2024年第四季度债券市场信用利差分析：信用利差整体收窄，城投债信用分化情况好转

作者：冯祖涵，FRM 邮箱：research@fecr.com.cn 信用利差整体收窄，城投债信用分化情况好转 ——2024年第四季度债券市场信用利差分析 摘要 2024年第四季度，债券市场各期限各等级信用利差整体呈收窄趋势。从等级利差上看，各期限AA-利差与AAA级利差的差值均在快速上行后又小幅下降，四季度末各期限债券信用分化程度较上季度有所加深。从产业债角度来看，第四季度大多数行业信用利差较上季度末收窄，仅房地产、钢铁、化工、建筑材料四个行业信用利差走阔。其中，房地产行业利差上行幅度最大，为13.8BP；医药生物行业利差降幅最大，为9.02BP。房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差明显走阔，或因当前房地产市场修复仍面临诸多挑战。从城投债角度来看，第四季度各期限各级别城投债信用利差整体呈下行走势。2024年11月，全国人大常委会审议通过了“6+4+2”的地方化债组合拳，并强调要从侧重于“防风险”向“防风险、促发展并重”转变。大规模债务置换有助于减轻地方化债压力，缓释城投企业流动性风险。受此影响，城投债信用利差明显收窄。第四季度，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级（AAA）之间的利差差值收窄，各期限城投债信用分化情况有所好转。 相关研究报告：1.《行业利差全线上行，城投债利差显著走阔——2024年第三季度债券市场信用利差分析》，2024.10.15 一、信用利差整体收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差整体收窄 第四季度，除AA-级别外，1年期其他信用等级的利差走势基本一致，在连续两月大幅收窄后又小幅回升；AA-级别利差则呈现窄幅震荡（图1）。10月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差明显收窄，降幅分别为15.26BP、11.76BP与8.26BP；AA-级别信用利差则小幅走阔。11月份，AAA级、AA+级和AA级信用利差延续下降趋势，收窄幅度分别为9.49BP、13BP与20.49BP；AA-级信用利差也同步收窄5.5BP。12月份，各级别信用利差均小幅回升。整体看，在债市调整的背景下，各级别信用利差在10-12月波动下行。 1年AAA利差 1年AA+利差 1年AA利差 1年AA-利差(右轴) 160400 140 350 120 100 80 60 40 300 250 200 150 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 20100 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2024年第三季度末相比，2024年第四季度末各等级的信用利差有所收窄。其中，AAA级、AA+级、AA级信用利差收窄幅度在20BP左右；AA-级信用利差基本持平（表1）。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA级 AA+级 AA级别 AA-级别 第三季度末利差 80.02 88.53 101.52 163.53 第四季度末利差 59.43 69.43 78.43 163.43 利差变动 -20.59 -19.10 -23.09 -0.10 注：利差变动等于2024年第四季度末利差减去2024年第三季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，3年期各等级信用利差走势分化。10月，AAA级与AA+级信用利差小幅收窄，AA级与AA-级信用利差则分别走阔3.45BP与19.45BP。11月，AAA级、AA+级、AA级信用利差波动收窄，AA-级则窄幅震荡。12月，各等级信用利差同步收窄，其中AAA级与AA-级收窄幅度较大，分别为8.77BP与9.27BP。 180 160 140 120 100 80 60 40 20 450 3年AAA利差 3年AA利差 3年AA+利差 3年AA-利差(右轴) 400 350 300 250 200 150 100 50 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 0 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，2024年第四季度末，AAA级、AA+级、AA级信用利差均较上季度末有所收窄，AA-级信用利差则反向变动（表2）。具体来看，AAA级、AA+级、AA级信用利差明显收窄，分别较上季度末收窄20.83BP、14.33BP、10.33BP，低级别（AA-级）信用利差则反向走阔，变动幅度为10.67BP。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA级 AA+级 AA级别 AA-级别 第三季度末利差 76.02 87.02 98.02 180.02 第四季度末利差 55.19 72.69 87.69 190.69 利差变动 -20.83 -14.33 -10.33 10.67 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第四季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致，整体走阔后连续两月收窄。