2023年第一季度债券市场信用利差分析：行业利差整体收窄，城投债利差显著下行

作者：张妍 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差整体收窄，城投债利差显著下行 ——2023年第一季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 2.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 3.《信用债利差大幅收窄，民营企业信用利差显著走阔— —2022年第二季度债券市场信用利差分析》，2022.07.15 4.《信用债利差总体走阔，民营企业信用利差显著下行— —2022年第一季度债券市场信用利差分析》，2022.04.15 5.《信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大——2021年第四季度债券市场信用利差分析》，2022.01.18 摘要 2023年第一季度，债券市场信用利差总体呈现波动下行趋势。 从产业债角度来看，今年第一季度27个行业利差普遍下行，但下行幅度不同，行业之间的两极分化有所降低。农林牧渔行业利差下行幅度最大，其次是房地产行业，可能的原因是第一季度各地“因城施策”，进一步优化调控政策，有效化解地方政府债务风险，加强房地产行业平稳发展，房地产行业利差有所下降。 从企业属性来看，今年第一季度民营企业的信用利差和央企、地方国企的信用利差走势基本相同。1月开始，民营企业、央企和地方国企的信用利差下行趋势明显，虽然到季度末，三类企业利差开始波动上升。 从城投债角度来看，今年第一季度各期限各等级利差普遍收窄。1年期各等级城投债信用利差均呈现波动下行的趋势，虽然在季度末有所上行；3年期中低等级利差在第一季度持续下行，而AAA和AA+级别城投债信用利差在季度末有所上行；5年期AA+、AA级别利差先小幅走阔后持续下行，但是AAA级别城投债利差自2月底开始波动回升。 1/11请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差总体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差大幅收窄 今年第一季度，1年期各信用等级的利差走势在1-3月基本同步。1-2月，各信用等级利差大幅收窄；3月，各信用等级利差先下行后在月末有所上行（图1）。 1年AAA利差 1年AA利差 1年AA+利差 1年AA-利差(右轴) 160400 140 380360 120 340 100 320300 80 280 60 260240 40 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 20200 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2022年第四季度末相比，2023年第一季度末1年期各等级的信用利差均有下降趋势 （表1），其中AA与AA-利差下降幅度更大。今年第一季度，1年期国债到期收益率上升14个BP；其中，1-2月国债收益率持续上升，3月份国债到期收益率开始有所回落，但下降幅度小于上升幅度。相同地，1年期中短期票据各信用等级到期收益率先上行后下行。其中，AA和AA-信用等级收益率下降变动幅度远大于上升幅度，使得这两个级别的收益率出现明显下降。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -8 -27 -64 -62 注：利差变动等于2023年第一季度末利差减去2022年第四季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 今年第一季度，3年期各信用等级的利差走势在1-3月基本一致。1月上旬，各信用等级利差收窄；1月下旬至2月上旬，各信用等级利差开始震荡回升；之后，AAA级别信用利差震荡回落，其余级别信用利差持续明显回落。整体看，3年期各信用等级的利差收窄明显（图2）。 180 3年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴) 450 160 140 400 120 350 100 80 300 60 250 40 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 20200 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2022年第四季度末相比，2023年第一季度末3年期中短期票据，各等级变化基本一致，各个等级品种利差出现较大幅度回落（表2），其中AA+、AA和AA-信用等级利差均下降超40BP。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -21 -48 -46 -44 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 今年第一季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体呈现下行趋势。1月，各信用等级利差小幅上升； 2月，各信用等级利差开始大幅回落；3月，各信用等级利差波动下行。 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2020-01-02 2020-02-01 2020-03-02 2020-04-01 2020-05-01 2020-05-31 2020-06-30 2020-07-30 2020-08-29 2020-09-28 2020-10-28 2020-11-27 2020-12-27 2021-01-26 2021-02-25 2021-03-27 2021-04-26 2021-05-26 2021-06-25 2021-07-25 2021-08-24 2021-09-23 2021-10-23 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-21 2022-02-20 2022-03-22 2022-04-21 2022-05-21 2022-06-20 2022-07-20 2022-08-19 2022-09-18 2022-10-18 2022-11-17 2022-12-17 2023-01-16 2023-02-15 2023-03-17 80 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2022年第四季度末相比，2023年第一季度末5年期中短期票据，各等级利差均有回落趋势（表3）。第一季度，5年期国债到期收益率上升4个BP；5年期中短期票据方面，各等级收益率均有较大幅度下降，AA+利差下降幅度超40个BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -24 -41 -38 -36 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）中长期限低等级和高等级之间利差大幅回落 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 今年第一季度，各期AA-利差与AAA级利差的差值走势基本一致，出现大幅回落（图4）。其中，1年期AA- 利差与AAA级利差的差值下降幅度较大，长期限（5年期）AA-级利差与AAA级利差的差值下降幅度最小。 1年3年5年 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 200 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 通过用2023年第一季度末数值减去2022年第四季度末数值，可发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别回落54个BP、23个BP和12个BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度有所下降。1年期利差差值回落幅度最大，或是部分因为1年期票据对今年第一季度流动性改善更敏感。 二、信用利差整体下行，民企利差开始回落 本文使用兴业研究利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，今年第一季度各行业信用利差均有所下行（图5、图6）。从选取的27个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所下降。 2022年第四季度末2023年第一季度末 450 400 350 300 250 200 150 100 50 农林牧渔 钢铁汽车 电气设备 煤炭休闲服务 电子食品饮料房地产建筑装饰投资平台商业贸易计算机有色金属 环保燃气 机械设备 传媒建筑材料非银金融 化工交通运输新能源通信 医药生物 电力国防军工 0