化债区域观察系列之二：长春：聚焦隐债化解

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年06月27日 【债券深度报告】 长春：聚焦隐债化解 ——化债区域观察系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024年信用债中期策略报告》 2024-06-19 《【华创固收】低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 《【华创固收】券商债投资价值如何挖掘？——聚焦大金融债系列之四》 2024-05-22 《【华创固收】“手工补息”对负债成本影响多少？——上市银行一季度分析报告》 2024-05-17 东三省均为本轮化债的重点省份，受地理区位偏远、经济增长乏力及历史债务问题等因素影响，市场认可度一直偏低。从本轮化债进展看，东三省的金融资源相对少，金融机构对区域化债的支持或有限，隐债化解或是当下化债推进的重点。从存量城投债分布看，东三省城投债具有规模较小且集中度较高的特点。截至2024年6月14日，长春尚有555.7亿元存量城投债，是东三省中存量债规模最大的地市，或有一定挖掘空间。基于此，本文梳理长春市化债进展及近期债市表现，展望后市趋势及机会。 长春当前化债进展跟踪 1、长春化债思路：2023年下半年，长春侧重于加快健全防范化解地方政府债务风险长效机制。进入2024年，长春注重资产盘活变现和融资平台转型。 2、长春市获金融资源支持情况：2023年以来，吉林省、长春市以及市属集团层面陆续与各金融机构签署合作协议，在长春振兴发展的关键期开展全面合作，为长春全面振兴新突破三年攻坚行动提供金融支持。 3、具体化债方式：财政支持方面，截至2024年6月23日，吉林省共披露发 行892亿元特殊再融资债，发行额度居于全国第六。长春市作为吉林省省会城 市，2023年底地方政府债务余额较2022年底增加543亿元，或可推测其获得的特殊再融资债支持额度较为可观。金融支持方面，政策表态较为积极，但区域内金融资源相对少，且受地理位置、经济发展等因素影响，金融机构对东三 省的支持力度相对有限。 4、边际变化：债务方面，长春发债城投带息债务规模显著高于东三省其他重点地市（哈尔滨、大连、沈阳），2020-2022年保持较高增速，2023年有所放缓。土地方面，2023年长春土地成交额增幅位居吉林省首位，但城投拿地占比60.27%，较2022年增长45.07个百分点；在2022年低基数的影响下，长 春土地成交额对城投利息保障倍数明显增加。 化债行情下的长春城投债市表现 1、一级市场：2024年前�个月长春城投债净融资同比增加31亿元，主要因城投债到期规模较小；新发债期限拉长至5年期且票面利率大幅下行（2024年4月11日，长春城市公共交通发展集团有限公司新发5年期债券，票面利率 3.48%）；长春城投债在2023年11-12月、2024年4-5月迎来申购小热潮。 2、二级市场：长春城投债各期限品种成交收益率均低于全国平均水平并持续下行；利差方面，2020年下半年-2021年9月、2022年底长春城投区域利差经历了两轮走阔，但2023年至今利差已收窄至东三省重点地市中最低水平。 展望后市，长春城投债的趋势及机会 1、趋势：展望后市，三中全会召开在即，化债相关政策表态值得关注，落脚点可能在于融资平台分类转型、化债政策接续安排等方面。对于长春而言，隐债化解或仍将是2024年区域化债重点，金融机构债务置换推进情况则是较大变量。长春区域内金融资源相对少，目前看金融机构对化债的支持力度或相对有限。 2、机会：长春作为东三省存量城投债规模最大的地市，仍有一定参与空间，两个择券思路供参考：一是控期限前提下对偏弱资质主体下沉，共筛选出9只 债券，余额57.66亿元；二是相对优质主体拉久期，共筛选出8只债券，余额 90.1亿元。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生引发估值波动。 投资主题 报告亮点 本报告基于对吉林省及长春市化债政策的跟踪，第一部分梳理2023年7月以来长春化债思路、金融资源获取情况，并盘点当下长春两大主要化债工具 ——特殊再融资债和金融机构贷款的使用情况，同时对长春2024年以来债务和土地市场的边际变化进行梳理。第二部分重点介绍在化债政策支持下长春城投债一二级市场的表现。第三部分结合政策和市场考虑，指出长春债市后续关注点，并给出投资策略。 投资逻辑 在对长春区域内城投债投资价值进行分析时，主要从政策支持和市场表现两个维度进行综合考虑。政策支持方面，长春市政府多次对化债进行表态，并与金融机构展开合作，从财政、金融两大化债工具着手进行化债。市场表现方面，2024年前�个月长春城投债净融资同比增加31亿元，新发债期限拉长至5年，各期限品种加权平均票面利率均大幅下行，成交收益率自2023年 7月以来持续下行，利差已收窄至东北四大地市中最低。 现阶段城投化债政策利好已基本被市场消化，利差压缩至历史低位，城投债继续下沉性价比相对低，拉久期或为更优选。展望后市，三中全会召开在即，化债相关政策表态值得关注，落脚点可能在于融资平台分类转型、化债政策 接续安排等方面。最后给出两个收益挖掘思路，一是控期限前提下对偏弱资质主体下沉，二是相对优质主体拉久期。 