公司首次覆盖报告：国产人工晶体标杆企业，掘金隐形眼镜蓝海市场

国产人工晶体标杆企业，隐形眼镜业务有望成为新增长极 公司主营业务为眼科医疗器械的研发、生产及销售，覆盖白内障手术、近视防控和视光消费三大领域。白内障手术领域，公司首款非球面衍射型多焦人工晶状体于2022年获批，有晶体眼人工晶状体有望陆续获批。近视防控领域，普诺瞳 ® Pro系列OK镜等逐步获批放量。视光消费领域，天眼医药及优你康产能快速爬坡，公司自研的高透氧硅水凝胶隐形眼镜有望陆续获批。我们看好公司的长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为4.03/5.24/6.67亿元，对应PE为34.3/26.4/20.7倍，考虑公司业绩快速增长且确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。 人工晶体及角塑业务快速增长，在研项目持续推进 公司旗下多个品牌人工晶状体产品涵盖多个种类和档次人工晶状体，拥有有晶体眼人工晶状体（PR晶体）、非球面三焦散光矫正人工晶状体、非球面扩景深(EDoF)人工晶状体等在研产品，达到国际领先水平。公司人工晶体营收高速增长，从2020年的2.23亿元增长到2023年的5亿元，复合增长率达30.88%。爱博医疗于2019年3月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业。公司角膜塑形镜业务营收高速增长，角膜塑形镜板块收入从2020年的0.41亿元增长到2023年的2.19亿元，复合增长率达到74.80%。 隐形眼镜业务产能爬坡，业绩有望快速增长 公司通过收购天眼医药和福建优你康公司，进入隐形眼镜行业。截至2024年Q1，公司开发多款近视矫正产品及配套的日常护理产品，包括“澜柏”“奥克拉”“TOPPOP”等自主品牌的透明隐形眼镜（蓝片）、彩色隐形眼镜（彩片），并提供产品代工服务。随着天眼医药及优你康的产能爬坡和良率提升，隐形眼镜板块业务有望迎来快速增长。 风险提示：国内政策变动、角塑行业竞争格局恶化、隐形眼镜业务不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、爱博医疗：国产眼科医疗器械领域的标杆企业 爱博医疗成立于2010年，是一家创新型眼科医疗器械制造商，产品涵盖眼科手术治疗、近视防控和视力保健三大领域，致力于为白内障手术、屈光不正矫正和视光消费提供一站式解决方案。 表1：历经14年发展，爱博医疗产品涵盖眼健康全生命周期 1.1、全力打造眼科全科医疗器械制造体系，研发能力持续提升 公司主营业务为眼科医疗器械研发、生产及销售，覆盖白内障手术、近视防控和视光消费三大领域，其中三大领域对应的核心产品分别为人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜，以及围绕该三类产品为核心开发的其它配套产品。公司的长远目标为开发眼健康全系列产品，覆盖白内障、屈光不正、眼底眼表病变等眼科常见疾病，成为眼科全生命周期产品制造商。 表2：公司产品包括人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜三大类别 创始人为公司实控人，合计控制股份22.38%。截至公司2024年6月20日公告，公司创始人解冰江直接持有公司12.92%的股份，并通过一致行动人合计控制公司22.38%的股份，系公司的实际控制人。公司旗下共有20家子公司，业务涵盖眼科医疗器械及配件的研发、生产和销售。 图1：创始人为公司实控人，股权结构稳定 公司高管学历层次较高，专业能力强。公司创始人、董事长、总经理、首席科学家解冰江为美国加州大学戴维斯分校农业与环境化学博士，于2010年创立爱博医疗，担任科技部国家重点研发计划及多项国家重大科研课题负责人。公司董事王为哈尔滨工业大学光学工程博士，精通光学系统设计、光学检测和光学加工，先后为公司设计开发了多款高性能眼科产品，同时负责与医院合作开展多项国家自然科学基金项目。