东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-06-24 宏观策略 宏观深度报告20240619：特朗普2.0，那些承诺会兑现吗？ 特朗普1.0竞选承诺兑现度是近三届总统内最低。据统计2016年、2020 年美国大选前，特朗普两番竞选时曾作出近300项承诺。但任期内他的承诺兑现度，仅刚刚超过20%。低于拜登的27%，也远低于奥巴马任内兑现的48%。究其原因，当时他是华盛顿政治圈的终极“局外人”，导致其承诺兑现困难重重：特朗普既缺少执政经验，也缺乏在华盛顿与共和党内部的支持者关系网。正因如此特朗普不得不任命一些与他“并不熟悉”的人进入内阁：其中近60%的人与他首次打交道。这也导致了部分官员与其产生明显的观点分歧，超过30%曾与特朗普卷入公开冲突，从而进一步导致特朗普任期内的承诺难以兑现。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 固收金工 固收点评20240618：升24转债：新能源轻量化领域领跑者 升24转债（113685.SH）于2024年6月14日开始网上申购：总发行规 模为28.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车动力总成等项目。 行业 通信设备行业深度报告：光通信跟踪深度：以太网在AI算力投资中的 Why、How与What 投资要点产业链头号玩家纷纷布局，AI+以太网是确定趋势。IB网络在AI算力建设前期占据主流，但产业链一直在探索以太网适配AI计算的可能性，超以太网联盟（UltraEthernetConsortium，UEC）应运而生，博通、英伟达、Meta等产业链各环节的网络、系统、云计算厂商也持续投入并取得进展，RoCE有望逐渐取代IB的主流地位。为什么用以太网&RoCE？RDMA相比传统TCP/IP技术更符合AI计算高并发、低延迟的要求，是网络技术更优选。IB和以太网均可支持RDMA，IB天然支持RDMA，是AI算力建设初期短时间内快速、保质、保量实现算力落地的局部最优解，以太网产业应用基础深厚、成本低，有望成为后续最优解。以太网如何实现AI互联高要求？AI互联主要面对两大问题：1）“大象流”显著增加带来的长尾效应——可通过RoCE的自适应路由功能解决；2）不同计算进程间数据共接收端导致“多传一”拥塞——可通过RoCE的交换机拥塞控制算法+缓存池化解决。以太网带来哪些产业变化？1）交换机容量提升，并增加自适应路由、拥塞控制等RoCE配套功能，同时更加丰富的软硬件也为白盒交换机提供更大发挥空间，有利于其进一步渗透；2）推理需求增长开启叠加RoCE到位，云厂加速自建推理算力带来800G光模块新增量，同时英伟达客 2024年06月24日 晨会编辑黄诗涛执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/8 证券研究报告 户结构持续优化，基于训练、训推一体上的优势引领1.6T等前沿产品迭代应用；3）硅光具备保证光模块供给、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑，有望加速渗透。投资建议：我们认为RoCE的渗透将有效刺激AI算力互联产业链的需求增长、产品技术迭代，行业头部厂商有望以更稳固的份额保持出货增长，国产芯片厂商有望实现技术、客户突破，推荐产业各环节领军者【中际旭创】及【天孚通信】，建议关注【新易盛】、【源杰科技】、【盛科通信】。风险提示：下游需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发量产不及预期；行业竞争加剧。 汽车周观点：第一周交强险同比-7.6%，继续看好汽车板块！ 不惧短期回调，依然看好汽车板块！商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】，持续性有望好于市场预期。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。两轮车板块：长期来看行业龙头在政策+出海逻辑下依靠丰富产品线/渠道优势灵活调整销售策略保证竞争优势，两轮车板块优选【雅迪控股】/【爱玛科技】。摩托车板块优选【春风动力】。乘用车板块：依然看好【政策托底总量+电动化渗透率继续提升+L3智能化加速落地+出口高增长】四大因素驱动下乘用车板块表现。A股优选【华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷等）+比亚迪+长城汽车+上汽集团+广汽集团等】，港股优选【小鹏汽车+理想汽车+长城汽车（关注）+吉利汽车+广汽集团（关注）等】。零部件板块：年降压力有限且长期受益乘用车L3智能化/全球化趋势。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子+经纬恒润等】。风险提示：全球经济复苏力度低于预期；政策落地不及预期等。 推荐个股及其他点评 奥特维（688516）：Q2业绩持续高增，加速平台化布局 Q2业绩持续高增。公司预计2024年上半年实现营业收入40.0-44.5亿元，同比增长59%到77%，归母净利润6.9-7.7亿元，同比增长33%到48%；Q2单季度预计营业收入20.3-24.9亿元，同比增长37%-68%，归母净利润3.6-4.4亿元，同比增长19%-46%，中值为4亿元，同比增长约30%。0BB量产在即，奥特维有望充分受益。0BB取消电池片主栅，组件环节用焊带导出电流，能够降低银耗、提升功率，TOPCon与HJT均可使用0BB方案。奥特维从2020年中开始分别结合PERC、TOPCon和HJT电池预研0BB焊接技术，涉及多种0BB串焊工艺，随着研究深入，已完成相关专利申请120多项，目前已在TOPCon上真正突破技术瓶颈——单片银耗降低>10%、组件功率提升≥5W。