目录 一、长春当前化债进展跟踪5 （一）长春化债思路：“一市一案”化解地方债务，鼓励资产盘活与融资平台转型5 （二）长春市获金融资源支持情况：与金融机构开展多方位合作，推动全面振兴8 （三）具体化债方式：财政、金融两大政策发力9 1、特殊再融资债协助化解隐债9 2、金融机构支持区域债务化解10 （四）边际变化：长春城投债务增速放缓，土地出让收入有所增加但以城投拿地为主10 二、化债行情下的长春城投债市表现12 （一）一级市场：2024年前�个月城投债净融资同比增加31亿元，新发债期限拉长至5年12 （二）二级市场：成交收益率持续下行，利差已收窄至东北四大地市中最低14 三、展望后市，长春城投债的趋势及机会15 （一）趋势：关注后续化债相关政策表态15 （二）机会：短端下沉和拉久期16 1、控期限前提下对偏弱资质主体下沉16 2、相对优质主体拉久期16 四、风险提示16 图表目录 图表1截至2024年6月14日东三省各地市存量城投债规模5 图表22023年7月以来吉林省化债政策表态6 图表32023年7月以来长春市化债政策表态8 图表42023年7月以来吉林省及长春市获金融资源支持情况8 图表52023年至今各省特殊再融资债披露额度（亿元）9 图表6�大行2022年与2023年对东北地区的贷款情况10 图表7吉林主要本地银行2023年年报财务指标10 图表82012年-2023年长春发债城投带息债务规模、地方政府债务余额及增速11 图表92019年-2023年长春、哈尔滨、大连、沈阳发债城投带息债务规模及增速11 图表102022-2023年全国各省土地成交额、对城投利息保障倍数及城投拿地占比12 图表112023年-2024年5月长春城投债分月份净融资情况12 图表122023年-2024年5月末长春城投债发行期限分布（只）13 图表132023年-2024年5月末长春城投债一级发行申购倍数13 图表142023年-2024年5月长春新发城投债加权平均票面利率变化14 图表152023年7月-2024年5月长春及全国分月份成交收益率14 图表162018年至2024年6月14日长春与哈尔滨、大连、沈阳的利差走势对比（单 位：BP）15 图表17下沉策略共筛选出9只债券16 图表18拉久期策略共筛选出8只债券16 东三省均为本轮化债的重点省份，受地理区位偏远、经济增长乏力及历史债务问题等因素影响，市场认可度一直偏低。 从本轮化债进展看，东三省的金融资源相对少，金融机构对区域化债的支持或有限。同时从公开统计数据看，黑龙江、吉林、辽宁（不含大连）、大连用于偿还存量债务的特殊再融资债券分别为303亿元、892亿元、870亿元、136亿元，隐债化解或是东三省一揽子化债方案中当下推进的重点。 从存量城投债分布看，东三省城投债具有规模较小且集中度较高的特点。按照华创固收城投口径，截至2024年6月14日，黑吉辽三省存量城投债分别为230亿元、928亿元、271亿元。具体到地市层面，长春尚有555.7亿元存量城投债，是东三省中存量债规模最大的地市，或有一定挖掘空间。基于此，本文梳理长春市化债进展及近期债市表现，展望后市趋势及机会。 图表1截至2024年6月14日东三省各地市存量城投债规模 省份 地市 存量债余额(亿元) 黑龙江 （230亿元） 哈尔滨市 103.2 大庆市 48.7 牡丹江市 41.9 省本级 25.0 齐齐哈尔市 11.6 吉林（928亿元） 长春市 555.7 省本级 363.0 延边州 4.0 通化市 3.2 吉林市 1.8 辽宁（271亿元） 沈阳市 101.1 大连市 84.13 锦州市 23.0 营口市 18.7 铁岭市 17.0 葫芦岛市 15.0 鞍山市 7.0 盘锦市 5.0 资料来源：Wind，华创证券 注：城投平台为华创固收3430口径 一、长春当前化债进展跟踪 （一）长春化债思路：“一市一案”化解地方债务，鼓励资产盘活与融资平台转型 2023年下半年，长春侧重于加快健全防范化解地方政府债务风险长效机制。吉林省制定一揽子化债方案，“一市一案”化解地方债务。通过与金融机构建立多方联动机制、推行地方政府债券资金专款专用办法、推动城投并购重组等有效举措，守住不发生区域性系统性风险的底线，超额完成“稳存量和促增量相结合”的化债任务。 进入2024年，长春注重资产盘活变现和融资平台转型。2024年吉林省政府工作报 告指出，要严格落实一揽子化债方案，防范化解地方债务风险。统筹资金、资产、资源，打好盘活、重组、增收节支组合拳，优化债务结构，压降债务成本，杜绝新增隐性债务。长春市一方面推动企业健全债务风险管控机制，跟进政府化债、“保交楼”等重点工作，守住不发生系统性金融风险底线。另一方面，推动融资平台从保债务接续向市场化经营转型，鼓励企业深挖潜力盘活资产，提升企业效益，从根本上规避和防范化解风险。 东三省近两年来无新增债务违约主体，可见政府在国有企业债务风险预防与应对方面的工作颇有成效；同时政府发文强调积极化解区域内债务风险，随着后续措施的跟进，区域债务压力有望得到进一步缓解。 图表22023年7月以来吉林省化债政策表态 日期 省份 部门 政策文件/会议 主要内容 2023/7/21 吉林 吉林省人大 省十四届人大预算委员会召开第三次会议 我省新增发行地方政府债券严格控制在国务院核定的政府债务限额内，债券资金投向符合国家要求和我省实际。建议对债券资金审计查出问题整改不到位的地区，应严格控制新增政府债券资金额度。建议加强地方政府专项债券项目库建设，提高项目成熟度。建议加强产业园区项目审核，对不具备条件的产业园区不予安排专项债券资金。建议合理优化债券投资方向。 2023/7/26 吉林 人民银行长春中心支行 2023年上半年吉林省金融统计数据新闻发布会 建立多方联动机制。成立债券支持吉林经济转型发展工作专班，引导金融机构通过“投承联动、债贷结合”方式加大对发债企业支持力度，银行机构投资省内企业债务融资工具79亿元，为绿色转型领域重点债券项目新增授信268