1H24业绩同比高增，汽车PCB核心供应商

1H24公司预计实现净利润同比增长40%-61%。公司发布1H24业绩预增公告，预计2024年上半年实现归母净利润2.75亿元到3.15亿元(YoY+40.34%~60.75%)， 实现扣非净利润2.70亿元到3.10亿元(YoY+40.30%~61.08%)。主要原因包括1）1H24，下游需求整体回暖，公司订单充足，加上募投项目产能释放加快，整体产能利用率提升，带动业绩增长。2）产品结构进一步优化。提升新能源汽车、数据中心等高毛利产品占比提升。 3）公司结算货币以美元居多，1H24人民币兑美元汇率下跌，产生汇兑收益。 公司率先布局汽车市场，产品已供应特斯拉等核心客户。新能源车电动化、智能化带动汽车电子占比提高，驱动汽车PCB量价齐升。公司2010年即布局汽车PCB业务，已实现向特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰、小鹏、广汽、长城等品牌新能源汽车的供货。公司不断加深和国际科技产业领先客户的合作，该客户自2019年起成为公司最大的汽车终端客户，业务量近年保持高速增长，公司是其主要PCB供应商，为其提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品，并已进入其光伏、储能等新产品供应链。 AI算力建设进入新阶段，终端厂商建设自用算力中心。随着AI创新的浪潮席卷智能终端，智能驾驶领域也将迎来AI赋能，特斯拉提出自研超级计算机系统项目。公司从2020年开始配合研发和测试，23年该项目正式量产。 该项目为公司积累了AI服务器相关PCB产品的成功生产经验，目前公司在云端数据中心高多层超低损耗服务器PCB方面已实现24层超低损耗服务器和5G通信类PCB的量产，28层产品也已经具备制造能力，而且在高多层PCB制作中应用了精密HDI和传统高多层混压技术、超准层间对位偏差管控技术、高精准背钻技术、高频信号特性和损耗控制技术等。 扩产逐步落地，满足行业上行需求。公司于2020年筹划了年产300万平方米线路板新建项目，分三期开发，其中项目一期对应产能100万平米；项目二期对应150万平米，通过向特定对象发行股票的方式募集资金建设，资金已于2024年3月到位；项目三期对应产能为50万平方米，将按照客户订单需求推进。在项目整体达产后，公司鹤山本部的产能将提升至700万平方米。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-26年营收分别为53.1/63.6/71.2亿元(+17.5%/19.8%/12.0%)，对应归母净利润5.9/7.3/8.2亿元(+19.7%/23.3%/12.7%)，参考可比公司估值，给予公司24年26-28xPE，对应股价28.6-30.8元，相对目前股价有30%-40%溢价空间。 风险提示：客户拓展不及预期、地缘政治恶化风险、并购及商誉减值的风险。 盈利预测和财务指标 前瞻布局汽车，PCB行业领军企业 稳健经营40载，股权转让于顺德国资 广东世运电路科技股份有限公司始建于1985年，经过39年的发展，目前已经发展成为员工约6000人、年产能超过500万平方米、年销售额超过45亿元的电路板制造企业。公司主要生产双面板、多高层板、HDI、软板、软硬结合板、金属基板等线路板，产品广泛应用到不同的领域，包括汽车、工业、消费、电脑及周边产品、通讯和医疗类产品等。目前在公司的业务板块中，汽车电路板占比最高，尤其是在新能源汽车方面，公司提前布局，取得一定优势。公司主要客户有特斯拉、松下、三菱、博世西门子、戴森、丰田、大众等企业。 图1：公司产品组合 7月8日晚，世运电路公告，公司控股股东新豪国际、实控人佘英杰将向广东顺德控股集团有限公司（简称“顺控集团”）协议转让公司1.71亿股股份，占公司总股本的25.9%，转让总价高达34.45亿元。转让完成后，世运电路的控股股东将变更为顺控集团，实控人将变更为顺德国资。 