大宗商品配置周报：进入季节性累库，回归弱现实交易

期货研究报告|商品研究 进入季节性累库，回归弱现实交易 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年01月03日-2023年01月06日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）王一凡（Z0018423） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年01月08日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属2.短期：2023年面临衰退考验，美联储在2023年降息预期升温。 4 基本金属 1.短期：地产救助和防疫放松强预期充分计入，短期供需双弱区间整理。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，加息预期跟随数据摆动。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期稳定，上方空间取决于钢材需求2.短期：钢厂补库基本结束。市场继续交易节后关注宏观经济修复及政策情况 3 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策(例：房地产“16条”)效果和基建托底力度，海外关注全球需求下行程度2.短期：冬储基本结束，现货市场节前告一段落。市场继续交易节后关注宏观经济修复及政策情况 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：低库存，需求走弱，美国开启回购战略库存，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，弱现实强预期，震荡为主，往上受制于进口窗口压制，月间反套为主。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：供需走弱累库存，加工费处于低位水平，震荡（跟随成本）为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低叠加宏观转暖，短期震荡偏强为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产周期，季节性倾向反弹，但受制于近端库存偏高，及中期供需双增，暂无大矛盾。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库。 3 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，但天气偏干扰动，目前方向不明。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，国内售粮压力释放，需求转弱，价格偏弱下行。 3 禽畜 1.中期：本轮猪周期高点已现，处于下行期。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格转弱。2.短期：生猪出栏增加，需求低迷，猪价弱势震荡；鸡蛋需求逐步转淡，价格震荡为主。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，缺实质驱动。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。 本周商品各大版块均有下跌，和上周商品各板块集体上涨形成鲜明对比，本周依旧是农产品表现最为强势。整体逻辑： 1.随着黑色板块中运行最强势的铁矿和有色板块中运行最强势的镍回落，商品多头情绪有所减缓。11-12月国内定价品种受到疫情、地产政策预期拉动而走强；而当下，尽管多地仍在持续释放地产政策利好，但交易的动能已经在衰竭，利多逐渐出尽。此外，还有来自行政层面的干预，一年多以来发改委首次召开关于铁矿的会议，反映出目前市场价格已引起监管的注意，尤其是在下游需求并不好的情况下过分交易预期，使得下游利润压缩严重。 2.国内经济复苏和海外经济下行的劈叉依旧会被持续交易。从去年年底以来，无论是商品的上行阶段或是下行阶段均是海外逻辑占定价，最近商品的走强看似是国内逻辑重夺定价权，国内防疫、地产政策的V形反转导致了国内因素变为快变量。但需要注意的是，海外是确定性下行，而国内存在现实和预期的背离。国内政策可以V形反转，但现实恐怕很难，一是房地产市场面临高负债水平、低城镇化增速、低人口增长，二是三年疫情削弱了经济基础。暂时很难看到国内逻辑持续主导，还需等到海外深陷衰退而国内现实和预期均向上，商品才能形成月级别的上行趋势。 3.基于以上判断，对于中期的价格走势来说，我们依然认为工业品震荡偏弱，预期的利多交易会遭受现实的考验，制造业PMI已连续5个月处于收缩区间。国内现实仍在走差，一是有季节性的因素，体现在地产、基建、消费上，商品进入季节性累库；二是有非季节性的因素，主要体现在疫情方面。不过由于主动去库形成了低库存和低利润格局，在特定时期，预期的改善容易诱发较高价格弹性的补库行情。 4.基于弱现实和强预期，对多数品种，未来数月中更合适的头寸表达方式在月差上。需要持续关注黑色板块（除煤炭）和化工板块的反套（买远卖近）机会。其中，黑色的铁矿、成材走需求修复逻辑，远月强于近月；而化工板块虽然明年产能增速依旧较大，但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节，及当下化工下游利润已难再压缩，以及原料端原油逐步呈现contango结构，化工整体也看反套。