公司首次覆盖报告：国产超级结MOSFET龙头，掘金新能源汽车及光伏市场

国内领先的功率半导体设计厂商，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕功率半导体研发与设计，产品覆盖高压超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET以及具有独立知识产权Tri-gate结构的IGBT等。公司在高压超级结MOSFET领域具有技术优势和深厚的先发积累，是该领域国内龙头企业。我们预计2022-2024年公司可实现归母净利润2.63/3.56/5.07亿元，EPS3.90/5.29/7.52元，当前股价对应PE61.8/45.6/32.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 高压超级结MOSFET产品技术和规模领先，中低压产品料号丰富 高压MOSFET应用于新能源汽车充电桩、车载充电机、基站电源等市场，市场空间广阔、行业增速高。公司高压超级结MOSFET采用深沟槽技术，产品性能指标优异，有望引领国内高压MOSFET国产替代。公司的超级硅MOSFET是超级结MOSFET的重要产品系列，主打高频性能，以硅基设计与氮化镓产品形成竞争，有望以其优异性能和性价比优势取得更高市场份额。此外，公司中低压MOSFET料号丰富，技术指标可与海外一线厂商对标，亦有望取得长足发展。 公司TGBT采用自主创新器件结构，打造差异化竞争优势 公司的TGBT产品是采用了自主创新的Tri-gate结构的IGBT产品，通过专利技术使得导通电阻与开关速度同时得到优化。2021年公司TGBT产品在光伏逆变器、储能、充电桩、电机驱动等领域获得客户的批量应用，并在以上领域多家头部客户如比亚迪、欣锐科技、古瑞瓦特等开启送测认证，获得客户认可。公司TGBT通过创新的器件结构实现优异性能，有望与市场上功率半导体器件形成差异化竞争。目前公司TGBT产品已实现产业化，将为公司成长提供新动能。 募投项目夯实综合产品实力，长期发展可期 借助上市契机，公司拟投入募集资金9.39亿元，积极推进功率器件的研发及产业化项目，一方面夯实自身在超级结MOSFET的技术和规模领先优势，另一方面加强中低压屏蔽栅MOSFET、TGBT等产品线建设，并积极布局第三代半导体，提升功率半导体综合供应能力，长期发展可期。 风险提示：公司代工资源变动；需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑。 财务摘要和估值指标 1、国产超级结MOSFET龙头，掘金新能源市场快速成长 1.1、深耕功率分立器件市场，国内高压超级结MOSFET龙头 公司成立于2008年，采用Fabless的运营模式，专注深耕功率分立器件的设计与研发。公司主要产品为高压超级结MOSFET、中低压屏蔽栅MOSFET及具有自主知识产权器件结构的TGBT系列IGBT产品。公司自主创新对标氮化镓功率器件的超级硅MOSFET是超级结MOSFET的分支产品，已实现批量供货。 图1：公司成立于2008年，于2022年IPO上市 公司在超级结MOSFET领域具有技术优势和深厚的先发积累，并且具备华虹半导体的代工工艺和片量支持，是国内高压超级结MOSFET的龙头企业。2016年，公司率先量产国内首款自主研发充电桩用功率半导体器件—GreenMOS，进入国际大厂长期垄断的工业电源应用领域。在“双碳”的大背景下，电源系统正追求小型化，高效化，公司GreenMOS系列高压超级结MOSFET产品基于其高效率低阻抗的特点，特别适用于直流大功率新能源汽车充电桩、光伏逆变器、工业及通信电源等应用领域。公司在高压超级结技术领域积累了包括优化电荷平衡技术、优化栅极设计及缓变电容核心原胞结构等行业领先的专利技术，产品的关键技术指标达到了与国际领先厂商可比的水平。 公司超级结MOSFET销售规模国内领先，发展前景广阔。