其余高管均技术背景雄厚。 曌 表3：公司高管均具有较强的专业能力 1.2、业绩快速增长，盈利能力持续提升 随着公司的研发、销售能力不断提升，公司经营规模不断扩大，近年来业绩快速增长。2023年，公司营收达9.51亿元，同比增长64.14%，2019-2023年复合增速48.57%，2023年扣非归母净利润达2.89亿元，同比增长38.96%，2019-2023年复合增速323.70%。2024一季度公司营收达3.1亿元，同比增长63.55%，扣非归母净利润达0.99亿元，同比增长31.70%，业绩表现亮眼。 图2：2019-2023年公司营收高速增长 图3：2019-2023年公司扣非归母净利润快速增长 销售与管理费用率呈下降趋势，毛利率及净利率呈提升趋势。随着公司业务规模持续扩大，公司毛利率从2017年的75.11%稳步提升至2022年的84.75%，2023年因新投资隐形眼镜产线毛利率略有下降。公司销售与管理费用呈下降趋势，财务费用率整体保持稳定，研发费用率维持高位。公司净利率保持逐年稳健增长，从2018年的15.99%提升至2023年的30.07%，盈利能力逐渐增强。 图4：近些年公司毛利率呈提升趋势 图5：公司研发费用率高位稳定 2、白内障手术市场持续扩容，人工晶状体规模快速增长 白内障是眼科第一大类疾病，是由于老化、遗传、外伤或中毒等因素导致人眼中的天然晶状体发生变性和混浊，阻碍光线投射到视网膜上，从而使患者的视力模糊，甚至完全失明的眼部疾病。人工晶状体用于手术治疗白内障，是全球使用量最大的人工器官和植入式医疗设备。目前，通过手术移除混浊的天然晶状体并植入人工晶状体是治疗白内障的唯一有效方法。 图6：白内障手术需使用人工晶状体 2.1、中国白内障患病人数庞大，人工晶状体市场快速增长 随着中国经济的快速发展，中国每百万人白内障手术例数（CSR）快速提升，但是相比发达国家，中国的CSR比例仍然处于低位。老龄化程度的加深使得更多的患者需要接受白内障手术以恢复视力，人民生活水平的提升也使得更多的患者有能力选择恢复效果更为优异的多焦点人工晶体，未来我国白内障手术市场规模和手术单价将稳步提升。 图7：中国白内障患病人数逐年增加 图8：中国白内障手术市场规模持续扩容 2018年我国白内障手术CSR（每年每百万人白内障手术例数）为2600，与美国（CSR=12100）、日本（CSR=11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（CSR=5800）相比仍有较大差距。 图9：2018年中国白内障手术CSR低于全球主要国家 人口老龄化带动人工晶状体市场扩容，看好国产替代趋势。在老年群体中，白内障是常见病。2017年、2018年，中国人工晶状体市场规模约为305万片、370万片，其中国产品牌约占49-54万片、70-75万片，进口品牌约占251-256万片、295-300万片，进口品牌占据绝大多数市场份额，国产化率约为16%-18%、19%-20%，人工晶体行业目前还处于国产化率较低的发展阶段，看好未来国产品牌市场份额进一步提高。 图10：中国人口老龄化程度持续加深 图11：2018年中国人工晶状体市场国产化程度较低 2.2、公司人工晶体产品覆盖多个价位，集采放量带动销量快速增长 爱博医疗是国内首家高端屈光性人工晶状体制造商，提供多元化的人工晶状体产品系列，涵盖多个产品类别和价位。公司旗下多个品牌人工晶状体产品涵盖基础球面单焦点人工晶状体、非球面单焦点人工晶状体、功能性人工晶状体（包括多焦点人工晶状体）和预装式人工晶状体，拥有人工晶状体核心技术和完整自主知识产权，自主掌握包括材料制备、光学与结构设计、工艺制造在内的核心技术。 图12：公司人工晶状体产品涵盖多种功能型号 公司人工晶状体销量快速增长，从2019年的41.55万片增长到2023年的119.95万片，复合增长率达30.35%；公司人工晶体营收高速增长，从2019年的1.79亿元到2023年的5亿元，复合增长率达29.28%%，人工晶体毛利率提升约2个百分点，人工晶体产品综合盈利能力持续提升。 