图2：公司股权结构（截至2024年一季报） 近十年营收CAGR 14.45%，重点布局汽车赛道 近10年，公司营业收入保持稳步增长。2013-2023年，公司营收从11.71亿增长至45.19亿，CAGR14.45%。2023年，国际间地区冲突持续，地缘政治风险加剧，欧美饱受通胀困扰，在多种因素影响下，全球经济发展乏力，PCB面临需求不足、库存过高、竞争加剧的困境，根据Prismark初步估算，2023年全球PCB产值约为695亿美元，同比下降15%。但受益于AI、新能源汽车等欣兴应用推动对PCB的需求，2023年公司实现营业收入45.19亿元，同比增长1.96%，实现归母净利润4.96亿元，同比增长14.17%。 图3：公司营收及同比增速 图4：公司分季度营收及同比增速 2013至2023年，公司归母净利润从1.27亿增长至4.96亿，CAGR14.54%。2021年公司营业收入快速增长，但受到原材料价格上涨的影响，归母净利润2.10亿元，同比减少30.97%。随着景气度回暖、产品结构优化、人民币对美元汇率持续走低获得较多汇兑收益以及控股子公司珠海奈电减亏初见成效等贡献，公司盈利能力逐渐回升，2023年公司毛利率21.32%，净利率达到10.97%。 图5：公司利润及同比增速 图6：公司分季度利润及同比增速 图7：公司综合毛利率、费用率、净利率 图8：公司各项费用率 2021年公司收购奈电，改名珠海世运，补齐公司软板能力。奈电科技产品面向消费电子市场，涉及移动通信、指纹识别、液晶显示等领域。受国内下游行业景气度不佳、订单整体需求大幅下降等情况的影响，奈电科技在新项目导入、产品销售、成本控制等方面未达预期，最终导致净利润持续亏损。在公司接手管理奈电科技后，已在市场拓展、技术研发、运营协调、资源调配等方面制定针对性的整合措施，逐年减亏。 图9：公司分产品营收占比 图10：公司分产品毛利率 新能源汽车与AI基建，推动PCB需求 汽车智能化、电动化，汽车PCB量价齐升 目前中国是全球最大的新能源汽车消费国，其他国家新能源汽车渗透率逐步提升，新能源汽车市场继续保持高速增长。根据Canalys报告显示，2023全球新能源汽车总销量达1380万辆，比2021年增长37%，在全球宏观经济不确定性增加的背景下，新能源汽车仍然保持高速增长态势，Canalys预测2024年新能源汽车仍将保持增长，增速约为27%。 图11：全球新能源汽车2024年预计将增长27% 新能源汽车的智能化进程推进，高端PCB用量增加推动单车价值量稳步提升。根据Prismark统计，2023年全球汽车电子PCB产值约91.53亿美元，较2022年减少17.6%，主要是2023年汽车库存压力较大，对电子产品采购放缓所致。中长期来看，汽车电子PCB仍将保持快速增长，预测2028年将达到117.79亿美元，2023~2028年CAGR为5.2%，高于PCB整体增速。 图12：中国智能座舱渗透预测 图13：全球新能源汽车2024年预计将增长27% 目前，公司已实现对特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰、小鹏、广汽、长城等品牌新能源汽车的供货。其中，特斯拉自2019年起已成为公司最大的汽车终端客户，2021年公司与其签署了采购供应合约，更好地应对其德国柏林工厂和美国奥斯汀新工厂投产释放产能所需的配套供应。公司作为其主要PCB供应商，提供涵盖电动车三电领域关键零部件产品，同时基于技术同源发展进入其光伏、储能等新产品供应链。 AI算力基建浪潮，推动高端板需求 22-27年全球服务器市场复合增速近8%。根据IDC数据，2022年全球服务器出货量1495万台，同比增长10.4%，预计2027年全球服务器出货量将达到1971万台，对应22-27年CAGR为5.7%；预计2027年全球服务器市场规模将达到1780亿美元，对应22-27年CAGR为7.7%。 图14：全球服务器出货量情况（万台，%） 图15：全球服务器出货金额情况（万台，%） 服务器平台的升级会要求PCB板层数增加以及CCL介电损耗降低。