城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机会

证券分析师 固定收益专题 【城投债观察及投资系列之二】如何从“化债”中挖掘机会 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 基金配置系列研究： 《公募基金的信用债投资思路变迁》 《债基在利率上行中的信用债投资思路》 信用利差系列研究： 《当前信用利差分析，兼论信用利差什么情况下会收窄》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 信用债投资策略研究： 《城投债观察及投资系列之一：地方政府“化债”模式探讨》 《浙江省湖州市城投平台投资策略》 《浙江省嘉兴市城投平台投资策略 （上）》 《新能源车产业和城市共振的“合肥观察”》 《芜湖城投有哪些看点—皖南地区城投债观察》 《皖南城投观察》 《皖北城投观察》 《“淄博烧烤”背后的城投债信用观察》 《河南一二级市场跟踪》 《信用下沉思路之百强县》 《义乌：“小商品之都”的城投观察》 证券研究报告|固定收益专题 2023年9月8日 研报要点： 地方政府化解债务的新动向：2023年7月24日，中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。 新一轮特殊再融资债券申报工作已经展开：2023年7月以来，财政部启动了置换 部分隐性债务的新一轮特殊再融资债券申报工作。根据《财新周刊》报道，此次 安排的特殊再融资债券规模约1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力比较大的省 份和地区，包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等。2023年8月30日，财政部公布《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》，报告提到：“防范化解地方政府债务风险。进一步压实地方和部门责任，严格落实‘省负总责，地方各级党委和政府各负其责’的要求。督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。”继续化解存量隐性债务，逐步缓释市县的债务风险，由省来担负总责，从省到市县进行债务“合并监管”，并通过地方政府将资金、资产、资源及各类支持性政策措施进行统筹安排，真正做到隐性债务风险化解，这也与上述财政部启动的新一轮特殊再融资债券置换工作形成了呼应。 城投平台的化债方式与资金来源主要可分为以下四类：第一类，市县债务在省级 层面“显性化”，使得市县平台能够“轻装上阵”，增强未来发展动能。中央将这 些“结存限额”从各省调集出来一部分，并分配给不同省市，是这类化债方式的核心策略，也是中央层级才能完成的艰巨工作。获得“结存限额”的省级政府会发行一般债券、专项债券来置换所辖市县的存量隐性债务，使得市县平台存量隐性债务在省级层面“显性化”。在这种化债方式下，全省债务结构发生了改变，部分市县债务转化为了省级债务。第二类，寻求大银行贷款支持来置换市县平台的高息债务，短期限被置换为较长期限，高成本被置换为较低成本。第三类，省内金融资源集中力量化解。不同省市的金融资源差异较大，省级政府通过四大资产管理公司（国家AMC）、省级资产管理公司（地方AMC）、省级担保公司、省内银行（含城商行与农商行）来协助债务较高的特定市县城投平台进行债务化解工作。第四类，市县自身资源的变现。不同市县的资源禀赋差异也很大。根据市县所属国有企业（含城投平台）拥有的上市公司股权、矿产资源、经营性资产、知识产权、特殊资产等，在确保国有资产不会流失的情况下，完成对这些资源与资产的出售与变现，有效筹集资金，在力所能及范围内做好化解债务工作。 投资建议：根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，以及结合 近期动态信息，在短期内可以重点关注以下6大区域的城投平台： 第一，浙江的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台。第二，山东的济南、烟台、青岛的市本级及区县平台。 第三，江西南昌、九江、宜春、新余、赣州、吉安的市级平台及市经开区平台。第四，重庆市的市本级平台及主城区平台，及部分区县（涪陵、永川、江津、璧山、合川、万州等）的主平台。 第五，安徽省的合肥、芜湖和滁州的市本级及部分区县，这些地市的区位优势较好，制造业发展潜力较大，3年以内期限的债券品种，可以根据机构偏好进行择优拣选。皖南和皖北城投平台的收益率偏高，可选择短久期债券来博取收益。第六，河南省的郑州、南阳、洛阳的市本级平台，及郑州部分区县。河南航空港存续债规模大，产业规划较合理，政府支持力度大，以短久期策略来适当参与。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.地方政府化解债务的新动向2 2.地方政府“化债”方式简析7 3.投资建议10 风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：商品房销售情况5 图2：全国十大城市商品房可售面积-万平5 图3:土地出让情况6 表格目录 表1：近期与地方政府化解债务相关的重要事件4 1/12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.地方政府化解债务的新动向 2023年7月24日，中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。 实际上，自“二十大”之后，随着疫情防控的逐步放开及社会经济生活的逐步恢复，以及地方政府换届的逐步完成，地方政府化解债务工作早已全面展开。 2022年12月19日，财政部部长刘昆在《学习时报》上发表文章表示：“我们坚持底线思维，统筹发展和安全，政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上，财政状况健康、安全，为应对新的风险挑战留出足够空间。” 