2022年第三季度债券市场信用利差分析：行业利差整体回落，城投债利差显著收窄

作者：张妍 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差整体回落，城投债利差显著收窄 ——2022年第三季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《信用债利差大幅收窄，民营企业信用利差显著走阔— —2022年第二季度债券市场信用利差分析》，2022.07.15 2.《信用债利差总体走阔，民营企业信用利差显著下行— —2022年第一季度债券市场信用利差分析》，2022.04.15 3.《信用利差总体下行，民营企业利差下行幅度较大——2021年第四季度债券市场信用利差分析》，2022.01.18 4.《信用利差总体上行，民营企业利差上行幅度较大——2021年第三季度债券市场信用利差分析》，2021.10.18 5.《长期限各等级中票利差收窄，城投债信用利差分化延续 ——2021年第二季度债券市场信用利差分析》，2021.7.15 摘要 2022年第三季度，债券市场信用利差总体收窄，各期限各等级利差普遍收窄。 从产业债角度来看，27个行业中仅有5个行业利差走阔，其余22个行业利差普遍收窄，但收窄幅度不同，行业之间的两级分化有所降低。其中投资平台收窄幅度最大，可能与资产荒、全面推进基础设施建设等背景下，投资者对投资平台的信心增加有关。 从企业属性来看，第三季度，7月至8月底，民营企业、央企和地方国企的信用利差都出现下行趋势，但是8月，民营企业、央企和地方国企的信用利差都出现震荡且小幅回升；9月开始，央企和地方国企的信用利差继续震荡上行，但民营企业的信用利差出现震荡下行趋势，且震荡幅度较央企和地方国企大。 从城投债角度来看，各期限各等级利差普遍收窄，其中各期限AA-级别城投债利差收窄幅度最大。 1/11请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差总体收窄 我们以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差普遍收窄 第三季度，1年期各信用等级的利差走势在7-9月基本同步。7月，各信用等级利差大幅收窄；8月，各信用等级利差呈现震荡走势；9月，各信用等级利差先下行后又开始反弹（图1）。 160 140 120 100 80 60 40 360 1年AAA利差 1年AA利差 1年AA+利差 1年AA-利差(右轴) 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 20200 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和第二季度末相比，除AAA级别外，2022年第三季度末1年期各等级的信用利差均有大幅收窄（表1）。第三季度，1年期国债到期收益率下降10个BP；其中，7-8月中旬收益率持续下降，9月初收益率开始回升，未能恢复到季度初水平；相同地，1年期中短期票据各信用等级到期收益率也先下行后上行，但是各信用等级收益率下降变动幅度远大于上升幅度，使得第三季度收益率出现下降明显。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -16 -14 -16 -15 注：利差变动等于2022年第三季度末利差减去2022年第二季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第三季度，3年期各信用等级的利差走势在7-9月也基本一致。7月，各信用等级利差大幅收窄；8月，各信用等级利差先继续收窄后走阔；9月，各信用等级利差继续收窄。整体看，3年期各信用等级的利差收窄明显（图2）。 180 160 140 120 400 3年AAA利差 3年AA+利差 3年AA利差 3年AA-利差(右轴) 380 360 340 320 100 80 60 40 300 280 260 240 220 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 20200 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第二季度末相比，2022年第三季度末3年期中短期票据，各等级变化基本一致，各个等级品种利差出现较大幅度收窄，均收窄超15BP（表2）。第三季度，3年期国债到期收益率下降12个BP，3年期各等级中短期票据收益率持续走低，且下降幅度较大。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -17 -18 -18 -17 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第三季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,呈现震荡下行趋势。7月，各信用等级利差大幅收窄；8月，各信用等级利差震荡收窄；9月，各信用等级利差继续收窄（图3）。整体看，第三季度，长期品种信用利差收窄幅度大于短端品种信用利差收窄幅度，长短期分化较明显。 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 80 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与第二季度末相比，2022年第三季度末5年期中短期票据，各等级利差均有较大幅度收窄（表3），收窄幅度均超15个BP。第三季度，5年期国债到期收益率下降7个BP；5年期中短期票据方面，各等级收益率均有较大幅度下降，下降幅度在30个BP左右，其中，高信用等级（AAA）收益率降幅高达35个BP。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -28 -19 -23 -22 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）中长期限低等级和高等级之间利差小幅回升 我们用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第三季度，1年期和5年期各级别利差的差值走势基本一致，出现小幅走阔（图4），3年期各级别利差走势基本没变。其中，长期（5年期）AA-级利差与AAA级利差走阔幅度最大。 1年 3年 5年 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 200 图4：各期限AA-级利差与AAA级利差的差值（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 通过用2022年第三季度末数值减去2022年第二季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别走阔1个BP、收窄0.02个BP、走阔5个BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度小幅提高，但整体分化程度不明显。 二、信用利差整体收窄，民企利差震荡回落 我们使用兴业研究利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第三季度各行业信用利差均有所收窄（图5、图6）。从我们选取的27个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所下降。 2022年第二季度末2022年第三季度末 300 250 200 150 100 50 农林牧渔 汽车房地产钢铁 休闲服务商业贸易 电子煤炭 电气设备投资平台有色金属计算机通信 环保建筑装饰 传媒燃气 食品饮料交通运输非银金融 化工建筑材料新能源机械设备医药生物 电力 国防军工 0 图5：各行业信用利差（单位：BP） 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 2022年第三季度末利差排名前三的行业与第二季度末不同（图5），第三季度末利差排名前三的行业分别是农林牧渔、汽车和房地产行业，而第二季度末利差排名前三的行业分别是农林牧渔、汽车和煤炭行业；排名后三位的行业（即信用利差最小的）与上一季度有所差异，分别是医药生物、电力和国防军工行业（图5），而上一季度分别是新能源、电力和国防军工行业。 用2022年第三季度末的利差数据减去第二季度末的利差数据之后，我们发现，在第三季度中，27个行业中仅有5个行业利差走阔，其余22个行业利差普遍收窄（图6），但收窄幅度不同；。其中，农林牧渔行业利差收窄幅度最大，接近200个BP，；利差走阔