东吴证券晨会纪要2024-04-19

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-04-19 宏观策略 宏观点评20240417：美债利率二次狂飙,还会再度破5%吗？ 近一周以来，隔夜美债利率狂飙，5%又“近在咫尺”。上一次美债利率接近5%，可谓还历历在目：2023年10月，偏强的经济增速（5%的GDP增速）+美联储对加息的不松口，美债收益率刷新16年以来的新高。拆解美债上行的主要贡献因素，不难发现通胀预期是主要贡献。但是本次开年以来美债利率的二次狂飙,在这背后我们发现一些跟以往不同的现象,比如:美债和黄金的同涨:理论上,美债利率是持有黄金的机会成本,两者呈反向关系。但矛盾的是今年以来黄金好似脱离了“地心引力”,和美债出现了齐涨的现象,年初至今的涨幅近16%,这显然是有悖于历史的。反应钝化的美股:美债一飙升,美股就受不了。从上一次(2023年10月)的经验来看,美债飙升至5%，标普500从此前的高点下探接近9%。而相比于去年,今年迄今涨幅近6%的美股明显受美债狂飙的影响较小。资产价格对实际利率敏感性的下降:最明显的表现在于黄金和美股,上涨的实际利率并未对黄金和美股造成压制,两者反而双双加入刷新新高的“竞赛”。2024年截至4月17日,黄金和美股分别上涨了约16%和6%。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，伊以等地缘政治风险扩散，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储紧缩对经济影响超预期。 固收金工 固收深度报告20240415：财政视角下地方债和城投债付息压力的探究与思考 2023年地方债付息压力达到历史顶峰；地方债付息压力区域分化明显，十二大重点省份和经济相对落后区域地方债付息压力显著。2024年全国尤其是十二大重点省份付息压力有所缓解，但城投债付息压力仍处于历史高位，城投债付息压力区域差异明显。我国一般债付息压力小于专项债，地方政府化债应优化地方债品种结构。我国地方债付息压力超过城投债。我国应强化专项债监管，充分发挥专项债稳增长经济效能。长期来看“化债”并未实现“还债”，“借新还旧”虽实现利息覆盖，但并未真正实现利息偿还。长期化债的实现和付息压力的解决归根结底依赖于地方经济高质量发展。 固收周报20240415：提防低价高波向高价高波转债演化所带来的风格漂 移 上周（0408－0412）伴随美国通胀数据超预期，美债10Y的波动区间正在放大。前期“软着陆”预期下，我们认为美债10Y倾向于难上难下，波动区间大概率收窄，从2月初至4月初的表现来看，基本上呈现出上有顶、下有底的震荡格局，震荡中枢大概位于4－4.25％区间。不过当前“软着陆”预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增，波动或显著放大。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或 2024年04月19日 晨会编辑黄诗涛执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/23 证券研究报告 存在左侧布局良机。短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势股、债双杀进入第二周，国内叠加清明假期滞后的影响，上周权益整体承压。其中贵金属板块受益于金价上涨，工程机械板块受益于24－26年新的更新周期开启及政策强力催化，固态电池板块受益于搭载车型发布及低空载人对能量密度的高要求，相关板块转债标的股性显著增强：例如恒邦转债自年内低点104元反弹至125元，溢价率压缩至12.7％；柳工转 2自年内低点109元反弹至137元，溢价率压缩至1.6%；耐普转债自年 内低点114元反弹至160元，溢价率压缩至－0.23%；翔丰转债自年内低 点95元反弹至135元，溢价率压缩至2％；冠盛转债自年内低点109元反弹至140元，溢价率压缩至－0.51％。转债策略角度，考虑到整体宏观判断方面仍偏保守，建议在题材快速轮动的当前环境下，维持持仓加权均价在一个相对较低位置，提防低价高波标的演化为高价高波标的后，所带来的回撤风险。具体而言，在债、转债、权益大类配置层面，我们建议权益拥抱核心蓝筹，同时增加转债整体仓位，谨慎思考是否部分轮动权重低价低波（价值）至权重低价高波（成长），在整体维持防御姿态的同时，保持进攻心态，平衡踏空风险。 固收周报20240414：同业存单收益率快速下行后将如何演绎？ 同业存单收益率快速下行，如何看待其原因及后续空间？截至2024年4月12日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.0825%，4月以来下行幅度达到13BP。我们认为有两大驱动因素，一是宽松的资金面，二是同业存单的供求失衡。后续来看，短期内3月金融数据显示居民贷款同比少 增3041亿元，企业贷款同比少增3600亿元，信贷投放较疲弱，银行通过发行同业存单主动补充负债的意愿弱，同业存单的供给量增加较为有限，或助推同业存单收益率继续下行。但中期来看，我们维持同业存单收益率与7天期逆回购利差在50-60BP的判断，考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。美国24年3月CPI指数、核心CPI指数及3月PPI指数数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄甚至不降息的可能性较大，当前“软着陆预期已经转变为“先再滞胀，再硬着陆”预期，短期美债10Y上破顶概率大增，长期美债10Y下破底概率大增。在短期“再滞胀”预期下，美股整体延续前一周跌势，股、债双杀进入第二周，印证美国经济预期的变化。同时，黄金的持续上涨似乎暗示美债10Y抬升的不可持续性，美债长端或存在左侧布局良机。(1)美国3月核心服务通胀环比加速导致3月CPI超预期，美联储降息预期受挫。(2)美国3月申请失业救济人数总体升高，持续领取失业金人数回升。(3)美联储短期无需调整利率，降息时点需关注通胀轨迹。 