1H24业绩同比高增，维生素E、蛋氨酸高景气，创新驱动成长

事件：2024年8月22日，新和成发布2024年半年报，公司2024年上半年营业总收入为98.45亿元，同比增长32.70%，归母净利润为22.04亿元，同比增长48.62%；对应2Q24，营业收入为53.46亿元，同比增长40.45%，环比增长18.83%，归母净利润为13.35亿元，同比增长58.88%，环比增长53.48%。 点评：2024上半年公司业绩同比实现较高增长，主要产品量价齐升。公司2024年上半年总体销售毛利率为37.11%，较2023年同期上升4.37pcts。 公司2024年上半年净利率为22.52%，较去年同期上升2.35pcts。2024上半年公司财务费用同比上涨291.19%，主要因为上半年利息收入及汇兑收益减少；销售费用同比上涨11.84%，主要因为销售人员薪酬增加；研发费用同比上涨15.46%，主要因为研发项目中直接研发材料投入增加。我们认为，公司业绩环比大幅增长，主要与蛋氨酸、维生素E等量价齐升相关。 2024上半年公司经营活动净现金流同比显著上涨。2024上半年公司经营活动产生的现金流量净额为21.38亿元，同比增长73.06%，主要因为收入增加，货款回笼上升。投资性活动产生的现金流量净额为-7.46亿元，同比增长64.31%，主要因为购建固定资产支出减少。筹资活动产生的现金流量净额为-10.70亿元，同比下跌23.68%，主要因为银行贷款减少。期末现金及现金等价物余额为48.30亿元，同比下降37.70%。应收账款32.46亿元，同比上升33.66%，应收账款周转率上涨，从2023年同期3.02次变为3.44次。存货周转率上涨，从2023年同期1.14次变为1.44次。 维生素E价格有望继续强势，中期仍相当乐观，关注业绩兑现情况。公司营养品业务1H24收入为66.80亿元，同比增长38.30%，贡献公司收入主要增量，毛利率为35.86%，同比提升6.98pcts，毛利率提升主要因素为维生素类和蛋氨酸产品价格出现明显上涨。据wind数据，截至2024-8-22，国内维生素A/维生素E/维生素D3/维生素B6/维生素C产品市场均价分别为330/162.5/255/160/26.5元/千克，2023年均价83/70/56/135/21元/千克，均有明显的回升，分别+247/+92.5/+199/+25/+5.5元/千克。公司维生素A、E、D3、B6、C等维生素类产品价格上涨，利好公司业绩。我们认为，短期内生猪价格仍有望维持较高景气，短期维生素类产品需求向好，利好公司业绩。维生素品种，我们更为看好维生素E的走势，维生素E行业格局稳定，行业短期内没有新增产能和新增玩家，行业新进入者低于预期，海外欧洲产能受欧洲通胀、能源成本上升等因素影响，成本偏高，2024年8月BASF路德维希基地发生火灾，影响维生素E和A的生产，据巴斯夫披露，维生素E和A预计不早于2025年1月之前恢复生产，短期行业供给出现缺口，短期维生素E和A价格出现明显涨幅，展望未来，我们认为，维生素E行业格局好，短期无新增产能和新增玩家，产品价格有望继续强势，中期仍相当乐观，关注业绩兑现情况。 蛋氨酸价格有望继续维持，公司成本处于行业最左侧，产能继续扩张。产能扩张压力下，2023上半年蛋氨酸价格出现明显下跌，进入2023年3季度，赢创宣布在2023年四季度及2024年上半年减产蛋氨酸，蛋氨酸价格出现反弹，2024年6月底，赢创新加坡蛋氨酸产能改造完成，据wind数据，国内蛋氨酸3Q23-2Q24各季度均价分别为17.86/21.21/21.79/21.63元/千克。我们认为，赢创产能复产短期对蛋氨酸价格带来压制，但考虑赢创等企业诉求，蛋氨酸价格仍有望维持。公司蛋氨酸产能持续扩张，现有产能30万吨，未来通过技改有望进一步扩张产能；与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目建设稳步推进，公司预计2024年底建成。 公司子公司山东新和成氨基酸主营为蛋氨酸等产品，1H24收入为32.06亿元，净利润为11.81亿元。我们认为，公司蛋氨酸具有较好成本优势，位于全球成本曲线的最左侧，产能持续扩张，具备较好成长性。 香精香料保持较高收入增速，毛利率有望修复。公司香精香料业务1H24收入为19.25亿元，同比增长17.94%，毛利率为49.69%，同比下滑2.21pcts，毛利率提升主要因素为维生素类和蛋氨酸产品价格出现明显上涨。公司子公司山东新和成药业主营为香精香料类产品及等维生素中间体，1H24收入为20.86亿元，净利润为6.67亿元，表现出较好的盈利状况。2024年8月BASF路德维希基地发生火灾，影响部分香精香料的生产，行业供给出现缺口。展望未来，我们认为，公司香精香料业务毛利率有望修复，收入有望继续保持较好增速。 创新驱动成长。营养品板块：我们认为公司储备项目多，技术难度大，具有较高壁垒，公司蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产品正常生产、销售，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目建设稳步推进；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行。我们认为，公司营养品板块未来有望实现维生素单体全品类覆盖，蛋氨酸产能有望成为全球第三，并积极布局人用营养品市场。香精香料板块：系列醛项目、大茴香脑项目、香料产业园一期项目稳步推进，我们认为新产品有望持续投放，公司未来拓展香料品种种类，形成多品种、全系列。新材料板块：2024年7月17日公司与天津经济技术开发区管理委员会签署合作协议，在天津南港工业区建设尼龙新材料项目，一期计划建设10万吨/年己二腈-己二胺项目。我们认为公司己二腈、HDI、异佛尔酮二胺项目逐步进入建设阶段，己二腈-尼龙66、己二腈-HDI、异佛尔酮二胺-IPDI等产品市场容量大，行业格局好，新材料板块有望成为公司重要增长点，并有望在未来几年逐步投产。生物制造方面：我们认为公司在合成生物学方向持续布局，黑龙江基地玉米深加工全产业链具备规模效应和成本优势，同时公司注重创新菌种和工艺，打造生物制造能力，随着新产品的投放，黑龙江基地有望逐步减亏。 投资建议 ：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为218.56/226.70/249.85亿元，实现归母净利润分别为62.24/65.00/67.14亿元，对应EPS分别为2.01/2.10/2.17元，当前股价对应的PE倍数分别为9.1X、8.7X、8.4X。我们基于以下几个方面：1）短期维生素类产品需求向好，且维生素E行业格局好，短期无新增产能和新增玩家，维生素E价格有望继续强势，利好公司业绩；2）公司蛋氨酸产能持续扩张，具有较好成本优势，位于全球成本曲线的最左侧，产能持续扩张，具备较好成长性；3）公司创新优势显著，在营养品、香精香料、新材料、生物制造等板块创新项目多处布局。 我们看好维生素E和蛋氨酸行业景气上行及公司规模优势，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业波动风险；新建项目进展不及预期；原材料和能源价格波动风险；产品价格波动风险等。