中国财政及地方隐债化解系列研究之一：支撑信用债的不只是信用

│ 支撑信用债的不只是信用 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年10月08日 ——中国财政及地方隐债化解系列研究之一 内容提要： 近期城投债再度受到追捧。我们发现影响城投债（及背后地方隐债）信用的因素远远比城投公司叠加相关地方政府信用这两个因素复杂。我们认为，这与偿还地方隐债的真实资源不仅仅来自于政府自身的收入和资产有关。地方政府或还可以在不同场景下、不同程度地利用第三方(包括但不限于中央政府)的收入、资产或信用化解债务。因此，地方隐性债务扩张的背后，不仅仅可能存在地方倒逼中央的预算软约束，也可能存在政府倒逼社会的预算软约束。 核心观点： 决定城投债信用利差的原因颇为复杂。近期，中央政府批准发行特殊再融 资债券置换部分地方隐性债务之后，一些高收益城投债近期受到追捧。这一现象再度证明决定城投债券信用的因素远远不是城投公司信用叠加相关地方政府信用那么简单。历史经验也显示，城投债信用利差会因为多方面因素波动。 城投公司本身的信用、地方政府以不确定的意愿使用不确定的资源应对债务压力构成了支撑城投债（及背后地方隐债）的前两层支撑。城投公司自 身的资产是城投债的第一还款来源没有争议；但是市场所广泛认同的“地方政府隐性担保”则是个模糊的概念。一方面，由于缺乏法律依据，地方政府可以在多大程度、又有多少意愿使用自身财政收入和资产偿还隐债具有较大不确定性；另一方面，在实践中，地方政府还可能以非市场化“协调资源”的方式，使用第三方的收入、资产或信用来支撑隐债——这些方式不在财政部六大化债方案范围内，这些资源也不属于市场化框架下的“信用”。 中央政府有意愿动用资源救助地方隐性债务构成了对城投债信用的第三层支撑。中央政府动用资源的来源与地方政府类似，但是中央政府对救助隐债意愿的变动则常常通过政策安排体现出来，包括允许债务置换、推出应 急流动性工具、以及“协调金融”支持化债等。当然，无论是地方还是中央，在动员资源的能力和意愿方面的不确定性，都是影响城投债券定价的重要因素。 硬化地方政府财政约束也需要加强产权保护。市场普遍认为地方隐性债务的扩张与地方政府倒逼中央的预算软约束有关。我们的研究则表明，政府倒逼社会的预算软约束可能也助长了隐性债务的无序扩张。想要硬化地方 财政约束，不仅仅需要政府间财政关系的改革，可能也要加强产权保护。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 宏观经济 宏观专题 风险提示：经济、政策与预期不一致，债务主体风险事件可能引发区域风险 相关报告 1、《我们休假时，美债怎么跌了？：——2023年 国庆期间海外市场动态》2023.10.08 2、《美国或可以软着陆的一个理由：——资产负债表和债务周期视角的解释》2023.08.31 正文目录 1.引言：城投债的信用之谜3 2.第一层—城投公司的信用5 3.第二层—地方政府的资源6 3.1六大化债方案与市场化、法治化原则7 3.2一些不完全市场化的方式9 3.3动用各类资源的能力与意愿11 4.第三层—中央政府的资源12 5.风险提示13 图表目录 图表1：9月下半月城投债与国开债间利差下降（单位：%）3 图表2：历史上城投债利差的影响因素多种多样（单位：%）4 图表3：永煤事件后随着一系列政府和监管的积极表态利差重新收窄（单位：%） .....................................................................4 图表4：一系列政策严控地方隐性债务5 图表5：地方隐性债务代表—城投公司有息债务规模（单位：亿元）6 图表6：地方隐性债务代表—城投公司债券规模（单位：亿元）6 图表7：各类市场化化债方案案例8 图表8：中央政府协调救助陷入危机中小银行的例子并不罕见11 1.引言：城投债的信用之谜 据财新网近日报道1，中央政府可能批准发行合计超过1万亿特殊再融资债券置换部分地方隐性债务。近期，一些高收益城投债也再次得到市场追捧。 虽然包含地方一般债和地方专项债的特殊再融资债券由省级政府发行；但是市场普遍认为上述债券隐含有中央政府的隐性担保2。我们认为，城投债券收益率的下行反映出中央政府信用的注入降低了城投债券违约的风险。 图表1：9月下半月城投债与国开债间利差下降（单位：%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 城投债券由城投公司发行，但所募集的相当一部分甚至大部分资金事实上却起到补充地方财政的作用。这似乎意味着城投债券的信用3除了取决于城投公司自身的资产质量，还应该包括背后地方政府的财力和信用——这也是市场普遍认可的城投债背后有地方政府隐性担保的基本含义。 但是，本轮一些高收益城投债券收益率的下行说明支撑城投债的信用可能不仅仅来自上述两个因素。实际上，影响城投债券信用利差的因素非常复杂。 1https://weekly.caixin.com/2023-08-18/102094506.html?originReferrer=caixinsearch_pc 2一个证据是不同省份发行的债券信用利差都很小。 3信用有当前借入资源，未来偿还之意。其实质是市场认可的未来负责偿还债务的真实资源。 图表2：历史上城投债利差的影响因素多种多样（单位：%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 例如，地方政府高层官员曾经参与对投资人路演。2016年，山西省政府曾牵头煤企组团路演，集体到京举行面向投资界的推介会。时任山西省副省长的王一新表示，有关方面“已经建立起必要工作机制，确保……不发生债务违约”4；这种表态也推动了相关债券收益率的下降。 但是如果仔细考虑，就会发现相关债券收益率的下降是令人费解的：如果有关债券的收益率已经反映出地方政府的信用，就像一个人不可能揪着自己的头发让自己脱离地面一样，地方政府也不可能通过展示自身的决心增强债券的信用。 