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色供需缺口有望加大。然而全球还处在衰退的过程中，有色短期 依旧难以形成快速的上行趋势，上半年或二次触底。板块内看多铝、铜和贵金属。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期警惕产业接棒后的利多出尽以及政策干预下的价格回落；中期则继续交易强预期和弱现实的博弈。钢矿整体宽幅震荡运行，月间走反套；煤炭作空配。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力，上半年仍需二次触底；而烯烃和芳烃扩产压力大，继续逢高做空利润。能化板块是工业品中相较较弱的板块，月间走反套。 4.农产品：整体步入临界。本轮猪周期高点已现；豆粕供应紧张格局已有明显缓解，当下主要交易驱动是南美天气；棕榈油短期偏强，步入季节性减 产且需求有恢复预期，无大矛盾。 风险提示： 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数 能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 苹果指数 5.87 6.55 2.26 沪镍指数 -9.55 0.83 37.56 淀粉指数 3.41 0.66 2.59 燃油指数 -7.94 -1.48 -12.33 纯碱指数PVC指数玻璃指数鸡蛋指数玉米指数棉纱指数沪胶指数强麦指数 2.632.031.861.841.811.611.480.94 9.383.2315.65-3.070.934.190.26-5.52 28.05 -23.22 -1.385.427.79 -21.28 -13.21 12.52 低硫燃料油指数 原油指数沪铝指数TA指数豆粕指数菜油指数豆二指数 硅铁指数 -7.80-6.51-4.31-3.90-3.47-3.03-2.77-2.65 -9.98-5.86-7.414.32-3.03-1.55-0.02-1.69 2.006.51 -12.37 6.3919.68 -14.96 18.85-1.09 1/3-1/612/26-12/3012/19-12/23近1月今年以来 长期时间序列动量 -0.6 0% 0.5 7% -0.3 1% 2.0 1% - 0.6 0% 时间序列动量 -0.9 1% -1.1 0% -0.7 9% 0.0 7% - 0.9 1% 短期时间序列动量 0.1 6% -0 .3 7% -0.1 5% 2.3 4% 0.1 6% 截面动量 -0.7 7% -0 .4 4% -1.1 0% 0.6 4% - 0.7 7% 短期截面动量 0.6 6% -0.3 1% 0.3 7 % 2.8 6% 0.6 6% 展期收益率 -1.2 3% -0 .4 2% -0.3 0% -1.7 1% -1.2 3% 基差动量 -0.2 6% -0.1 6% 0.9 0% -0.35% -0.2 6% 短期基差动量 1.3 1% -0 .4 3% 0.3 0% 1.9 3% 1.3 1% 开年第一周，商品市场整体反转，各板块商品指数由涨转跌，黑色周内回落后反抽，有色前期强势品种快速下跌，能源在 连续三周上行后也迅速回落，中长周期动量因子和基本面因子本周较为不利，预计本周短周期CTA策略表现总体优于中长周期 02宏观概览 总结 国内： 财新制造业PMI连续五月处于收缩区间，服务业PMI边际改善：中国12月财新制造业PMI为49%，低于11月0.4个百分点，降至近三个月来最低。受疫情防控措施优化调整、感染病例增加带来的短期冲击影响，制造业景气度连续第五个月处于收缩区间。财新服务业PMI录得48.0，高于11月1.3个百分点，服务业景气度在收缩区间边际改善。 央行召开2023年工作会议：央行提出要大力提振市场信心，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，有效防范化解重大金融风险；要精准有力实施好稳健的货币政策，多措并举降低市场主体融资成本，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；加大金融对国内需求和供给体系的支持力度，支持房地产市场平稳健康发展；有序推进人民币国际化；有序推进数字人民币试点。 央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制：新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。住房贷款利率政策与新建住房价格走势挂钩、动态调整，有利于支持城市政府科学评估当地商品住宅销售价格变化情况，“因城施策”用足用好政策工具箱，更好地支持刚性住房需求，形成支持房地产市场平稳健康运行的长效机制。 海外： 美国12月制造业和服务业PMI均创近期新低：美国12月ISM制造业PMI为48.4%，创2020年5月以来新低，低于预期的48.5%，前值为49%；ISM非制造业意外跌至49.6%，大幅不及预期的55%和前值的56.5%。12月Markit服务业PMI终值为44.7%，创8月以来新低、且连续6个月萎缩，预期及初值均为44.4%。市场普遍认为韧性较强，景气度回落较慢的美国服务业，仅在制造业进入收缩区间的一个月后便陷入萎缩，也反映了美联储加息的滞后性正在消退，服务消费需求降温。 美国12月非农新增就业超预期：美国12月非农新增就业录得22.3万人，预期为20万人，从全年趋势来看，2022年全年就业人数累计增加450万，平均每月增加37.5万人，低于2021年全年的670万，以及平均每月增加的56.2万人。美国12月非农新增