公司首次覆盖报告：持稀缺AMC牌照，开辟业务新蓝海

持稀缺AMC牌照，开辟业务新蓝海 —海德股份(000567)公司首次覆盖报告 2022年11月23日 王舫朝非银行业首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告海德股份(000567)投资评级买入上次评级 海德股份 沪深300 40%20% 0% -20%-40% 21/1122/03 22/07 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）14.5852周内股价波动区间20.61-13.16(元)最近一月涨跌幅(％)0.90总股本(亿股)9.30流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)135.54 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 持稀缺AMC牌照，开辟业务新蓝海 2022年11月23日 本期内容提要: 成功实现转型的不良资产管理公司。海德股份上市后历经3次控股股东变动，主业先后为纺织、地产等多个行业。2013年永泰集团成为控股股东，公司逐渐减少地产业务，向不良资管业务进军。2016年全资子公司海德资管获得西藏唯一地方AMC牌照，全面向不良资管转型，成为A股唯一不良资产管理为主业标的。公司资产管理业务发展迅速，2017-2021年均利润增长达51.2%。 经济周期变动叠加AMC行业政策利好，有望推动海德股份乘风破浪。随着全球经济波动下行，我们预计中国在金融和非金融领域的不良资产供应将进一步扩大，有望创造超过6万亿的不良资产市场。监管部门进一步重视AMC行业在防范地产等行业金融风险方面的重要作用，在引导AMC回归不良资管主业的同时出台多个利好政策，为海德股份业务成长壮大创造良好政策环境。 不良资管行业竞合特征显著，产业背景促进盈利能力提升。不良资产供应量大，整体超出AMC消化体量，叠加AMC牌照资源稀有门槛较高，行业整体竞争烈度较低，竞合关系成为显著特征。海德股份以收购重组业务为主辅以收购处置业务，同行合作经验丰富，全国战略布局立体，有望在竞合关系中长期受益。资产纾困需要深入理解产业情况，公司控股股东永泰集团拥有丰富产业资源，与公司资产管理产生协同，赋予公司价值创造能力。公司内部控制能力和盈利能力不断提升，管理费增速慢于归母净利润增速，归母净利率2021年上升至57.51%。 双轮驱动发展成效初显，公司前瞻布局绘制第二成长曲线。公司着力发展上市公司平台和AMC双重优势，打造资产管理+资本管理双轮驱动战略，在储能等硬科技领域前瞻布局，运用资本优势和产业背景把握未来。公司进一步拓宽渠道，获批个人不良贷款转让试点，在个贷市场蓝海中抢占先机，绘制公司发展的第二成长曲线。 盈利预测及投资评级：我们预计2022、2023、2024年公司营业收入和净利润分别为10.80/13.81/17.71亿元和7.43/9.87/12.74亿元。截至2022年11月21日，公司市值137亿元，PE（TTM）倍数19.8X，估值处于历史较低水平，低于近5年历史平均值55.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：经济波动下行，不良资产供给扩大；不良资产并购重组效益好于预期；储能技术出现突破，资本管理收效显著；不良个贷试点扩大，相关资产供给增加。 风险因素：经营性净现金流与净利润有较大差异；市场竞争加剧而导致盈利下降；母公司经营风险导致盈利波动。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 312 667 1,080 1,381 1,771 增长率YoY% 1.5% 113.8% 62.1% 27.9% 28.2% 归属母公司净利润(百万元) 128 383 743 987 1,274 增长率YoY% 15.8% 200.0% 93.9% 32.8% 29.0% 毛利率% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 净资产收益率ROE% 2.9% 8.1% 14.3% 16.0% 17.1% EPS(摊薄)(元) 0.14 0.41 0.80 1.06 1.37 市盈率P/E(倍) 106.06 35.36 18.23 13.73 10.64 市净率P/B(倍) 3.11 2.86 2.61 2.19 1.82 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月22日收盘价 目录 一、实业转型AMC，竞争优势显著5 1.1转型几经波折，定位于不良资产管理5 二、公司所处赛道前景广阔9 2.1不良资产管理行业产业链9 2.2不良资产管理行业进入3.0发展阶段9 2.2各类企业不良攀升，不良资管供给增加11 2.3行业格局13 2.4政策指明方向，不良资产管理行业迎发展机遇14 三、创新思维着眼未来，前瞻布局打造第二成长曲线15 3.1盈利模式15 3.2未来发展亮点15 四、盈利预测与估值18 4.1盈利预测18 4.2估值18 五、风险提示19 表目录 表1：海德股份历史沿革5 表2：海德股份董事及管理层情况6 表3：不良资产管理行业参与方13 表4：不良资产管理行业政策（自2021年以来）14 表5：海德股份增资、新设北京、山西子公司情况16 表6：海德股份盈利预测（单位：百万元）18 表7：对标标的及估值情况（单位：百万元）18 图目录 图1：海德股份股权结构及实际控制人（截至2022年9月30日）6 图2：2017-2022三季度公司营业收入7 图3：2017-2022三季度公司费用结构7 图4：煤炭价格指数8 图5：2017-2022Q3公司归母净利润8 图6：2017-2022Q3公司归母净利率8 图7：2016-2022H1可比公司杠杆率9 