大宗商品配置周报：关注“以我为主”的交易机会

期货研究报告|商品研究 关注“以我为主”的交易机会 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年11月4日-2024年11月8日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年11月10日 01核心观点 目录 contents 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商股齐涨。商品内部，有色领涨。品种方面，欧线、菜籽、氧化铝领涨，红枣、人工橡胶领跌。一、本周油脂、氧化铝创新高。结合量价来看，氧化铝、铝缩量大涨。 二、我们自研的金工模型表明，目前黄金、橡胶情绪有些过热，警惕回调的风险；整体看商品市场的波动处于高位。 宏观逻辑：国内宽松政策超预期落地后，现实、预期双弱的局面已有改善。海外，短期内特朗普上台会对商品造成一定冲击，但中长期的影响仍未决。关注“以我为主”的交易机会。 一、后市判断：股指、商品目前仍处于全年第二个关键做多窗口中。此前，市场利空较多，交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，在摆脱利空后，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。在明年3月的两会前可能都是比较好的投资窗口：一是政策在年底的政治局会议、中央经济工作会议以及明年的两会上仍有预期空间，二是特朗普加征关税前通常有几个月的酝酿期。 二、海外，大选尘埃落定，特朗普重回白宫。从选举前特朗普的发言来看，其上任后的政策主要包含减税、贸易、移民、能源等多个方面，虽然实质的影响力还难以评估，但预期先行，强美元、紧贸易，以及回归传统能源的政策预期势必会在短期对商品市场造成一定冲击，全球性的品种尤甚。此外，美联储11月降息25bps，符合预期，但后续的降息路径仍悬而未决：特朗普或会削弱美联储的独立性——“特朗普2.0”隐含的高通胀前景可能不会导致高利率。拉长时间看，全球货币宽松周期开启、美元走弱是大概率事件，商品有长期上涨的基础，只是短期需要注意风险。 三、国内，人大常委会会议宣布“6+4+2”化债政策：一次性增加地方债限额6万亿、连续五年每年安排8000亿新增专项债、降低2万亿隐债总额。从政策意义来看，化债对于需求侧的拉动主要体现在“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”——化债的意义是“腾出空间”，而非直接的刺激政策，其实际效果仍需从地方政府的成果检验。要明确的一点是，决策层解决通缩问题的态度坚决，结合外需强劲难持续、消费重要性提升的前景，后续支持政策的数量和力度可以期待，关注12月的政治局会议。对风险资产而言，随着化债政策的落地，商品、股市的风险偏好或平稳提升，关注“以我为主”的交易机会。 基本面跟踪：制造继续改善，进出口较弱。 从中观数据来看，边际变化有：进出口、基建景气度下降；制造、社会活动景气度增强。1）经济活动：高频经济活动指数改善；2）地产：成交高位回落，建材需求改善；3） 基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。4 板块逻辑：贵金属利多兑现，交易性因素或阻碍进一步上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得长期多配，以对冲货币信用上的风险；但短期看，前市贵金属的利多已逐步兑现，目前缺乏进一步上行的驱动，我们认为黄金强于白银，后者或受制于美国新能源政策补贴的中止。长期看，当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期倾向震荡上行，短期则受制于特朗普上台后大概率推出的关税政策，面临下行风险；而镍和碳酸锂等新能源金属 仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。 三、黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。短期黑色表现或会强于基本金属。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：特朗普当选美国总统，美联储鹰派降息，国内人大会议后市场或认为短期不及预期，宏观对金属当期略有压制，微观供需双弱驱动不强。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返、中国需求复苏路径决定市场节奏。 原料 2.短期：钢材利润收窄，钢厂复产幅度收窄；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺正在缓解，供需略显过剩。第一轮提降落地，市场对后续提涨空 3 间有分歧。焦煤现货宽松，期货维持一定升水。 黑色 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返、中国需求复苏路径决定 成材 市场节奏。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材8月中旬至今复产幅度达50%左右，考研后续去库速度；卷板连续去库，需求领先指标企稳，供需略 3 强于建材。螺纹期货贴水，热卷基本平水，估值较高。短期矛盾有限，观测钢材后续去库是否持续。 板块逻辑：贵金属利多兑现，交易性因素或阻碍进一步上行；基本金属面临特朗普交易带来的风险；黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 五、农产品：本周板块品种分化，油脂领涨。