2023年1月5日，财政部公布了对政协委员《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复函，提到“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”；建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。 2023年1月开始，财政部“全口径债务监测平台2022年年报数据填报”已 经在各省逐步启动，对地方政府的“隐性债务”进行持续摸底工作。而早在2018 年，《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）以及 《关于印发〈地方政府隐形债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）两份重要文件的下发，说明国家对地方政府的隐性债务问题高度重视，并针对隐性债务可能出现的风险采取有效应对措施。 2023年1月以来，各地开展专项债项目数据填报工作，要求地方政府通过专项债券穿透式监测系统或地方政府债务管理信息系统报送相关信息，尤其是对专项债券对应的项目进行成本与收益分析。 据《21世纪经济报道》，本次数据填报范围为截至2022年末尚有专项债务余额的所有项目，包括2014年清理甄别并发行置换债券的项目（置换专项债项目）、 2015年-2017年对应政府性基金发行的专项债券项目（普通专项债项目）、2017年以来发行的收益与融资自求平衡专项债券项目（自平衡专项债项目）、2018年以来发行的再融资专项债项目（再融资专项债项目）。其中，对于再融资专项债项目，需要穿透至发行再融资债券之前的债券类型（自平衡专项债、普通专项债、置换专项债），按照不同类型填报收支预算表。 这些内容都透露出，未来监管对于债券发行所对应的项目情况，将会侧重于项目的成本收益。 2023年7月以来，财政部启动了置换部分隐性债务的新一轮特殊再融资债券 申报工作。根据《财新周刊》报道，此次安排的特殊再融资债券规模约1.5万亿， 可能涉及12个地方债务压力比较大的省份和地区，包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等。 从实际情况来看，目前市场重点关注两类城投主体。第一类是各省市的尾部 城投，负债率较高、新增融资难度较大，信用风险较大；第二类是负债率虽然很高，但是拥有较好产业基础与发展动能，能够通过自身发展而最终化解信用风险。 虽然特殊再融资债券规模及具体省市的额度还没有完全公开，但目前市场上已引起了较多正面反馈与连锁反应，部分省市的主要城投债品种已经出现了较高认购倍数，天津的“23津城建SCP051”的边际倍数是70.06倍，全场倍数达 70.07倍；重庆的“23九龙园SCP002”的边际倍数是17倍，“23共享工业SCP004”的全场倍数是13.5倍。 2023年8月16日，《学习时报》刊登了《厘清扩大内需的八个认知误区》重要文章。文章认为：“虽然财政收支矛盾依然比较突出、地方债问题广受关注，但财政政策加力提效的主基调没有变，我国依然具有扩内需的政策空间。我国一些地方确实存在地方债的结构问题，但并不构成经济的主要矛盾和问题，不增长或低增长是我国应防范的最大风险。从实践层面，通过财政政策和资源优化组合，盘活资产，以及制定实施一揽子化债方案，可以释放一定的政策空间。从理论层面，应站在国民经济发展整体看财政空间。财政赤字和政府债务问题的实质是增长与风险的平衡问题。能否形成债务风险关键在于债务资金使用的方向和效率。只要债务资金能够使经济恢复或提升潜在增长水平，财源基础得以增强，就不会出现大的债务风险。当然，我们也需要重视防范化解个别地区的地方债流动性风险。” 文章对于近段时间出现的“债务置换”争论有所回应。一段时间以来，市场一直在争论两种极为简化的“债务置换”模式，一种是降低负债及降低支出，但可能会导致发展存在一定程度的停滞；另一种则是继续在发展中解决债务问题，取得稳增长与降债务的平衡，这就要求更为高效的发展效率，对于地方政府的治理能力要求较高。 文章提到“只要债务资金能够使经济恢复或提升潜在增长水平，财源基础得以增强，就不会出现大的债务风险”的重要论述，对目前债务规模与发展质量的平衡效应，做了较为清晰的指导。拥有税源基础的产业集群，人口不断增长的服务业消费，出口订单持续增加的外贸需求，都能较大程度负担得起当期的债务水平。各省市地方政府面临情况都不一样，具体问题应当具体分析，只看债务率而不注重“债务质量”，往往会比较悲观，这肯定是不可取的。 文章也提到“当然，我们也需要重视防范化解个别地区的地方债流动性风险”的重要论述，这对未来地方政府化解债务的区域性、方向性、目标性则有重要指导意义，主要是以防范各省市尾部区域的信用风险为核心，确保“短板效应”不在债务管控上出现问题。 既要防止债务率过度攀升，又要注重“债务质量”与“经济增长”之间的平衡关系，这考验着地方政府的施政能力与治理效率。 2023年8月30日，财政部公布《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》，报告提到：“防范化解地方政府债务风险。进一步压实地方和部门责任，严格落实‘省负总责，地方各级党委和政府各负其责’的要求。督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为， 终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。稳步推进地方政府债务合并监管，推动建立统一的长效监管制度框架。” 继续化解存量隐性债务，逐步缓释市县的债务风险，由省来担负总责，从省到市县进行债务的“合并监管”，并通过地方政府将资金、资产、资源及各类支持性政策措施进行统筹与安排，从而真正做到隐性债务风险化解，这也与上述财政部启动的新一轮特殊再融资债券置换工作形成了呼应。 近期重要事件 表1：近期与地方政府化解债务相关的重要事件 2023年8月31日，财政部党组召开学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育专题民主生活会，会议强调，制定实施一揽子化债方案，支持地方做好隐性债务风险化解工作，发挥政策“除险排爆”效应。 2023年8月28日，财政部部长刘昆作了关于今年以来预算执行情况的报告，提出下一