东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-07-23 宏观策略 宏观点评20240722：7天逆回购和LPR利率双降背后的深意？ 央行逆周期货币政策接连发力，呵护经济的同时，完善新一轮货币政策框架的意图“呼之欲出”。不仅7天期逆回购操作利率时隔11个月以来再次下调至1.7%，LPR利率也紧随其后，1年期、5年期以上LPR分别下调10个基点至3.35%和3.85%。货币政策“组合拳”进一步体现了国家加强逆周期调节，加大对实体经济呵护的决心。但在利率双降的背后，我们更能看出央行对新一轮货币政策框架的“构图”：7天逆回购利率政策属性强化、MLF对LPR利率的参考作用有所下降。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收点评20240722：降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化 降息后，受资金面影响更大的短端债券更受益，加之央行此前创设了临时正逆回购和借券卖债等新工具，预计长端收益率的下行幅度将有所克制从而引导收益率曲线陡峭化。今日央行发出的另一份公告也值得关注，“为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。”MLF质押品多为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券，阶段性减免意味着质押券解冻，银行手中可出借给银行的债券规模将有所增加，截至2024年6月，MLF余额为70730亿元，假设其中60%的质押品为国债，则规模约为42000亿元，假设其中20%为10年期以上国债，则规模约为8000亿元，后续需要关注央行是否会进行借入卖出国债落地的公告。但需要强调的是，从长期来看，为了维稳经济，10BP的降息幅度或许还不够充分，我国当前仍处于降息周期中，因此无论短债和长债都没有出现超预期回调的风险。 固收深度报告20240722：绿色债券专题报告之十二：“绿”与“非绿”， 如何选择？—再审绿色信用债机遇与挑战 投资者或可将绿色信用债选作底仓布局，同时择优增配非绿信用债，二者相辅相成，一方面力求压降组合流动性风险和违约风险，有效控制回撤波动，另一方面挖掘机会增厚组合收益，凭借二者各自的优劣不同扬长避短，协力提高组合的收益风险性价比。风险提示：绿色债券政策调整；宏观经济不及预期；债市超预期波动。 固收周报20240721：央行加大公开市场净投放与降息间的联系 本周（2024.7.15-7.21），央行在公开市场加大净投放，是否意味着降息宽松政策将推迟？本周央行在公开市场上进行了11830亿元逆回购和1000亿元MLF操作，同时有100亿元逆回购和1030亿元MLF到期，净投放量达到11700亿元，创下6月以来单周净投放新高。对此，我们认为这是央行为了对冲缴税大月对银行体系流动性的影响，并非“大水漫灌”的表现。由于部分税种需按季缴纳，包括7月在内的跨季度首月通常为“缴 2024年07月23日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/16 证券研究报告 税大月”。从税收收入看，每年4月、7月、10月的税收收入规模通常显著高于当年其他月份。2019-2022年3-12月各月的税收收入当月平均值为11065、16012、13828、14747、17153、10053、10777、16694、9235 和10623亿元，此次在7月税期加大公开市场净投放也在预期之中。加大公开市场净投放的同时，《金融时报》发表文章《对大幅降息政策建议的思考》，主动大幅降低政策利率可能并非目前中国经济问题的解决之道。结合《金融时报》对降息的看法，我们认为短期内降息概率较低，需要等待9月美国降息情况后再做判断，四季度有降息可能性，但幅度也不会过大。对当前债市而言，各项基本面数据延续此前态势，债券市场在央行多次提示并出现回调后再次回到低波动状态，需要等下一步央行实际进行卖出国债或正逆回购操作后再行判断，在此之前还是延续震荡状态。 固收点评20240720：合顺转债：国内聚酰胺新材料领先企业 我们预计合顺转债上市首日价格在116.47~129.75元之间，我们预计中签率为0.0017%。 固收点评20240720：绿色债券周度数据跟踪（20240715-20240719） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券13只，合计发行规模约 94.62亿元，较上周减少18.65亿元。周成交额合计495亿元，较上周减少52亿元。周成交均价估值偏离幅度不大，折价成交比例和幅度均大于溢价成交。 固收点评20240720：二级资本债周度数据跟踪（20240715-20240719） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为 20.00亿元，较上周减少598.00亿元。周成交量合计约1195亿元，较上周减少433亿元;周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，但幅度大于溢价成交。 行业 推荐个股及其他点评 仙乐健康（300791）：2024年中报业绩预告点评：Q2表现稳健，BF盈利 H2改善可期 Q2业绩稳健，符合预期 途虎-W（09690.HK）：24H1业绩前瞻：行业需求承压，不改份额及利润率提升趋势 考虑到汽车服务需求弱于我们预期，但公司盈利趋势好于我们预期，我们维持公司24-26年经调整净利润7.36/12.28/17.77亿元的预测，对应18/11/8倍PE，维持“买入”评级。 山东黄金（600547）：资源禀赋的黄金龙头，再迎资产整合收获期 公司是资源量充足的国内黄金上市公司龙头，并表银泰进一步扩大其资源储量：截至2023年底，公司已通过协议收购及二级市场增持的方式共持有银泰黄金28.89%的股份并已正式并表，山东黄金（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，黄金储量为624.63吨，全年黄金产量 达41.7吨，其资源量、储量及产量均处于行业领先地位，仅次于紫金矿业。