2023年第四季度债券市场信用利差分析：行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落 ——2023年第四季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《行业利差总体收窄，城投债利差大幅回落——2023年第三季度债券市场信用利差分析》，2023.10.13 2.《行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析》，2023.7.12 3.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 4.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 5.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 摘要 2023年第四季度，债券市场信用利差总体呈现收窄趋势。 从产业债角度来看，第四季度，18个行业利差多数下行，仅有公用事业、银行和医药生物行业利差上行。第四季度，新建商品房销售需求乏力，房地产投资低迷，加上一些境内地产债违约和展期，市场情绪尚未恢复，房企债券发行规模下降明显，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 从城投债角度来看，第四季度，各期限各级别城投债利差均明显收窄；其中，中低级别城投债利差收窄幅度更大，或是受到特殊再融资债放量发行影响。同时，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 1/11请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差多数收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差普遍收窄 第四季度，1年期各信用等级的利差走势在10-12月基本同步。10月，各信用等级利差波动上行；11月，各信用等级利差快速下降，月末利差为2023年最低；12月各信用等级利差转为上行（图1）。 1年AAA利差 1年AA利差 1年AA+利差 1年AA-利差(右轴) 160400 140 120 100 80 60 40 380 360 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 20200 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2023年第三季度末相比，2023年第四季度末1年期除AA-级别外的各等级的信用利差均有小幅上升趋势（表1），上升幅度在6BP左右；AA-级别的信用利差略微下降0.36BP，较上季度末基本保持不变。10-11月，可能受到特殊再融资债发行扩大、增发1万亿特别国债的影响，1年期中期票据到期收益率在10、11月份持续上行，信用利差不断走阔。而12月，1年期中短期票据各信用等级到期收益率开始下降，信用利差有所收窄。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 5.98 5.64 6.64 -0.36 注：利差变动等于2023年第四季度末利差减去2023年第三季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，3年期各信用等级的利差走势基本一致。10-12月，各信用等级利差波动下行（图2）。 180 3年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴) 450 160 140 120 100 80 400 350 300 60 250 40 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 20200 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2023年第三季度末相比，2023年第四季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差收窄明显（表2），其中，中低级别（AA和AA-级别）利差收窄幅度较大，分别收窄20.86BP和27.86BP。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -7.86 -17.86 -20.86 -27.86 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体呈现收窄趋势，但收窄幅度小于3年期品种。各级别利差在10月小幅反弹；11-12月各级别利差呈现下行态势。 210 190 170 150 130 110 90 70 50 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 3080 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2023年第三季度末相比，2023年第四季度末5年期中短期票据，各等级利差均收窄且低级别利差收窄幅度较大（表3）。第四季度，5年期国债到期收益率下降13BP；5年期中短期票据方面，中低等级收益率均有较大幅度下降，AA+、AA和AA-等级收益率下降幅度均超20BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -2.03 -13.03 -9.03 -16.03 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）中长期限低等级和高等级之间利差收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第四季度，各期AA-利差与AAA级利差的差值走势有所差异（图4），其中，3年期和5年期AA-与AAA级的利差差值下降明显；1年期AA-与AAA级利差差值下降幅度较小。 1年 3年 5年 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 200 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 通过用2023年第四季度末数值减去2023年第三季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降6BP、20BP和14BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度有所下降。 二、信用利差多数下行，中等信用等级房地产行业利差大幅走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第四季度各行业信用利差下行偏多（图5、图6）。从选取的18个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所下降。 2023年第三季度末2023年第四季度末 120