大宗商品配置周报：美国通胀如期回落，国内预期持续发酵

期货研究报告|商品研究 美国通胀如期回落，国内预期持续发酵 ——招商期货大宗商品配置周报 （2023年01月09日-2023年01月13日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）王一凡（Z0018423） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2023年01月15日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.短期：市场价格中不断蕴含了美联储降息预期，但是与美联储以及经济数据不符，存在较大矛盾。2.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。 4 基本金属 1.短期：地产救助和防疫放松强预期充分计入国内短期弱现实，海外加息预期进一步下行。2.中期：中期维持看好，上行的幅度还需要关注国内需求恢复力度，美国和非美经济对比，降息时间。 4 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期稳定，上方空间取决于钢材需求2.短期：钢厂补库基本结束。市场交易美联储紧缩政策转向及中国疫情管控放松带来的经济复苏，但政策压力或引发投机多头集中止盈 4 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策(例：房地产“16条”)效果和基建托底力度，海外关注全球需求下行程度。2.短期：冬储基本结束，现货市场节前告一段落。市场继续交易节后关注宏观经济修复及政策情况。 4 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：低库存，需求好转，美国开启回购战略库存，油价震荡偏强为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，弱现实强预期，震荡偏强为主，往上受制于进口窗口压制，月间反套为主。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：节前供需走弱，加工费处于正常水平，经济复苏预期强烈，震荡偏强（跟随成本）为主，高供应制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，竣工端预期好转，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低叠加宏观转暖，短期震荡偏强为主；纯碱库存低，供需偏紧，估值高位，震荡偏强为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产周期，季节性倾向反弹，但受制于近端库存偏高，及中期供需双增，暂无大矛盾。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库。 3 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，但天气偏干扰动，目前方向不明。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，远期增产预期，美玉米重心下移，带动国内价格下行。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。国内年前供需转淡，价格稳定，年后售粮压力增加。 3 禽畜 1.中期：本轮猪周期高点已现，处于下行期。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格弱势。2.短期：生猪出栏增加，需求低迷，猪价弱势震荡；鸡蛋供应低位需求回暖，价格震荡为主。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，缺实质驱动。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周工业品板块全面上涨，农产品板块疲弱。整体逻辑： 1.对于工业品来说，过去较长时间的主动去库造成了不少工业品种全产业链的低库存格局，因此在国内预期转向的格局之下，企业的补库行为会阶段 性利多商品市场。尤其是在社会库存水平较低的情况之下，价格向上的弹性很高。同样的补库行为发生在低社会库存和高社会库存之下，效果截然不同。 2.除了国内预期交易继续发酵外，美国非农数据薪资增速放缓以及CPI如预期下行，通脏压力下降，加强了市场对于美联储提前退出加息的预期，而美元指数也偏弱运行，对商品形成了进一步的支撑。不过我们依旧认为，加息前中期实体需求并无痛感，加息后半段到降息前都是对商品抑制作用最明显的时间，商品仍不能太过乐观。 3.从去年年底以来，无论是商品的上行阶段或是下行阶段均是海外逻辑占定价，最近商品的走强看似是国内逻辑重夺定价权，国内防疫、地产政策的V形反转导致了国内因素变为快变量，而且海外也正在修复此前对于中国市场的悲观评估。但需要注意的是，国内政策可以V形反转，但未来现实恢复可能重回慢变量，去对抗海外下行逻辑。还需等到海外深陷衰退重启降息而国内现实和预期均向上，商品才能奠定长期趋势。 4.基于对于弱现实和强预期的考量，对多数品种，未来数月中更合适的头寸表达方式在月差上。需要持续关注黑色板块（除煤炭）和化工板块的反套 （买远卖近）机会。其中，黑色的铁矿、成材走需求修复逻辑，远月强于近月；而化工板块虽然明年产能增速依旧较大，但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节，及当下化工下游利润已难再压缩，以及原料端原油逐步呈现contango结构，化工整体也看反套。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色供需缺口有望加大。