据公司招股书，公司2020年实现的高压超级结与超级硅产品合计销售收入占全球高压超级结MOSFET市场的3.80%，占中国高压超级结MOSFET市场的8.60%。在光伏、新能源汽车等市场对超级结MOSFET需求快速增长背景下，公司有望凭借技术和规模优势，率先受益国产化渗透提升，成长空间广阔。 公司收入结构中超级结MOSFET占比最高，2021年销售占比达到72.70%，是公司的拳头产品。除了高压超级结MOSFET之外，公司产品亦涵盖中低压屏蔽栅MOSFET以及公司特色创新的超级硅MOSFET、TGBT产品，产品料号丰富。公司高压超级结MOSFET产品以销售封装完毕的成品器件为主，有少量晶圆销售以满足少量拥有封装测试产线的客户的定制化需求。 图2：公司超级结MOSFET产品销售比例最高，以成品形式出货为主 公司系列产品广泛应用于新能源汽车直流充电桩、新能源汽车车载充电机、数据中心及通讯电源为代表的工业及车规级应用领域，以及以PC电源、适配器、TV电源板、手机快充为代表的消费电子应用领域。 图3：公司产品下游应用广泛 公司实际控制人为董事长兼总经理龚轶以及董事兼CTO王鹏飞，两人为公司的联合创始人，合计直接持有公司股份22.03%。公司第一大股东为王鹏飞，直接持股12.07%，并通过作为苏州高维执行事务合伙人间接控制本公司股份3.32%；龚轶直接持股9.96%，并通过作为得数聚才执行事务合伙人间接控制本公司股份2.11%；王鹏飞和龚轶的一致行动人卢万松和王绍泽分别直接持股3.54%和1.63%，四人合计控制公司股份32.63%。 苏州元禾通过中新创投和原点创投合计间接持有公司16.73%股份。聚源聚芯直接持有公司7.46%股份。苏州高维系员工持股平台，持有公司3.32%的股份，体现公司对员工的充分激励。华为控股的哈勃科技投资持有公司4.94%的股份，彰显下游客户、产业同仁对公司实力的认可和对公司发展前景的充分信心。 图4：龚轶、王鹏飞系公司的实际控制人（截至2022年一季度末） 公司管理层及核心研发人员深耕功率半导体行业，产业经历丰富。截至2021年12月31日，公司研发人员数33人，占比达44%。公司管理层是技术人员班底，核心管理和研发人员具有英飞凌、奇梦达等国际半导体企业技术研发经历，同时也具备华润上华等国内功率半导体企业的工作经历。 表1：公司核心人员有丰富的功率半导体研发经历 1.2、下游以工业及车规级应用为主，不断开拓新客户群体 公司凭借在高压超级结MOSFET的技术优势和先发积累，在工业及车规级应用设备领域积累了深厚的客户资源。2018-2021H1期间公司工业及车规级产品收入占比稳步增长，终端客户群体持续优化，公司有望充分受益新能源汽车、光伏发电以及“东数西算”领域的持续高景气。 图5：公司产品以工业及车规级应用为主 图6：2021H1公司新能源汽车充电业务占工业及车规收入比例达31.4% 公司产品应用领域不断外拓，已在各应用领域积累了全球知名的品牌客户群。 如公司高压超级结MOSFET产品在新能源汽车车载充电机领域批量出货给比亚迪、英搏尔、铁城科技、英威腾等领先企业；在光伏逆变、储能领域批量出货给昱能科技、禾迈股份、洛伦兹、宁德时代等，并给爱士惟、古瑞瓦特、锦浪科技等企业送测认证；在数据中心服务器电源领域批量出货给维谛技术、中国长城、高斯宝等客户。 工业及车规级终端应用领域客户认证壁垒高，产品需要通过较为严格的质量认证测试，一旦通过客户的认证并开启大规模出货后，双方将形成长期稳定的合作关系。公司客户群体不断扩容，客户质量不断提升，有望取得长足稳定发展。 表2：公司在各应用领域积累了优质客户群 1.3、下游需求增长叠加产品结构改善，推动业绩及盈利能力快速上涨 受益功率半导体国产替代进程，公司产品下游需求饱满，公司不断开拓新市场新客户，营收和利润保持增长。2018-2020年公司营收CAGR达42%，2021年，公司营收为7.82亿元，取得153%的同比增速。公司2021年归母净利润为1.47亿元，同比增速达431%。 图7：公司收入快速增长 图8：公司归母净利润在2020-2021年快速增长 公司收入和利润实现高增长，一方面是受益于持续饱满的下游需求，公司产品销量快速增长；另一方面公司产品结构持续优化，使得产品均价有明显提升。