PCB在服务器中的应用主要包括加速板、主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser卡等，特点主要体现在高层数、高纵横比、高密度及高传输速率。 1)PCB板层数增加：随着服务器平台的演进，服务器PCB持续向更高层板发展，对应于PCIe3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；但Whitley搭载的PCIe4.0总线则要求12-16层的PCB层数；使用PCIe5.0的EagleStream平台，PCB层数需要达到16-18层以上。根据Prismark数据，18层以上PCB单价约是12-16层价格的3倍。 2)高速覆铜板介电损耗降低：服务器主板PCB是由多层导电图形和低介电损耗（Df）的CCL材料压制而成，传输速率要求提高到LowLoss及以上等级的。行业内根据CCL的介电损耗Df将CCL划分为STDLoss到Ultra LowLoss六个等级，越高等级损耗越小。PCIe3.0的服务器主板材料为MidLoss等级；PCIe4.0主板PCB需升级至LowLoss等级，对应松下M4、生益S7439等材料。新一代支持PCIe5.0的服务器平台，主板PCB将升级至UltraLowLoss等级。根据Prismark的数据，2019年8-16层PCB板均价约460美元/平方米，18层以上则达到1466美元/平方米，价格增长219%。 表1：服务器平台升级要求传输速率提升，Dk、Df下降 自OpenAI发布ChatGPT以来，全球各大科技巨头纷纷拥抱AIGC，推动AI算力基建需求。大模型通常包含数亿级的参数，需要消耗大量算力，并预计将以几何倍数增长，由此催生了AI服务器及周边产品的海量需求。AI服务器作为本次AI创新浪潮的基础设施，增速远高于普通服务器。根据Prismark数据，全球服务器、存储、AI相关PCB市场，2023年市场规模为1720亿美元，预计23-28年CAGR为9.9%，主要由数据中心、高性能计算机和AI驱动。AI相关PCB主要涉及高多层板、HDI、FCBGA基板。其中，AI服务器相关PCB市场2023年约6亿美元，2024年市场几乎翻倍，达到12亿美元。 图16：全球AI服务器出货量情况（万台，%） 图17：全球AI服务器出货金额情况（万台，%） 公司拥有HDI技术，自2013年开始成立专门的生产车间负责HDI产品研发、生产，其后在IPO募投项目以及可转债募投项目均设有HDI生产线。目前，公司已经实现了24层硬板、5阶HDI（包括任意层互连）、6oz厚铜多层板、多层软板、多层HDI软硬结合板的批量生产能力，已基本覆盖主流AI服务器所需PCB的工艺要求。 2019年，特斯拉提出的自研超级计算机系统项目，主要用于人工智能机器学习和计算机视觉训练，以满足自动驾驶、人形机器人及未来更多人工智能应用场景的需要。公司自2020年开始配合客户对该项目进行相关PCB产品的研发和测试。2023年，该项目正式量产，公司成为其主要的PCB供应商。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 硬板：随着汽车电动化和智能化进程不断推进，单车PCB用量持续增长。另外，AI创新浪潮下，服务器、交换机、智能终端的PCB都将迎来升级，对PCB提出更高频、高速、低损耗等要求。公司长期布局汽车领域，不断技术升级，随着新产品的导入，公司产品结构有望进一步优化。此外，随着公持续开拓海外新客户，有望进一步提升公司盈利水平。 刚绕结合板：收购奈电填补了公司在软板领域的空白，并更名为珠海世运，珠海世运目前主要生产FPC双层板、软硬结合板等产品，产品面向消费电子市场，涉及移动通信、指纹识别、液晶显示等领域。在公司接手管理珠海世运后，在市场拓展、技术研发、运营协调、资源调配等方面制定针对性的整合措施，亏损幅度逐步收窄，但仍处于起步阶段，毛利率继续继续承压。 表2：世运电路业务拆分 综上所述，预计未来3年营收53.1、63.6、71.2亿元，同比增加17.5%、19.8%、12.0%，