图表3：永煤事件后随着一系列政府和监管的积极表态利差重新收窄（单位：%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 4人民网转载上海证券报报道http://finance.people.com.cn/n1/2016/0714/c1004- 28552414.html 那么，支撑城投债信用的因素到底是什么？我们认为，被市场认可的可以负责偿还城投债券乃至地方隐性债务的真实资源可能来有很多源头，有些甚至超出了主要在市场机制中才存在的“信用”本身。 本文将这些真实资源分为三个层级，分别为城投公司自身的信用，来自地方政府的资源，以及来自中央政府的资源。 其中，地方与中央政府可以动用的资源，有些是市场机制范畴之内，有些在此之外。而无论是哪种类型的资源，在不同场景下政府动用这些资源的能力与意愿都存在较大的差异。这些不确定性是城投债信用利差波动的重要原因。 2.第一层—城投公司的信用 城投债名义上的发债主体为各地的城投公司，因此城投债最基本的信用构成即为城投公司本身的经营状况所支撑的信用，这一点与常规的信用债并无多少区别。 实际上，按照2018年“27号文”《中共中央国务院关于化解地方隐性债务风险的意见》、“46号文”《地方隐性债务问责办法》和2021年银保监“15号文”《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》等条例的规定，城投公司2015-2018年间5为地方政府借入的债务已经核准纳入隐性债务监控系统并按计划进行偿还；而此后所借入的债务则完全是市场化的企业债务。 图表4：一系列政策严控地方隐性债务 资料来源：中国政府网等，国联证券研究所整理 当然，2018年以来，地方政府仍然通过设立新的不在监控系统中的平台公司、 5更早期的为政府借入的债务已经通过2015年以来的债务置换变成了政府的显性债务。 让一些国有企业垫资代建项目等多种措施规避了有关限制。城投公司、一些地方国企和其他主体举债（含信用债券、贷款等）仍然是为地方财政服务，形成了新的、监控系统之外的隐性债务。 图表5：地方隐性债务代表—城投公司有息债务规模 （单位：亿元） 图表6：地方隐性债务代表—城投公司债券规模（单位：亿元） 资料来源：iFind，国联证券研究所资料来源：iFind，国联证券研究所 由于城投公司筹措的资金大量用于政府项目——许多是公益性的，许多城投公司实际上并没有真正有现金流回报的资产用于偿还债务。 此外，虽然地方政府经常利用国有土地对城投公司注资增信，但是在地产价格下行的背景下，城投公司拥有的土地价值缩水；有些城投公司的土地甚至没有经过招拍挂的程序，无法直接进入市场流通。所以在许多情况下，城投公司自身的资产不足以偿还所借的债务。 3.第二层—地方政府的资源 既然城投公司借款支持地方财政应该支持的项目，地方政府当然有义务偿还城投公司的有关债券乃至其他隐性债务。 但是，我们认为城投债所具备的“地方政府的隐性担保”的定义是非常模糊的。由于中国没有《地方政府破产法》，地方政府对于隐性债务的偿还责任也没有明文规定，这就导致了债权人无法确定到底可以追索哪些地方政府的财政资源和资产来偿还隐性债务。 而在实践中，除了使用合法的财政收入和国有资产来偿还隐性债务之外，一些地方政府也可能采取一些其他手段“协调”资源，偿还有关隐性债务。我们认为，这些 做法可能会损害第三方权益。 从现实的案例来看，无论是市场化范围内还是市场化范围外的资源，不同地方政府在面对不同的场景，动用相关资源时其能力和意愿可能都有不同。 3.1六大化债方案与市场化、法治化原则 财政部明确提出六大化债方式，就我们看来，财政部文件的直接表述大体上尊重了市场化与法治化的原则，合理合法。 2018年财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出六种隐性债务化解方案： 1安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。 2出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：计划通过出让相关股权取得收益偿还。 3利用项目结转、经营性收入偿还：计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）。 4合规转化为企业经营性债务：计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务。 5借新还旧、展期等方式偿还：计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还。 6破产重整或清算：计划对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解。 方案1-4都是让政府用自身拥有的资源偿还或者处置债务。现实中还演化出了通过资产证券化等方式回笼资金、划转国企股权增信等处置债务的方式。 图表7：各类市场化化债方案案例 资料来源：海口市财政局官网等，国联证券研究所 方案5原则上也指在市场化的环境下，由相关债务人和债权人平等协商，对主要是流动性问题的债务进行展期。从本质上看，仍然是地方政府用自身的收入和资产 （在未来）偿还债务。 这种做法虽然没有明确提及地方政府的责任，但是在现实中，许多城投公司的现金流、应收账款的来源、乃至借入城投公司资金的对象都常常是地方政府；政府需要履行自身支付清偿的职责才能够确保城投公司的问题主要是流动性问题。 实际上，有关部门对如何实施债务展期有详细而明确的指导： 2019年6月六部委联合发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》指导金融机构和融资平台公司对隐性债务进行置换，允许借新还旧。 基本原则是：一、平等协商；二、债权债务关系清晰，对应资产明确，项目具备财务可持续；三是具体操作中，按照项目一一对应到期债务实施，而不是“打捆”；四是融资资金只能用于还本；五是借新还旧期限有限制，原则上小于化债期限6。 2019年底针对置换工作出现的各种问题，银保监会补充发布《关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知（银保监会45 6https://m.21jingji.