公司加快内部矿权整合与海外开发，未来产量增长明确：1）焦家金矿：公司对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，该项 目达产后预计年产黄金金属量将达18.85吨，较整合前的矿产产量（2023 证券研究报告 年9.38吨）具备明显增量；2）新城金矿：公司以新城金矿采矿权为主体整合新城金矿深部、外围及周边勘探，统一开发，预计该项目达产后年产黄金金属量将达7.71吨，日均采选矿规模可达8000吨，较目前6500吨 /日具备较大增幅；3）三山岛金矿：公司于2024年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，公司将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权，根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为330万吨/年，黄金设计产量为13.386吨/年（预计2031年完成收购）；4）卡帝诺：目前公司主力金矿Namdini金矿已处于商业化前期，该项目达产后，年处理矿石量可达950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨 （预计2024Q4投产）。美联储释放降息信号，黄金正处大级别上涨周期：美国通胀已有效下行但具备韧性，CPI已实现大幅高位回落，但3%关口难以快速突破；经济端，高利率抑制了实体经济需求，美国长短债收益率已呈现长期倒挂。降息周期中实际利率的下行有望进一步助推黄金价格上涨。公司吨权益资源量市值处于行业低位，业绩具备弹性：山东黄金现拥有黄金权益资源量1325.33吨，按7月18日收盘市值测算， 公司吨权益资源量市值为0.96亿元/吨；若考虑西岭金矿，山东黄金权益 资源量可达1917.52吨，吨权益资源量市值仅为0.66亿元/吨，处于行业 低位，较可比公司均值2.17亿元/吨比具备较大上行空间。公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。在黄金价格增长15%、24%，和35%的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为27%、45%，和63%，在可比公司中仅次于赤峰黄金。盈利预测及投资评级：我们预计山东黄金2024-2026年营业收入 华电国际（600027）：拟进行火电资产注入，增厚资产、利润、EPS 事件：公司发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的停牌公告》，公司拟通过发行股票和支付现金方式购买华电集团持有的华电江苏能源有限公司80%股权，福建华电福瑞能源发展有限公司持有上海华电福新能源有限公司51%股权、上海华电闵行能源有限公司100%股权、广州大学城华电新能源有限公司55%股权、华电福新广州能源有限公司55%股权、华电福新江门能源有限公司70%股权、华电福新清远能源有限公司100%股权，以及中国华电集团发电运营有限公司持有的中国华电集团贵港发电有限公司100%股权等（以下简称“标的资产股权”），并募集配套资金。拟进行火电资产注入，增厚资产、利润规模：华电集团规划大规模的气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区。本次资产注入是华电集团对上市公司支持的重要举措，我们预计此次沿海城市的火电资产注入将进一步丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产的整合有望进一步加速。盈利预测与投资评级：考虑到资产重组尚未落地，我们暂时不调整盈利预测维持预计2024-2026年公司归母净利润64.40亿元、73.17亿元、82.53亿元，同比增长42.40%、13.62%、12.79%，对应PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。风险提示：电力需求超预期下降的风险，减值风险等 天孚通信（300394）：2024年H1业绩预告点评：业绩超预期，看好后续 需求释放 投资要点事件：公司发布2024年半年度业绩预告，1）2024上半年公司实现归母净利润6.3-6.8亿元，同比+167%-187%，扣非归母净利润6.2- 6.6亿元，同比+174%-194%；2）24Q2归母净利润中值3.7亿元，对应环比+34%，扣非归母净利润中值3.7亿元，对应环比+38%。公司预告业绩 证券研究报告 超出市场预期。下游需求增长推动业绩环比高增，公司供需两端景气度均得到验证受益于AI算力需求高增及全球数据中心建设，高速光器件需求量稳定提升，推动公司有源和无源产品营收增长，伴随公司降本增效效果显现叠加产能压力逐步缓解，24Q2公司实现归母净利润3.5-4.0亿元，对应环比+26%-43%，扣非归母净利润3.5-4.0亿元，对应环比+29%-47%。我们认为公司24H1特别是Q2的业绩验证了公司下游需求及自身出货的景气度，并为公司后续与行业共同成长进一步夯实基础。公司无源、有源产品将受益于明年800G、1.6T需求释放我们认为明年产业需求有以下趋势：1）云厂在推理需求凸显+H系列算力卡供应趋缓+自建以太网结构迭代三重趋势下，明年对800G的需求将充分释放；2）英伟达继续保持软硬件系统在训练、训推一体上的优势，同时自身客户结构持续优化，将进一步引领1.6T等前沿产品的迭代与应用；3）硅光模块具备缓解光芯片等物料短缺、承接硅基共封装趋势、降低成本三层产业逻辑有望加速渗透。公司作为光模块上游核心器件优质供应商，与大客户深度绑定，我们认为公司无源产品绑定下游各大头部厂商，将受益于明年800G、1.6T的放量，有源产品对应下游客户仍将在最先进网络产品中把握最大话语权，因此将受益于1.6T放量。盈利预测与投资评级：考虑到AI算力建设带动产业链游需求高景气，以及公司供需两端得到验证，我们将公司2024/2025/2026年预期归母净利润由13.9/22.0/26.6亿元上调至14.3/22.7/27.2亿元，2024年7月19日收盘价对应PE分别为35.4/22.3/18.6倍，维持“买入”评级。风险提示：高速光模块及光器件需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺。 宏观策略 宏观点评20240722：7天逆回购和LPR利率双降背后的深意？ 央行逆周期货币政策接