教育行业2024年中期投资策略：教培政策边际改善，机构业绩企稳向上

教育行业2024年中期投资策略 教培政策边际改善，机构业绩企稳向上 www.swsc.com.cn 西南证券研究发展中心传媒研究团队 2024年7月 核心观点 教培政策边际改善，高中和K9区别管理。通过详细对比双减后重要的教培政策，包括《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》、《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》、《校外培训行政处罚暂行办法》和《校外培训管理条例（征求意见稿）》，我们认为2024年2月9日发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》反应出以下几个政策走向：1）政策是在正视教培需求的背景下制定；2）高中阶段和义务教育阶段区别管理，义务教育阶段学科类培训仍延续双减政策，高中阶段则在机构审批、培训时间等方面据实际情况，做了一些更符合学生需求的调整；3）学科类和非学科类分类管理；4）删除对招生宣传的限制。 需求刚性，造就千亿市场。在中小学激烈的升学竞争中脱颖而出、提升自身综合素养的驱动下，K12校外培训的需求偏刚性。2023年我国小学、初中和高中在校生分别为10836、5244、2804万人，参考双减前的参培率，小学、初中和高中分别为22%、36%、57%，生均补习班支出在1000-3000元之间，预计教培仍是千亿规模的市场。 教培机构历经整改，业绩拐点已现。教培机构自2021年双减落地至今，已完成教学教研内容整改，减少超前学习内容，增加逻辑、思维、阅读等素养内容，多个机构整改后的K9课程已获地方教育厅发布的非学科类培训的牌照。2023年，教培机构在疫后线下活动复苏、规范经营下，收入恢复至双减前8-10成，随着营销活动减少、经营利润率提升，利润整体恢复甚至超过双减前水平。未来随着头部持证正规教培机构持续扩张，有望从小作坊式机构吸引客流，实现稳健增长。 相关标的：新东方（9901.HK）、好未来（TAL.N）、学大教育（000526.SZ）、思考乐教育（1769.HK）、卓越教育集团（3978.HK） 风险提示：政策反复的风险；机构扩张不及预期的风险；用户付费能力和意愿提升不及预期的风险。 1 教培政策变迁对比 通过详细对比双减后重要的教培政策，包括《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》、 《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》、《校外培训行政处罚暂行办法》和《校外培训管理条例（征求意见稿）》，我们认为2024年2月9日发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》反应出以下几个政策走向： ①政策是在正视教培需求的背景下制定； ②高中阶段和义务教育阶段区别管理，义务教育阶段学科类培训仍延续双减政策，高中阶段则在机构审批、培训时间等方面据实际情况，做了一些更符合学生需求的调整； ③学科类和非学科类分类管理； ④删除对招生宣传的限制。 1）意见稿提出“提高校外培训质量，满足多样化的文化教育需求，促进青少年健康成长”，一定程度认可校外培训的市 场需求。 2）高中阶段和义务教育阶段区别管理，义务教育阶段学科类培训仍延续双减政策，高中阶段则在机构审批、培训时间等 方面据实际情况，做了一些更符合学生需求的调整。 政策适用范围来看，双减政策明确提出要治理和管理高中阶段的校外培训，而后续的三个政策未明确指出高中阶段。 《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》 《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》 《校外培训行政处罚暂行办法》 《校外培训管理条例(征求意见稿)》 出台时间2021年2022年2023年2024年(征求意见) 出台部门中共中央办公厅、国务院办公厅教育部等部门教育部教育部 适用范围龄前儿童的线上培训，严禁以学前班、幼小街接童) 各地在做好义务教育阶段学生“双减”工作的同时，还要统筹做好面向3至6岁学龄前儿童和普通 高中学生的校外培训治理工作，不得开展面向学生(含3至6岁学龄前儿 班、思维训练班等名义面向学龄前儿童开展线下学科类(含外语)培训。对面向普通高中学生的学 科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行 以上学龄前儿 童、中小学生 生和3至6岁学 龄前儿童 资料来源：教育部，西南证券整理2 教培政策变迁对比 审批登记规则来看，双减明确高中阶段的学科类校外培训机构不再审批，而管理条例侧重细化如何获得校外办学许可。 《关于进一步减轻义务教育阶段学《关于规范面向中小学生的非学科类校外《校外培训行政《校外培训管理条例(征求意见 生作业负担和校外培训负担的意见培训的意见》 处罚暂行办法》 稿)》 面向义务教育阶段学生(K1-K9)的各地根据《中华人民共和国民办教育促进学科类校外培训机构:不再审批，法》及有关规定，进一步完善非学科类培 现有学科类培训机构统一登记为非须取得县级有关主管部门的行政许可后， 训机构管理程序。非学科类线下培训机构 营利性机构。 审批面向学龄前儿童的校外培训机构和训的，要依法按要求在每个县域取得有关 再依法进行法人登记:跨县域开展线下培 登记面向普通高中学生(K10-K12)的学 —— 科类校外培训机构:不再审批。 非学科类培训机构:各地要区分体 主管部门的行政许可。对于经营多种非学 科类业务的机构，可由主要监管部门牵头 育、文化艺术、科技等类别，明确可权改革的地区，要加强部门之间审管衔 实行部门联合审核。实行相对集中行政许 相应主管部门，分类制定标准、严接，把监管责任落到实处，防止出现监管 格审批。 盲区或监管冲突。 开展校外培训活动,应当依法取得相应的校外培训办学许可，具备法人条件。面向义务教育 阶段的学科类校外培训机构， 应当登记为非营利性法人。 校外培训办学许可由县级以上人民政府教育行政部门审批。