行业 保险Ⅱ行业点评报告：上市险企3月保费数据点评：寿险新单量跌价升车险保费增速回暖 投资建议：3月保费数据符合预期，寿险新单量跌价升，车险保费增速回暖。我们认为保险股投资机会正逐步从左侧转向右侧。当前悬在寿险股估值上方的仍是利差损这一达摩克利斯之剑，关注2H24预定利率再次下调的可能性，财险股的避险优势仍将延续。新“国九条”落地，紧握板块“高 证券研究报告 股息”+“资本市场高质量发展”双重主线，利好市场长期健康发展，严监管肃清市场乱象，为长期资金入市保障制度基础，保险股票投资收益预期改善。推荐中国财险、底部反转的中国平安和新华保险。风险提示1）长端利率持续下行；2）经济复苏不及预期 非银金融行业深度报告：风潮又起，并购重组或引领券业破局向上 投资建议：证监会对于券商并购重组态度渐暖，近期涉及并购整合的相关标的有望受益。作为我国金融领域最高规格的会议，中央金融工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”，政策高度可见一斑。2024年3月15日，证监会针对资本市场监管工作“四箭齐发”，在建设一流投行及投行机构方面重申“适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，结合此前“两强两严”表态，政策定力不容置疑。预计后续仍有系统政策出台，支持国有大型金融机构做优做强。我们认为，综合竞争优势显著且涉及并购整合预期的相关标的有望脱颖而出。建议关注已释放明确并购重组信号的标的，推荐【国联证券】，建议关注【方正证券】。同时建议关注在并购重组方面具备潜在预期的标的，推荐【中金公司（H）】，建议关注【中金公司（A）】、【中国银河】、 【信达证券】、【东兴证券】。风险提示：1）政策推进不及预期；2）实际并购效果不及预期；3）权益市场大幅波动。 推荐个股及其他点评 益丰药房（603939）：行业整合持续受益，稳健扩张羽翼渐丰 投资要点：公司为近年来高速增长的头部连锁药店，核心布局十省，多地份额领先，先发优势明显。通过新零售体系、商品精品等战略赋能公司高质量发展，未来业绩兑现性强。 杭叉集团（603298）：2023年报点评：归母净利润同比+74%近预告中值 业务结构持续优化 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润预测20.5/24.3亿元，预计2026年归母净利润29.3亿元，对应PE为14/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治风险、原材料价格上涨风险、海外市场拓展不及预期 兴瑞科技（002937）：2023年报点评：汽车电子业务超预期高增，看好汽 车电装业务长期成长 整体业绩符合市场预期，汽车电子业务实现高增：2023年公司实现营业收入20.1亿元，yoy+14%；实现归母净利润2.67亿元，yoy+22%；实现扣非归母净利润2.63亿元，yoy+15%，整体业绩符合市场预期。2023年公司重点布局业务实现超预期高增：汽车电子业务实现收入10.1亿元，yoy+60%，其中新能源汽车业务占汽车电子比例达70%以上，实现翻倍增长。2023年，公司持续加强成本管控与期间费用控制，降本增效提升公司整体盈利能力，2023年公司毛利率同比提升0.56pct至26.91%，公司研发/销售/管理费用三费合计收入占比同比减少1.8pct至11.5%。新能源汽车电装业务进入密集交付期，加速贡献业绩：公司为新能源汽车电池、电机、电控等三电系统相关部件提供嵌塑件产品。1）产品方面，在嵌塑集成技术产品方面取得了突破，实现新能源汽车BMU/BDU等模块镶嵌技术能力的积累，及从0到1量产交付能力的突破。新能源汽车零部件生产业务所覆盖的国内外终端车型逐步增加。2）产能方面，慈溪新能源汽车零部件产业基地2024Q2开始投产，公司同步积极寻求北美等区 证券研究报告 域产能机会，为长期成长准备产能空间。3）客户方面，实现从松下单一客户快速拓展到日立安斯泰莫（Astemo）、尼得科（Nidec）、中车时代等更多头部品牌客户的定点。当前处于公司前期定点车型密集量产阶段，业绩加速兑现。同时，公司持续发力汽车电子业务自动化升级、产品结构升级等推动降本提效，2023年公司汽车电子业务毛利率同比提升3.4pct至31.43%，实现汽车电子业务盈利能力持续提升。智能终端业务持续丰富产品线，蓄力长期成长：在智能终端领域，公司产品主要应用于智能机顶盒、网通网关、智能安防、智能电表等品类，下游客户涵盖Vantiva、北美电信、萨基姆，兰吉尔（Landis+Gyr）等全球智能机顶盒领域头部厂商公司深度规划产品品类拓展、客户拓展与产能扩张，蓄力长期稳健增长盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润预测分别为3.7/5.0亿元，预计公司2026年归母净利润为6.8亿元，对应EPS分别为1.25/1.69/2.28元，对应24-26年PE分别为16/12/9倍，维持公司“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；汇率波动风险；大宗商品价格波动风险 新产业（300832）：2023年报点评：业绩符合预期，国内外均保持高速增 长 盈利预测与投资评级：考虑到化学发光集采的影响，我们将公司2024-2025年归母净利润由21.4/26.8亿元下调为20.9/26.7亿元，预计2026年归母净利润为33.0亿元，对应2024-2026年PE估值为24/19/15倍；公司海内外业绩均保持强劲动能，看好公司长期成长性，维持“买入”评级风险提示：集采风险、设备铺设不及预期、单机产出放量不及预期等。 星源材质（300568）：2023年报及2024年一季报点评：费用增加致Q4 业绩不及预期，24年出货有望维持高增长 盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至6.44/8.55/12.04亿元（2024-2025年原预期为12.42/17.19亿元），同比+12%/+33%/+41%，对应PE为24/18/13倍，考虑到我们预计公司盈利已触底，长期增长空间较大，维持“买入评级。风