尤其是2021年，公司产品应用在5G基站电源、通信电源、新能源汽车直流充电桩、工业电源等领域的比例明显提升，上述应用领域由于涉及长时间高压、高电流的工作环境，对产品的耐用性和可靠性要求较高，产品销售单价相应较高，其销售占比的提升明显拉动了公司产品销售均价。 受益行业下游饱满需求及产品结构优化，公司毛利率亦有明显提升。2022Q1公司销售毛利率达32.93%，同比2021Q1提升5.96个pct。分产品来看，公司不同产品毛利率变动趋势基本一致，毛利率提升明显。随着公司上市以后品牌知名度进一步提升、募集资金投入产品产业化项目，有望借助国产化加速替代机遇，取得规模上的长足发展，增强对上游代工费用的议价权。长期看公司毛利率中枢有望不断提升。 图9：下游需求饱满推动产品销量上升（万颗） 图10：销售产品结构调整使得高压超结MOSFET均价提高（元/颗） 图11：公司2020-2022Q1毛利率、净利率呈上升趋势 图12：公司各产品毛利率变动趋势基本一致 公司2018年-2021年前三季度管理和销售费用率保持下降，主要是公司业务规模及营收快速增长，规模效应开始逐渐显现。公司研发支出总体呈上升趋势，2021年研发支出为4143万元，研发费用率为5.30%。公司在2018和2019年对部分核心员工实施了股权激励，分别计提了779万元、101万元的股份支付。剔除股份支付后，公司研发费用随经营规模的扩大而增长，研发费用率稳定在5%以上。 图13：公司费用率逐步下行 图14：研发支出稳定提升（剔除股权激励影响） 公司采用Fabless运营模式，在晶圆和封测环节均与国内主流代工厂保持长期稳定的合作关系，长期发展有充分产能支撑。公司主要的晶圆代工厂为华虹半导体，其作为国内领先的半导体代工厂商，在功率半导体代工领域具有深厚的技术工艺积累，并积极进行产能扩张，为公司的产品品质和产品产能提供有力支撑。此外，面对饱满的下游需求，公司在2021年加大了对粤芯半导体的晶圆代工服务采购，2021 H1向粤芯半导体采购金额达2151.6万元，粤芯半导体成为公司第二大晶圆代工供应商。封测服务方面，公司主要与国内领先的封测厂商天水华天以及成都集佳合作，封测产能保障充分。 2、功率半导体器件应用广泛，受益国产替代前景广阔 2.1、功率器件市场规模大，MOSFET器件市场占比高 据Omdia测算，2021年全球功率半导体市场规模459亿美元，而中国是全球最大的功率半导体消费国，2021年市场规模达到183亿美元，占全球市场比例高达38%。 受新冠疫情影响，全球和中国功率半导体市场规模在2020年呈现一定的下降。预计2021年后功率半导体市场将保持增长。 图15：Omdia测算2021年全球功率市场为459亿美元 图16：Omdia预计中国功率半导体市场将保持增长 公司产品主要为功率半导体中的功率分立器件，主要为功率MOSFET以及IGBT，是功率分立器件市场中规模占比最大的两类器件。据Omdia，2020年全球功率分立器件和模组规模为209亿美元，其中MOSFET器件市场规模为81.0亿美金，占比达38.76%；IGBT类产品（含单管、模块及IPM模块）市场规模为66.5亿美金，占比达31.82%。MOSFET器件和IGBT器件下游应用广泛，随着新能源汽车、新能源发电、通信、计算机、消费电子等应用需求增长，全球MOSFET及IGBT分立器件市场将持续扩大。 图17：MOSFET和IGBT是2020年全球功率分立器件市场中占比最大的两类器件 全球MOSFET市场被主要欧美日企业占据，未来国产化替代空间广阔。功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化，而功率MOSFET特别是超级结MOSFET、IGBT等高端分立器件产品由于其技术及工艺的复杂度还较大程度上依赖进口，国内企业市场占比较少，国产替代空间广阔。 图18：海外厂商占据全球功率器件及模组市场（20