东吴证券晨会纪要2024-07-01

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-07-01 固收金工 固收深度报告20240624：城投挖系列（十一）之智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少 针对12大重点区域采取下沉策略的性价比或受限，建议仍以久期策略为 主，短期内可适度拉长久期至2-3年以取得票息收益。此外，资金利率调整、化债措施落地效果及化债政策变化等因素均有较大概率引起重庆市等重点区域城投债的估值波动，但风险与机会同在，倘若区域顺利退出高风险重点省份之列并得以重启新增融资，则可受益于金融资源再分配趋势，突破融资掣肘、盘活存量资产，故建议关注重庆市“退名单”的政策信号，优先关注区域内未被列入“借新还旧”名单的主体、转型进程顺利的主体及产业投资型、金融控股型主体。风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 固收周报20240623：转债信用风险修复斜率可以是陡峭的 本周（6月17日－6月21日）国内转债市场波动较大，主要体现在部分标的信用风险的进一步暴露，并出现了一定的溢出效应。指数层面万得可转债低价指数周跌幅达到－3.72%，高于相应的中价、高价指数，标的层面不仅前期我们认为的高赔率交易标的出现较大幅回撤，周回撤幅度比如首华转债达－17.02%，鹰19转债达－25.53%，其他不一一列举，同时前期我们认为的所谓高胜率配置标的回撤幅度也不低，周回撤幅度比如天23转债－8.95%,闻泰转债－5.82%，其他不一一列举。风险提示：（1正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 固收周报20240623：淡化MLF利率给债市的两重利好 央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上提出“可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，MLF利率作为中期利率，其政策利率色彩或将有所淡化，如何理解其对债券市场利率的影响？回顾MLF历史，其最初作为基础货币投放的工具而被设立，在2019年LPR改革后的重要性提升。从我国加入WTO国际贸易组织后，外汇占款迅速上升，是基础货币的一个重要投放方式，在2014年5月达到27.3万亿元的峰值，随后 便有所下降并且保持平稳。在这一背景下，央行于2014年9月创立了 MLF，在基础货币投放上化“被动”为“主动”，截至2024年5月的存 续规模为15.6万亿元。MLF利率作为政策利率的地位凸显在于2019年LPR改革后，成为了连接金融市场利率和实体经济领域利率间的重要一环。2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR于每月以MLF利率加点的方式形成报价，LPR与MLF利率挂钩。同时，由于MLF利率是银行向央行申请流动性支持的成本，其对于银行本身发行的同业存单利率也会有影响。考虑到央行将强化7天期逆回购利率作为政策利率，并且有意缩窄以SLF利率和超额存款准备金利率构成的利率走廊，将对债券市场形成两重利好。第一重利好在于缩小利率走廊范围的最好方法便是更加强调利率中枢即7天期逆回购利率的作用，而这便意味着降息，另一重利好在于即使降息时间延后，取消MLF利率的政策利率色彩也就意味着债券市场中期层面上的“锚”将缺失，1年期存单甚至长 2024年07月01日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/12 证券研究报告 期国债都将步入自身寻底的过程中。美国24年6月Markit制造业PMI初值、非制造业PMI初值、综合PMI初值及5月成屋销售环比数据、5月零售销售数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性较大。美国经济在6月无论制造业，还是服务业都呈现回暖态势 美债波动较大，权益有所修复。加拿大央行、欧央行如期降息，伴随5月非农数据再度超预期，目前联储6月FOMC议息会议维持现有利率不变美国6月经济增长速度达到两年来最快水平，通胀压力有所降温。在降温与不及预期的CPI、PPI数据支持下，预计9月首次降息的概率上涨至65.9%。风险提示：（1）宏观经济增速不及预期；（2）全球“再通胀”超预期；（3）地缘风险超预期。 固收点评20240622：绿色债券周度数据跟踪（20240617-20240621） 本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券9只，合计发行规模约 119.50亿元，较上周增加23.40亿元。周成交额合计620亿元，较上周增加115亿元。周成交均价估值偏离幅度除个别外偏离不大，折价成交比例和幅度均小于溢价成交。风险提示：Choice信息更新延迟；数据披露不全。 固收点评20240622：二级资本债周度数据跟踪（20240617-20240621） 本周银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只，发行规模为 45.00亿元。