2024年第一季度债券市场信用利差分析：行业利差多数走阔，城投债利差收窄明显

作者：张妍，CFA 邮箱：research@fecr.com.cn 行业利差多数走阔，城投债利差收窄明显 ——2024年第一季度债券市场信用利差分析 相关研究报告： 1.《行业利差多数收窄，城投债利差大幅回落——2023年第四季度债券市场信用利差分析》，2024.1.12 2.《行业利差总体收窄，城投债利差大幅回落——2023年第三季度债券市场信用利差分析》，2023.10.13 3.《行业利差多数走阔，低等级城投债利差收窄明显——2023年第二季度债券市场信用利差分析》，2023.7.12 4.《行业利差整体收窄，城投债利差显著下行——2023年第一季度债券市场信用利差分析》，2023.4.18 5.《行业利差整体走阔，城投债利差显著抬升——2022年第四季度债券市场信用利差分析》，2023.1.13 6.《行业利差整体回落，城投债利差显著收窄——2022年第三季度债券市场信用利差分析》，2022.10.14 摘要 2024年第一季度，债券市场信用利差多数收窄，中低级别债券收窄幅度较大。从等级利差上看，各期限AA-级别与AAA级别的等级利差均在第一季度下行，各期限品种分化程度有所下降。 从产业债角度来看，第一季度，各行业信用利差上行偏多，从选取的23个申万行业类别来看，行业信用利差两级分化程度有所上升。第一季度，新房地产销售持续承压，个别房企出现特别关注事件，市场预期支撑仍不足，房地产行业中等信用等级（AA级）行业利差走阔明显。 从城投债角度来看，第一季度，各期限中低级别城投债利差均明显收窄；各级别长期限的城投债信用利差均下行，且中低级别下行幅度更大。2024年以来，我国化债持续推进，不少地区，尤其是重点关注区域积极表态化债决心，弱区域的城投债市场信用环境明显改善，低等级城投债信用利差压缩明显。同时，各期限城投债低信用等级（AA-）和高信用等级 （AAA）之间的利差差值在第一季度继续下行；这说明在各地方政府化债背景下，各期限城投债信用分化情况有所缓解。 1/11请务必阅读正文后的免责声 明 一、信用利差多数收窄 本文以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一）各期限各等级利差收窄明显 第一季度，1年期各信用等级的利差走势有所差异，AA-级别利差整体持续下行，而其他级别信用利差整体呈现波动上行。1月份，除AA-级别外，其余级别信用利差均有所走阔；2月，各级别信用利差由上行转为下行；3月，除AA-级别外，各级别信用利差由下行转为上行。或受稍高收益资产稀缺等因素影响，AA-级别信用利差在1-3月持续下行（图1）。2月受到春节假期影响，债券发行供给不大，这可能是各级别信用利差在2月下行的原因之一。 160 140 120 100 80 60 40 20 400 1年AAA利差 1年AA利差 1年AA+利差 1年AA-利差(右轴) 380 360 340 320 300 280 260 240 220 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 200 图1：1年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和2023年第四季度末相比，2024年第一季度末1年期除AA-级别外的各等级的信用利差均有较大幅度的上升（表1）；AA-级别的信用利差大幅下降49.35BP。 表1：1年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 16.08 15.65 10.65 -49.35 注：利差变动等于2024年第一季度末利差减去2023年第四季度末利差，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第一季度，3年期中低级别的利差有所压缩，而高级别债券信用利差出现小幅度走阔（图2）。具体来看，1-2月，各级别信用利差均下行，且下行幅度较大；3月，除AA-级别利差继续下行外，其余级别利差由下行转为上行，且上行幅度较大，导致一季度AAA和AA+级别的信用利差整体上行。 180 160 140 120 100 80 60 40 20 3年AAA利差3年AA+利差3年AA利差3年AA-利差(右轴) 450 400 350 300 250 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 200 图2：3年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2023年第四季度末相比，2024年第一季度末3年期中短期票据各信用级别信用利差有所差异（表2）；其中，中低级别（AA和AA-级别）利差收窄幅度较大，分别收窄9.07BP和53.07BP，或受稍高收益资产稀缺等因素影响；而AAA和AA+级别利差小幅走阔5BP左右。 表2：3年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 4.75 4.93 -9.07 -53.07 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 第一季度，5年期各信用等级的利差走势基本一致,整体出现收窄，且收窄幅度较大。各级别利差在1-2月各级别利差波动下行，到3月开始回升。 210 190 170 150 130 110 90 70 50 30 480 5年AAA利差 5年AA+利差 5年AA利差 5年AA-利差(右轴) 430 380 330 280 230 180 130 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 80 图3：5年期中债中短期票据利差走势（单位：BP）资料来源：Wind资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，与2023年第四季度末相比，2024年第一季度末5年期中短期票据，各等级利差均收窄且低级别利差收窄幅度较大（表3）。第一季度，5年期国债到期收益率下降20BP；5年期中短期票据方面，或受稍高收益资产稀缺等因素影响，中低等级收益率均有较大幅度下降（超30BP），导致各级别信用利差被动收缩。 表3：5年期中债中短期票据信用利差变动（单位：BP） AAA利差变动 AA+利差变动 AA利差变动 AA-利差变动 -11.01 -14.32 -34.32 -61.32 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）中长期限低等级和高等级之间利差收窄 本文用代表低信用等级的AA-级中短期票据信用利差减去代表高信用等级的AAA级中短期票据信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量高等级和低等级之间利差走势分化的指标。 第一季度，各期限AA-利差与AAA级利差的差值走势一致（图4），在1-3月均出现明显下降。 通过用2024年第一季度末数值减去2023年第四季度末数值，我们发现，1年期、3年期、5年期的利差差值分别下降63BP、57BP和50BP。从低信用等级和高信用等级的利差差值来看，各期限品种分化程度有所下降。 1年 3年 5年 340 320 300 280 260 240 220 200 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 2021-02-02 2021-03-02 2021-04-02 2021-05-02 2021-06-02 2021-07-02 2021-08-02 2021-09-02 2021-10-02 2021-11-02 2021-12-02 2022-01-02 2022-02-02 2022-03-02 2022-04-02 2022-05-02 2022-06-02 2022-07-02 2022-08-02 2022-09-02 2022-10-02 2022-11-02 2022-12-02 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-