油脂端，上行趋势，因近端库存中等偏低，远端预期P增产不足，且步入季节性减产周期。蛋白粕震荡，贸易风险升水。玉米卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。生猪供应充足，震荡偏弱。鸡蛋供应充足，蔬菜价格下跌，期货大幅贴水，震荡运行。棉花国内新花上市集中供应，新疆籽棉收购价格企稳上升。白糖国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡，等待国内新糖上市。 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 化工 油品 1.中长期：明年一季度之前供需逐步走弱，后期关注欧佩克增产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，供需双弱，欧佩克增产推迟，叠加飓风影响石油供应，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。 3 烯烃链 1.中长期：明年塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需弱平衡，逢高做空PTA加工费。MEG处于供需格局弱平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需弱平衡，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存高位，估值低位，财政政策出台预期需求改善，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空为主。 2.短期：v库存高位，基差偏弱，估值偏低，宏观情绪好转导致预期需求改善，低位震荡为主，逢高做空为主；玻璃冷修增加，产销一般，库存下 降，估值偏低，宏观政策利好导致预期需求改善，震荡偏强为主；纯碱延续累库，供需宽松，震荡偏弱为主。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：上行趋势，因近端库存中等偏低，远端预期P增产不足，且步入季节性减产周期。 5 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，但边际改善，区间震荡；国内供应充裕，政策提振，区间震荡。2.短期：蛋白粕震荡，贸易风险升水。玉米卖压逐步过去，政策提振，震荡偏强。 1 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：生猪供应充足，震荡偏弱；鸡蛋供应充足，蔬菜价格下跌，期货大幅贴水，震荡运行。 3 软商品 1.中长期：ICE美棉关注印度棉花产量调整，国内郑棉热点由产区新作成本向下游订单转移；白糖：增产周期，等待巴西产量落地，北半球交易增 产由预期转为现实，偏空看待。 2.短期：国内新花上市集中供应，新疆籽棉收购价格企稳上升；白糖：国内低库存、四季度进口量同比预计偏低，短期内震荡，等待国内新糖上市 3 02量化分析 一周领涨▲ 一周领跌▼ 1 集运指数（欧线） 13.2 1 胶合板 -9.0 全资产周度价格表现 中证1000纳斯达克沪深300 道指南华有色指数南华农产品指数南华商品指数南华能化指数中债总财富指数 1.3% 0.9% 0.6% 0.2% 2.5% 4.6% 5.7% 5.5% 8.3% 2菜籽8.42红枣-4.3 3氧化铝8.03丁二烯橡胶-3.4 4鸡蛋4.74工业硅-3.3 5镍4.45玉米淀粉-2.6 6棕榈油4.36白银-2.6 7铝4.27硅铁-2.3 820号胶4.08黄金-2.2 9橡胶3.29LPG-1.9 10豆油2.910玉米-1.8 大类资产方面，本周商股齐涨。商品内部，有色领 涨。 品种方面，欧线、菜籽、氧化铝领涨，胶合板、红枣、人工橡胶领跌。 南华黑色指数-0.2% -2%0%2%4%6%8%10% 一年-新高 60日-新高 60日-新低 品种 板块幅度值 创纪录 棕榈油 农产品 品种 板块幅度值创纪录 时间 菜油农产品0.3 豆二农产品0.40%2024/11/8 LPG能化-0.16%2024/11/7 品种 板块幅度值创纪录 时间 菜油农产品0.33%2024/11/8 豆油棕榈油农产品1.28%2024/11/8 氧化 菜籽 农产品 5.87% 2024/11/8 豆油 农产品 1.05% 2024/11/8 铝 有色 1.49% 2024/11/8 氧化铝 有色 1.98% 2024/11/8 20号胶 能化 0.20% 2024/11/8 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周持仓量较上周下降，虚线右方表示本周持仓量较上周上升 中观数据跟踪 本周上月平均 海外宏观数据跟踪 本周上月平均三月前平均基准 1 0.6 0.2 -0.2 -0.6 -1 制造 进出口地产 社会活动基建 欧洲制造 新兴制造 美国经济 1 0.6 0.2 -0.2 -0.6 -1 美国消费 美国制造 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 近期变动打分现实加权 预期 预期加 1 2 地产 0.16 0 基建 -0.10 0 进出口 -0.22 -1 美国经济 0.00 0 美国消费 0.13 美国制造 0.0 制造0.251 1 新兴制造欧 •国内，近期地产、制造数据