成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司。（1）光伏：a.硅片子公司松瓷机电低氧单晶炉已获晶科、天合等大单，合计31.8亿元；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：封测端铝线键合机已获中芯绍兴、通富微电订单，AOI设备获得小批量订单，划 证券研究报告 片机、装片机在客户端验证，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。 宏观策略 宏观深度报告20240619：特朗普2.0，那些承诺会兑现吗？ 特朗普1.0竞选承诺兑现度是近三届总统内最低。据统计2016年、 2020年美国大选前，特朗普两番竞选时曾作出近300项承诺。但任期内他的承诺兑现度，仅刚刚超过20%。低于拜登的27%，也远低于奥巴马任内兑现的48%。究其原因，当时他是华盛顿政治圈的终极“局外人”，导致其承诺兑现困难重重：特朗普既缺少执政经验，也缺乏在华盛顿与共和党内部的支持者关系网。正因如此特朗普不得不任命一些与他“并不熟悉”的人进入内阁：其中近60%的人与他首次打交道。这也导致了部分官员与其产生明显的观点分歧，超过30%曾与特朗普卷入公开冲突，从而进一步导致特朗普任期内的承诺难以兑现。通过的法案大多集中在两院由共和党统一执政时期。2019年之前两院统一由共和党控制，很大程度上给特朗普兑现其承诺“开绿灯”，特别是 《减税与就业法案》。反观在民主党赢得了更多众议院席位后，分裂的国会导致特朗普推行其立法面临阻力。那么具体来看：经济：承诺最多，兑现最少。从所有承诺中看，特朗普的政策纲领集中在经济、移民、政府流程等，而其中经济议题是提到最多的。但越是承诺的多，就越难做：经济方面的兑现可以说是“寥寥无几”，是所有议题中兑现度最低的，仅有21.7%。尽管诸多经济政策的执行会受到国会批准的限制，但特朗普个人态度的转变也是其失约的重要因素之一，全球环境和国内经济局势的动态变换迫使特朗普不得不改变，从而导致特朗普在经济方面承诺的“时间不一致性”。贸易：“火力全开”，基本全部兑现。除了未兑现从世贸组织剔除中国的承诺外，特朗普基本兑现了他在贸易方面的其他所有承诺。这得益于贸易政策的实施逍遥于国会控制，特朗普有更大的行政权力直接拍板；加之贸易领域官员对其政策的彻底贯彻落实与推进，特朗普在贸易方面可以说是一帆风顺。除此之外，特朗普踢到了司法的“钢板”：一方面，司法改革需要通过国会立法生效，而特朗普未能得到国会有效支持，并且这在众议院被民主党控制后变得更糟；另一方面，特朗普和司法部官员的关系十分僵硬，这使得相关政策在实施过程中阻碍重重。这些也最终导致了特朗普基本没有兑现司法方面的承诺。回到本次来看，我们不妨先来看下特朗普2.0下，政策纲领有什么不同？从政策重心上看，特朗普今年政策纲领转向贸易，减弱了对经济方面的承诺。2016年首次参选时，特朗普的政策纲领尤其集中在经济。但今年“风向标”明显在向国家安全、教育及贸易转向，经济已经不是“重中之重”的议题。除此之外，特朗普对于移民政策比例有所下降，更关注国民就业、生活等问题。那特朗普2.0下政策承诺兑现将会何去何从？首先从整体上看，特朗普2.0的“核心圈”比1.0更忠诚，将全力以赴配合承诺。倘若特朗普再次当选，那么这一届的“领导班子”大概率比第一届的要更团结。他延用了很多之前的老将，在政见上也是很大程度的和他比较统一：例如特朗普严苛移民政策的操刀人斯蒂芬·米勒 （StephenMiller）、再比如主笔了特朗普政府的贸易战和新贸易协议 （如USMCA）的莱特希泽等。鉴于此，特朗普2.0下的政策兑现度将普遍高于之前。其次从核心事项来看，贸易将进一步升级。一则，特朗普对贸易的态度普遍升级，提出了考虑对美国所有进口商品征收“普遍基准关税”，并且提出摆脱对中国依赖，征收60%的关税；二则中美贸易的头号鹰派代表莱特希泽继续在“核心朋友圈”，预示“中美贸易战2.0”已箭在弦上。除此之外，移民政策也将进一步收紧。 4/8 移民问题是美国人当前关心的头等大事，特朗普或在第一任期强硬移民政策之上进一步升级。一方面特朗普对移民的态度本就是“零容忍”；另一方面米勒仍在2024年特朗普的“核心圈”，这意味着严苛移民政策计划的设计师将进一步协助特朗普重新实施更严格的移民控制措施。最后，财政货币“双宽松”在路上。一方面，特朗普偏好低利率环境，不仅在第一届任期内多次施压美联储“威胁”降息，且频繁公开表达对鲍威尔的不满。鉴于此，如果特朗普再次当选，美联储大概率会继续面对来自总统要求大幅降息的压力。届时叠加美国经济动力引擎的减弱，特朗普势必再次“压力测试”美联储使其加大降息幅度。另一方面，参考过去经验，特朗普是减税及财政宽松的“爱好者”。无论是降低企业还是个人的税收，还是实施大规模的财政刺激，特朗普的终极目的便是刺激美国经济。由此在其任期内，美国赤字率不断攀升，在2020年年中突破10%。因此在此基础上，特朗普 2.0下财政风格方面的政策计划更可能延续，进而会导致更大的财政赤字。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （证券分析师：邵翔） 固收金工 固收点评20240618：升24转债：新能源轻量化领域领跑者 事件升24转债（113685.SH）于2024年6月14日开始网上申购： 总发行规模为28.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车动力总成等项目。当前债底估值为87.54元，YTM为2.61%。升24转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.95%（2024-06-13）计算,纯债价值为87.54元，纯债对应的YTM为 2.61