大宗商品配置周报：交易预期的切换

期货研究报告|商品研究 交易预期的切换 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年7月8日-2024年7月12日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年7月14日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周股>债>商：股市反弹，债市走平，商品回调。商品内部，苹果、乙二醇领涨，欧线、纯碱领跌。 一、本周乙二醇创新高，红枣、花生、菜籽、工业硅创新低。从创新低的力度来看，红枣>菜籽>工业硅>花生。结合量价来看，贵金属有所缩量，欧线缩量大跌。二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型显示市场波动性和趋势流畅度继续回落，商品市场的过热情绪已在近期的下行中得到部分宣泄。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，目前进入震荡整理，宏观暂缺乏进一步的指引。考虑到旺季预期对商品市场的底部支撑较强，近期市场在悲观情绪集 中释放后，有望企稳。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低，关注7月党的二十届三中全会的召开。 二、海外，6月通胀数据已经基本达到美联储降息门槛：6月核心CPI为0.1%，低于预期的0.2%。目前美国通胀数据已经连续2月低于预期，而按照美联储的“后视镜”视角，正式启动降息仅需一份0.2%左右的月环比通胀数据即可。从美债市场看，市场已就降息窗口前移充分定价。在这一前提下，下半年的市场的交易主线或从降息预期切换至衰退预期或再通胀预期，特别是考虑到特朗普当选后的减税、加关税、去监管等带来的通胀压力，市场很有可能在未来重新交易一波通胀反弹。 三、国内，6月货币数据出炉：社融数据并未给出恶化或复苏的信号，而“企业强、居民弱”的贷款结构仍待改善。从社融数据看，季调后的6月新增社融2万亿，总体处于2017-2019年的水平；和库存周期、大宗商品小周期息息相关的社融脉冲（新增社融12个月移动平均的年比变动）震荡在0附近，没有显著恶化但也没有明显复苏。季调后的6月新增人民币贷款约1.2万亿左右，处于16-17年的水平，且下降趋势较为明显。从贷款内部看，新增企业贷款维持在1万亿上方，处于2021-22年水平；而新增家庭贷款不足1000亿，处于2010年以来的最低水平，可以认为，家庭和企业的收支循环仍在修复中。此外，M1增速录得-5%，M2增速滑落至6.3%，信贷较为乏力，而禁止手工补息的影响正在边际减退，“挤水分”的效果持续显现。 四、从中观数据来看，近期地产景气度修复，而进出口景气度减弱明显。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：本周农产品板块全面下跌，蛋白领跌，生猪偏强。国际油脂近端震荡，因阶段性供需驱动无大矛盾，近端处于季节性增产周期而远端预期增产不足。蛋白粕 随国际成本端下行。玉米因余量减少，成本支撑，区间震荡。生猪短期需求偏弱，但二育托底，震荡偏强。鸡蛋旺季来临，低价囤货，震荡偏强。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美国6月CPI下行超预期，降息预期增加到年内三次，市场或开启特朗普交易。国内下周召开重要会议，市场依然保有乐观预期。基本金属预期区间震荡运行。 2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢材利润维持微薄，建材去库正式结束，市场预期铁水产量接近顶部；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。焦炭第一轮提涨落地，后续分歧加大，提涨提降都有阻力。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈条件暂不成熟，宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：供需矛盾有限。建材继续垒库但垒库速度较慢，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，钢材消费季节性淡季下向上驱动有限。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。近期有消息称钢材买单出口检查，但实际影响较小。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季启动，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克减产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏弱，供需矛盾不大，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX三季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：PX去库，PTA供需弱平衡，MEG小幅去库，下游需求正常，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位小幅去化，检修复产，但基差偏弱，出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销一般，震荡为主；纯碱去库缩窄，基差走平，下游补库一般，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，价格中枢下移。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加种植成本支撑，区间震荡。 2.短期：蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因北美预期丰产，叠加国内供应压力。玉米余粮减少，成本支撑，区间震荡。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：生猪需求偏弱，二育托底，震荡偏强；鸡蛋旺季来临，低价囤货，震荡偏强。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 苹果 乙二醇甲醇黄金焦煤橡胶粳米20号胶 生猪白银 0 1. 1. 1.6 -16.8 2.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 一周领涨▲ 3 2 .9 0.1 0.0 0.0 -0.1 -0.1 一周领跌▼ 1集运指数（欧线） 2纯碱-7.2 3锰硅-6.7 4菜籽-6.2 5菜粕-6.0 6豆二-5.7 7氧化铝-5.3 8胶合板-5.3 9豆粕-5.2 10工业硅-4.4 大类资产方面，本周商品走弱，债市走平，股市 走强。农产品领跌，有色随后。 品种方面，苹果、乙二醇领涨，欧线、纯碱领跌。 一年-新高 一年-新低 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 60日-新高60日-新低 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期有所回升，目前预期与现实较为接近；同时，市场波动性和趋势流畅度继续回 落，显示商品市场情绪继续降温。 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 南华工业品指数市场预期度 商品趋势流畅性商品趋势流畅性（历史分位数，右轴） 6 5 4 3 2 1 0 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 商品市场波动性商品市场波动性（历史分位数，右轴） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建景气度仍低于历史同期水平，而社会活动景气度好于同期，制造、 进出口景气度与历史同期相近。 与上月相比，社会活动景气度持平不变，地产景气度增强，其他部门景气度减弱。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 板块 品种 库存 基差 利润 板块 品种 库存 基差 利润 玻璃 ☆ 铜 ★ ☆☆ 纯碱 ★★★ ☆☆ 铝 ★ ☆ 原油沥青 ★ ☆☆ ☆☆ PP PTA ★★ ☆ 能化 MEG ☆☆ ★ PVC ★★