各级别利差在10月均波动上行，其中AA-级信用利差上行36.59BP，其他级别信用利差上行幅度相对较小。11-12月，各级别利差连续波动收窄，AAA级、AA+级、AA级、AA-级信用利差分别收窄14.63BP、16.63BP、18.63BP和20.63BP。 225 200 175 150 125 100 75 50 25 2023-01-01 0 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 80 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，2024年第四季度末5年期中短期票据信用利差变动分化，AAA级、AA+级、AA级信用利差均较上季度末有所收窄，AA-级信用利差明显走阔（表3）。具体来看，AAA级、AA+级、AA级信用利差较上季度末收窄，幅度分别为10.54BP、7.04BP、2.04BP，低级别（AA-级）信用利差则走阔15.96BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA级 AA+级 AA级别 AA-级别 第三季度末利差 56.14 70.14 89.14 186.14 第四季度末利差 45.60 63.10 87.10 202.10 利差变动 -10.54 -7.04 -2.04 15.96 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）低等级和高等级之间利差差值有所上升 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第四季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致，均在快速上行后又有所下降（图4）。10-11月，各期限级别利差差值连续上升，1年期、3年期、5年期利差差值分别累计上升22.99BP、32BP与39BP。12月，各期限级别利差有所下降，5年期利差差值下降幅度最大，为12.5BP。2024年第四季度末，1年期、3年期、5年期的利差差值分别较上季度末上升20.49BP、31.50BP与26.50BP。这说明，相较于三季度末，四季度末各期限品种分化程度有所上升。 1年 3年 5年 350 300 250 200 150 100 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 2024-01-01 2024-02-01 2024-03-01 2024-04-01 2024-05-01 2024-06-01 2024-07-01 2024-08-01 2024-09-01 2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 50 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 二、行业信用利差整体收窄，中等信用等级房地产行业利差明显走阔 本文使用DM查债通利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，在选取的23个申万行业类别中，第四季度大多数行业信用利差较上季度末收窄，仅房地产、钢铁、化工、建筑材料四个行业信用利差走阔（图5）。 2024年第三季度末2024年第四季度末 120 100 80 60 40 20 0 房医休综地药闲合产生服 物务 汽钢商车铁业 贸易 建机煤筑械炭装设开饰备采 化有采工色掘金 属 建水港筑泥口材制 料造 非交公银通用金运事融输业 电食高银力品速行饮公 料路 图5：各行业信用利差（单位：BP） 资料来源：DM查债通，远东资信整理 2024年第四季度末利差排名前三的行业与上季度末不同（图5），第四季度末利差排名前三（即信用利差最大的）的行业分别是房地产、钢铁和医药生物行业，而上季度末排名前三的行业是房地产、医药生物和休闲服务行业； 排名后三位的行业也与上一季度不同，第四季度末利差排名后三位的分别是公用事业、电力、银行，而上季度末排名后三位的是电力、高速公路和银行。 用2024年第四季度末的利差数据减去2024年第三季度末的利差数据之后，可以发现，在第四季度中，除房地产、钢铁、化工、建筑材料四个行业外，其他行业的利差均有所收窄（图6）。其中，房地产行业利差上行幅度最大，为13.8BP；医药生物行业利差降幅最大，为9.02BP。 行业利差变动 15 10 5 0 -5 -10 -15 房医休综地药闲合产生服 物务 汽钢商车铁业 贸易 建机煤筑械炭装设开饰备采 化有采工色掘金 属 建水港筑泥口材制 料造 非交公银通用金运事融输业 电食高银力品速行饮公 料路 图6：第四季度各行业利差变化（单位：BP） 资料来源：DM查债通，远东资信整理 为了研究中等信用等级（AA级）的利差变化，这里选取了数据较易获取的3个关注行业。数据显示，第四季度末，房地产与银行的行业信用