然而全球还处在衰退的过程中，有色短期依旧难以形成快速的上行趋势。板块内看多铝、铜和贵金属。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期警惕产业接棒后的利多出尽以及政策干预下的价格回落；中期则继续交易强预 期和弱现实的博弈。钢矿整体宽幅震荡运行，月间走反套；煤炭作空配。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力，上半年仍承压；而烯烃和芳烃扩产压力大，继续逢高做空利润。能化板块是工业品中相较较弱的板块，月间走反套。 4.农产品：整体步入临界。本轮猪周期高点已现，当下供增需弱，但由于已跌破成本，下方空间亦有限；豆粕库存已进入正常水平，当下主要交易核心依旧在南美市场；油脂供需双弱、近端高库存致使价格震荡偏弱。 风险提示： 俄乌冲突升级，流动性恐慌。 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 月度折线图 趋势预警 海外 美元指数 111.9 108.1 104.5 103.7 摩根大通制造业PMI 49.4 48.8 48.6 10年期美债利率 4.0 3.9 3.6 3.6 红皮书商业零售销售 9.3 8.1 7.8 5.3 国内 制造业PMI 49.2 48.0 47.0 10年期国债利率 2.7 2.8 2.9 2.8 30大城市地产销售量 34.8 38.4 46.4 42.5 城市地铁客运总量 4836.6 4116.1 3266.8 4623.4 贸易 韩国出口当月前20日同比 -5.5 -16.7 -8.8 中国出口集装箱运价指数 1949.5 1683.9 1358.6 1255.9 干散货运价指数 1813.9 1299.0 1453.4 1119.5 原油运价指数 1625.2 2127.0 2070.5 1420.6 商品 CRB指数 557.8 560.4 557.9 黄金商品指数 391.9 402.3 406.5 413.0 铁矿石商品指数 672.6 699.0 812.7 843.9 原油商品指数 670.0 636.2 544.4 533.5 燃料油商品指数 2741.2 2798.7 2597.0 2571.7 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 LPG指数 7.48 4.05 7.13 棕榈指数 -4.92 1.64 -6.89 沪锡指数 7.44 16.44 4.73 菜油指数 -4.77 -4.47 -7.66 乙二醇指数 6.47 5.69 4.61 生猪指数 -4.56 -9.92 -5.00 焦炭指数 5.88 -3.19 5.80 纸浆指数 -3.29 -7.77 -3.72 国际铜指数 5.38 3.63 3.36 沪铅指数 -2.54 -1.93 -4.22 沪铜指数 5.24 3.87 3.56 豆油指数 -2.39 -1.79 -3.96 低硫燃料油指数 4.94 6.17 -3.24 棉纱指数 -1.82 3.53 -0.24 TA指数 4.66 9.32 0.58 工业硅指数 -1.55 -5.51 -2.08 花生指数 4.34 0.37 3.99 沪镍指数 -1.54 -4.97 -10.94 燃油指数 4.28 5.43 -4.00 郑糖指数 -1.06 -0.90 -2.80 1/9-1/131/3-1/612/26-12/30近1月今年以来 长期时间序列动量 -0.20% -0.6 0% 0.5 7% - 0.9 6% - 0.7 9% 时间序列动量 0.8 1% -0.9 1% -1.1 0% -1.7 5% -0.1 0% 短期时间序列动量 1.1 2% 0.1 6% - 0.3 7% 1.7 3% 1.2 9% 截面动量 0.6 7% -0.7 7% - 0.4 4% - 0.6 8% -0.1 1% 短期截面动量 1.1 5% 0.6 6% -0. 1% 2.5 9% 1.8 2% 展期收益率 1.1 6% -1.2 3% - 0.4 2% -1.2 3% -0.0 8% 基差动量 -0.0 4% -0.2 6% -0.1 6% 0.2 4% -0.3 0% 短期基差动量 0.5 7% 1.3 1% - 0.4 3% 2.1 9% 1.8 9% 3 本周除农产品外，各板块指数整体回弹，延续了周级别的震荡。主要类别风格因子均有所修复，短周期动量因子和展期因子本周相对占优。从实际投资体验看，震荡行情下，不同周期、不同类型信号往往分化较大，特别在中短周期上的影响更加明显，预计在短周期和混合类策略产品中带来更大差异。 02宏观概览 总结 国内： 12月社融新增规模下降，企业部门中长期持续回升：中国12月社融增量1.31亿万元，比上年同期少增1.05万亿。社融存量同比增长9.6%，前值10%。社融新增规模、增速均有所下降。12月新增人民币贷款1.4万亿元，同比多增2665亿元，存款余额同比增长10.8%。企业部门信贷同比多增约6000亿元，其中中长期贷款同比多增约8700亿元，反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象。居民部门需求依然疲弱，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。 12月M2增速稍有回落，M2-M1剪刀差走阔：中国12月M2货币供应同比增长11.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；M1同比增长3.7%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点，M2-M1剪刀差走阔。M2增速仍快于社融存量增速，二者缺口继续保持在2.2个百分点，金融体系资金来源