图8：2016-2022Q3公司总资产9 图9：不良资产管理产业链9 图10：不良资产管理行业进入3.0阶段10 图11：3.0阶段下的不良资产管理主业环境11 图12：2019-2022年H1银行业不良贷款处置规模（万亿元）12 图13：2017-2022H1商业银行不良贷款及关注类贷款余额12 图14：2017-2021年信用债违约情况12 图15：2017-2021年工业企业应收账款余额及不良规模12 图16：2017-2021年民营企业违约债券余额13 图17：2019-2021年营业收入对比14 图18：地方性AMC注册资本14 图19：海德股份业务模式15 图20：2022H困境资产处置存量业务规模及营业收入16 图21：2022H新增投放规模及存量项目回款16 图22：不良贷款-批量个人业务总量规模17 图23：银行卡期末授信、应偿信贷总额17 图24：不良贷款-批量个人业务折扣率、本金回收率17 图25：平均意愿受让方数量17 图26：海德股份PE-Band（TTM）19 投资聚焦： 我们认为海德股份核心逻辑在于一是继1.0政策性业务和商业化转型阶段、2.0综合化经营与地方资产管理公司崛起阶段后，不良资产管理行业进入聚焦“新主业”的3.0发展阶段。宏观经济下行加大不良资产供给，政策面积极推动AMC扩张业务范围、丰富融资途径、拓展业务模式，行业迎来发展机遇。海德股份作为上市地方AMC，未来有望抓住机遇快速扩大规模。二是公司具备业务扩张的基础：一方面，公司控股股东具有能源、地产领域背景，管理层多来自控股股东方，对产业理解深入，可持续在传统不良资产管理方面深耕。另一方面同时公司亦在拓展个贷不良、新能源领域业务，未来发展前景可期。此外，公司杠杆率水平低于可比同业，公司未来亦可充分利用杠杆优势提升公司盈利能力和盈利质量，增加杠杆扩大业务规模。 与市场的不同之处在于，本篇报告从行业和公司两侧分别详细论述了不良资产管理行业和公司当前发展的机遇，从历史和未来发展趋势方面阐述了行业、公司发展的驱动因素。结合行业周期性特点，对公司过往业绩的底层资产方面进行了挖掘。 一、实业转型AMC，竞争优势显著 1.1转型几经波折，定位于不良资产管理 公司是A股唯一不良资产管理标的，两次易主后，转型不良资产。海德股份1994年在深交所上市，经历实控人两次变更之后，2013年永泰集团成为公司实控人，2015公司设立全资子公司海德资管，抓住机遇于2016年7月获得西藏地区唯一一张AMC牌照，成为A股唯一不良资产管理标的。2018年全面转型为不良资产管理公司。2020年，公司更名为海南海德资本管理股份有限公司，公司所处行业为困境资管行业，经营范围由信息产业、高新技术产业等改为资本运作及管理；投融资研究、咨询；企业重组、并购咨询经营业务。 表1：海德股份历史沿革 1984 于海南海口成立海德涤纶厂 1994 以“琼海德”名称于深交所上市 1997 资产重组，国泰实业成为第一大股东 2001 国泰转让股份，祥源地产成为控股股东 2002 浙江省耀江集团成为控股股东，主营业务向房地产转移 2005 变更“海德股份” 2013 永泰集团成为控股股东，房地产业务逐渐减少 2016 设立海德资管转型不良资产管理，海德资管获得西藏唯一AMC牌照 2018 公司获准定向增发股票，同年大股东永泰集团因债务问题股份遭到冻结 2020 更名为海南海德资本管理股份有限公司，主营业务变更为：资本运作及管理、企业重组并购、投融资研究咨询 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2股权结构集中，控股股东业务涉及能源、地产等多领域 股东多元化产业背景，公司发展具有竞争力。公司的第一大股东为永泰集团，截止2022年 9月底，永泰集团直接持有公司65.80%的股份，并通过海南祥源投资有限公司、海南新海基投资有限公司间接持有7.64%、1.84%股份，集团总计持有75.28%股份。永泰集团是一家主营能源业务，房地产开发、石油化工、医药、工程建设等多业务共同发展的多元化综合性投资企业集团。多元化发展的产业基础使得永泰集团在不同产业领域均有经验、人才等资源的积累，为公司在相应行业开展不良资产业务，尤其是收购重组类业务时提供更加专业的能力支持，识别和评估不良资产潜在的收益和风险，为不良资产提供精细化、个性化盘活方案，成为海德股份相对其他AMC独具特色的竞争优势。 控股股东债务问题化解，集团轻车快马再出发。2018年公司实控人永泰集团爆发债务危机，评级机构纷纷下调对该公司的评级，控制海德股份的相关股权几乎全部处于质押状态，为公司发展带来不确定性。后经股东方努力，永泰集团等五家公司合并重整计划获得南京中院法院裁定批准，集团债务问题得到有效化解，目前公司所有股份已经解冻。实控人债务危机化解将提升公司融资能力，促进公司业务发展。 图1：海德股份股权结构及实际控制人（截至2022年9月30日） 资料来源:Wind，公司2022第三季度报，信达证券研发中心 1.3核心管理团队产业经验丰富，与母公司深入绑定 核心团队经验丰富，优异市场化机制吸引更多人才。为加速公司向不良资产管理业务转型，树立AMC行业优势地位，公司组建了经验丰富的管理团队，核心人员均为资深的业内人士，有较强的政府、金融、法律、财务等工作经验及履历。团队高效精干，组织机构扁平化，决策运营效率得到提高。市场化的薪酬、管理机制能够有效吸引优质金融人才加入，进一步提高公司不良资产业务能力。 表2：海德股份董事及管理层情况 职位 职责 王广西 董事长 1969年10月出生,中共党员,硕士.曾任江苏省投资公司业务经理,中新苏州工业园区开发有限公司经理,江苏省房地产投资公司副总经理,现任公司董事长、控股股东永泰集团有限公司董事长.为公司实控人。 李镇光 副董事长 1966年12月出生,中共党员,经济学博士,高级经济师.历任三峡财务有限责任公司,总经理,永泰控股集团有限公司投融资总监现任公司副董事长,董事,公司控股股东永泰集团有限公司副董事长,总裁. 王岩玲 董事，总经理 1963年3月出生,中