非学科类校外培训办学许可,在向教育行政部门申请许可前，应当报同级行业主管部门审核 同意。涉及多个部门的，应当 分别报相关行业主管部门审核 同意。 培训时间来看，双减规定的范围为学科类培训，而管理条例细化为义务教育阶段的学科类培训。 《关于进一步减轻义务教育阶段学生 作业负担和校外培训负担的意见》 《关于规范面向中小学生的 非学科类校外培训的意见》 《校外培训行政 处罚暂行办法》 《校外培训管理条例(征求意见稿)》 培训 时间 严格执行未成年人保护法有关规定，不得和当地中小学校教学时 校外培训机构不得占用国家法定节假间相线冲下突，培训结束时 日、休息日及寒署假期组织学科类培间不得晚于20:30。 —— 训。 校外培训应当安排在培训所在地中小学教学时间之外的时间，不得占用国家法定节假日、休息日及寒暑假期组织义务 教育阶段学科类培训。省级人民政府教 育行政部门可以会同行业主管部门对培 训时长、时段等作出具体规定。 资料来源：教育部，西南证券整理3 3）学科类和非学科类分类管理 教培政策变迁对比 学科类和非学科类分类管理，一方面，非学科类培训管理办法将不断完善；另一方面，科学、科技类非学科类培训有望获得更多支持。 《关于进一步减轻义务教 《关于规范面向中小学生的非学科类校外《校外培训行政处 育阶段学生作业负担和校 非学科类校外培训 学校教育体系外，面向社会开展的，以中小学生 培训 类别 学科类培训和非学科类培 训 各地要细化并公布各行业培训类别的清单面向社会招收3周和3至6岁学龄前儿童为对象，以提高学业水平或 目录，并根据新出现的培训类型，及时进岁以上学龄前儿童者培养兴趣特长等为主要目的，有组织或系统物 行动态调整。对于同时开展多个类别培训中小学生，违法开理、化学、生物等学科知识性的教育培训活动。 等情形，要明确主要监管部门及相关配合展校外培训 部门。教育行政部门要强化统筹协调，避 免出现监管盲点。 校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理。 具体分类办法由国务院教育行政部门会同科技、 文化和旅游、体育等部门规定。 外培训负担的意见》 培训的意见》 罚暂行办法》《校外培训管理条例(征求意见稿)》 第十八条提出“鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆（所）开展校外培训，丰富课程设置、扩大招生数 量，满足合理校外培训需求。” 4）删除对招生宣传的限制 双减对招生宣传有严格的限制，但从行政处罚暂行办法到管理条例，均未提及有关招生宣传的内容。 《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的 意见》 《关于规范面向中小学生的 非学科类校外培训的意见》 《校外培训行政 处罚暂行办法》 《校外培训管理条 例(征求意见稿)》 坚决禁止为推销业务以虚构原价、虚假折扣、虚假宣传等方式进 行不正当竞争，依法依规坚决查处行业垄断行为。 各有关部门要依法严肃查处 招生 宣传 中央有关部门、地方各级党委和政府要加强校外培训广告管理，资质不全、打擦边球开展学确保主流媒体、新媒体、公共场所、居民区各类广告牌和网络平科类培训、不正当价格行为、台等不刊登、不播发校外培训广告。不得在中小学校、幼儿园内传、存在安全隐患、 开展商业广告活动，不得利用中小学和幼儿园的教材、教辅材料影响招生入学秩序等违法违 —— —— 练习册、文具、教具、校服、校车等发布或变相发布广告。依法规行为。 依规严肃查处各种夸大培训效果、误导公众教育观念、制造家长 焦虑的校外培训违法违规广告行为。 资料来源：教育部，西南证券整理4 教培市场规模测算 指标 在校生学生数（万人） 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017年 普通小学 10836 10732 10780 10725 10561 10339 10094 初中 5244 5121 5018 4914 4827 4653 4442 普通高中课后教育参加人数（万人） 2804 2714 2605 2494 2414 2375 2375 小学 2350 2260 2180 初中 1750 1680 1630 高中 1370 1360 1360 参培率小学 22% 22% 22% 初中 36% 36% 37% 高中 57% 57% 57% 生均补习班支出（元）小学 1475 初中 2443 高中 2691 2024 预测依据 小学在校生人数（万人） 10724 参培率 20% 预计小学阶段参培率较双减前有一定下降，预计2024年为20% 生均补习班支出（元） 2075 以2017年为基数，按每年提价5%的幅度 小学教培市场规模（亿元） 445 初中在校生人数（万人） 5240 参培率 36% 预计初中阶段参培率维持双减前水平 生均补习班支出（元） 3438 以2017年为基数，按每年提价5%的幅度 初中教培市场规模（亿元）648 资料来源：在校生人数来自统计局；课后教育参加人数来自沙利文；生均补习班支出来自5 《中国教育财政家庭调查报告（2019）》（研究使用2017年数据）；西南证券整理 教培机构业绩和估值对比 新东方 好未来 学大教育 思考乐教育 卓越教育 网点数量（个；2023） 843 170 270 70+ - 老师数量（个） 26600 - 3000+ 2000+ 2000+ K9收入（亿元）（占比） 38（28%） K12共计：50 - 5.5（80-90%） 11（70%） 高中收入（亿元）（占比） 60（28%） （75%） 18（90%） 0.7（10%+） 1.6（10%） 营收2023（亿元） 212 106 22 5.8 集团16上市公司5.2 利润2023（亿元） 18 -0.25 1.5 0.9 0.9 利润2024E（亿元） 24.8 2.8 2.6 1.4 1.3 市值 1014亿港币 64亿美元 77亿 26亿港币 26亿港币 估值（2024） 36x 163x 31x 17x 18x 注：市值、估值截至20240701 2024利润为wind一致预期 资料来源：公司公告，西南证券整理6 新东方（9901.HK）：非学科类高速增长，利润率稳步提升 双减前 双减期间变化 双