图13：公司人工晶体销量快速增长 图14：公司人工晶体盈利能力持续提升 集采放量驱动人工晶体销量快速增长。人工晶状体属于医用高值耗材，其采购和使用管理是国家医疗改革重点项目之一。2019年国务院出台了《治理高值医用耗材改革方案》，要求理顺高值耗材价格体系，净化高值医用耗材市场环境和医疗服务执业环境。截至2020年末，爱博医疗已在安徽省、京津冀及黑吉辽蒙晋鲁（3+N）两个地区中选带量采购政策，通过降价放量的方式提高公司盈利水平。 表4：爱博医疗人工晶状体入选全国主要省份医保带量采购 爱博医疗定位为研发平台型企业，致力于加速创新，并不断增加在眼科研发方面的投入。在人工晶状体方面，公司专注于具有高增长潜力、当前市场空白的领域，拥有PR人工晶体、扩景深人工晶体等一系列在研产品。 表5：公司人工晶体在研项目丰富 3、角膜塑形镜增速稳定，市场渗透率仍有提升空间 角膜塑形镜最初被用于近视矫正，在过去的使用中患者主要希望能够通过角膜塑形镜夜间的配戴，摆脱白天戴镜的困扰。未来角膜塑形镜将更加关注近视控制，拓展临床适用范围，关注如何更有效、更精准地实现近视防控功能。 图15：角膜塑形镜已经历四代发展 3.1、中国青少年近视率较高，角塑镜行业市场规模持续增长 由于人口基数大、近视患病率高、屈光手术渗透率低等因素，我国儿童青少年群体眼镜市场需求巨大。儿童青少年是近视发生的关键时期，也是近视预防和干预的关键阶段。随着眼健康知识的普及，我国角膜塑形镜市场还将迎来进一步的发展。 图16：中国角膜塑形镜市场规模持续扩大 图17：中国儿童青少年近视率继续上升 3.2、公司角塑镜产线继续扩大，有望维持较快增长 爱博医疗于2019年3月取得角膜塑形镜产品注册证，是中国境内第2家取得该产品注册证的生产企业。公司旗下“普诺瞳”角膜塑形镜在角膜点染率、验配成功率、碎片率等方面表现出一定优势，促进了产品在上市后快速渗透市场，目前已覆盖全国超过3,200家医疗机构。同时，公司陆续推出了冲洗液、护理液、润眼液、酶清洁剂等硬镜配套护理产品。 图18：公司角膜塑形镜产品涵盖多种功能型号 公司角膜塑形镜业务营收高速增长。公司角膜塑形镜板块收入从2020年的0.41亿元增长到2023年的2.19亿元，复合增长率达到74.80%。 图19：公司角膜塑形镜产品营收持续增长 4、发掘眼科医疗器械消费属性，隐形眼镜开辟业务新增长 中国隐形眼镜渗透率仍较低，彩瞳兼具医疗和美妆属性，消费场景更加多元，在近视人群不断扩大及颜值经济的带动下，彩瞳需求量有望持续增加，市场规模保持快速增长。 表6：隐形眼镜包括七大主要性能参数 在人工晶状体和角膜塑形镜业务的基础上，公司开辟了视力保健新领域。2021年以来，爱博医疗陆续收购了天眼医药和福建优你康公司，进入隐形眼镜设计生产制造行业。截至2024年Q1，公司已开发了多款近视矫正产品及配套的日常护理产品，包括“澜柏”“奥克拉”“TOPPOP”等品牌的透明隐形眼镜（蓝片）、彩色隐形眼镜（彩片）并提供产品代工服务。 表7：爱博医疗布局隐形眼镜历程 爱博医疗自主研发的软性角膜接触镜已处于临床试验阶段。天眼医药拥有多款彩色隐形眼镜注册证，福建优你康已获得包括硅水凝胶隐形眼镜在内的多款隐形眼镜注册证，均已上市在售。 表8：公司隐形眼镜产品覆盖多种品类 2023年，公司隐形眼镜产品营收1.37亿元，占比达14.36%。相比其他产品，隐形眼镜产能仍处于爬坡期，前期投入尚未被摊薄，毛利率较低。随着产能达峰以及产品单位成本降低，预计未来隐形眼镜产品线将成为公司新的增长引擎，带动公司业绩高速增长。 图20：2023年公司隐形眼镜毛利率提升空间较大 5、盈利预测与投资建议 5.1、关键假设 近些年爱博医疗不断加强公司产品自主研发能力及生产销售能力，持续丰富人工晶体产品线，拓展近视防控及视光消费领域，根据公司各产品线研发、产能爬坡进展，我们预计各板块业务增长如下： （1）人工晶状体目前是公司核心业务，随着公司待批晶体产品审批投产，叠加国家集采放量，业绩预计增长稳健，2024-2026年人工晶状体的收入增速为20.00%、25.00%、25.