周成交量合计约1668亿元，较上周增加682亿元。周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，但幅度大于溢价成交。风险提示：Choice、Wind信息更新延迟；数据披露不全。 行业 汽车出口月报：5月汽车出口同比+26%，看好全球化 投资建议：战略看好汽车全球化大趋势。站在2024年维度，综合【内外需共振+业绩确定性+估值】三个维度来排序：客车>重卡>乘用车/零部件客车优选【宇通客车+金龙汽车等】。重卡优选【中国重汽+潍柴动力+一汽解放+福田汽车等】。乘用车各家出海模式各有千秋，【选择合作伙伴模式】预计短期推进速度或更快【吉利汽车+零跑汽车+上汽集团等】，【纯内生增长模式】优选有亮点车企【俄罗斯市场优势显著的长城汽车】+【电动化成本优势显著的比亚迪等】。零部件出海【内生模式+收购模式】均值得重视，内生模式看好特斯拉链【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪等】/智能化增量部件【德赛西威+华阳集团+伯特利等】，收购模式看好【均胜电子+耐世特等】。风险提示：贸易环境恶化风险；全球汽车需求不及预期风险。 推荐个股及其他点评 歌尔股份（002241）：事件点评：调整股权激励计划业绩考核目标，长期计划彰显信心 激励调整彰显增长信心，激发盈利能力新动能：据6月27日公告，公司 拟调整现行的长期激励计划的业绩考核指标。考核指标由原指标的2024- 2026年营收分别不低于1064、1298、1549亿元，转变为新指标的2024- 2026年营收分别不低于1064、1298、1549亿元或2024-2026年归母净利润较2023年增长分别不低于100%、140%、180%。从绝对额来看，新指标中要求归母净利润在2024-2026年分别达到21.8、26.1、30.5亿元。新 证券研究报告 指标设置今后三年较高的净利润增长幅度，表现公司对未来利润高速增长和盈利能力恢复充满信心。同时增加归母净利润增长指标作为可选标准，表明公司重视盈利质量的决心。我们认为，本次股权激励计划的实施传递了公司内部正在努力修复提升盈利能力的积极信号，通过产品结构优化和成本管控，来实现公司整体净利率的提升。此举使盈利能力的修复提升方向更加明确，激励方式更加完善。随着核心骨干团队积极性的有效激发和各类智能硬件的需求回暖，各业务板块或将持续实现突破，公司未来有望保持自一季度开始的增长趋势。盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测23/34/45亿元，对应PE分别为27/19/14倍，维持“买入”评级。风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期。 波司登（03998.HK）：FY24业绩点评：超预期高质量增长，新财年品类 拓展仍值得期待 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头，FY24在国内整体消费偏弱环境下业绩超预期增长、库存周转天数下降，主要受益于主品牌波司登在产品、渠道、品牌维度综合能力持续提升，同时运营方面在供应链管理、物流配送及数字化运营上持续升级。展望25财年，我们预计公 司将聚焦羽绒服和时尚功能性服饰主品类，继续拓展新品类，未来3年新品类营收占比有望达到10-20%，同时进一步精细化运营提升店效。将FY25-26归母净利润预测值从33.4/38.7亿元上调至36.1/41.0亿元，增加FY27预测值46.6亿元、对应FY25-27年PE为13/11/10X，公司过去连续三年分红率超过80%，低估值高分红属性突出，维持“买入”评级。风险提示：经济疲软、气候影响羽绒服销售。 宏观策略 宏观深度报告20240619：特朗普2.0，那些承诺会兑现吗？ 特朗普1.0竞选承诺兑现度是近三届总统内最低。据统计2016年、 2020年美国大选前，特朗普两番竞选时曾作出近300项承诺。但任期内他的承诺兑现度，仅刚刚超过20%。低于拜登的27%，也远低于奥巴马任内兑现的48%。究其原因，当时他是华盛顿政治圈的终极“局外人”，导致其承诺兑现困难重重：特朗普既缺少执政经验，也缺乏在华盛顿与共和党内部的支持者关系网。正因如此特朗普不得不任命一些与他“并不熟悉”的人进入内阁：其中近60%的人与他首次打交道。这也导致了部分官员与其产生明显的观点分歧，超过30%曾与特朗普卷入公开冲突，从而进一步导致特朗普任期内的承诺难以兑现。通过的法案大多集中在两院由共和党统一执政时期。2019年之前两院统一由共和党控制，很大程度上给特朗普兑现其承诺“开绿灯”，特别是 《减税与就业法案》。反观在民主党赢得了更多众议院席位后，分裂的国会导致特朗普推行其立法面临阻力。那么具体来看：经济：承诺最多，兑现最少。从所有承诺中看，特朗普的政策纲领集中在经济、移民、政府流程等，而其中经济议题是提到最多的。但越是承诺的多，就越难做：经济方面的兑现可以说是“寥寥无几”，是所有议题中兑现度最低的，仅有21.7%。尽管诸多经济政策的执行会受到国会批准的限制，但特朗普个人态度的转变也是其失约的重要因素之一，全球环境和国内经济局势的动态变换迫使特朗普不得不改变，从而导致特朗普在经济方面承诺的“时间不一致性”。贸易：“火力全开”，基本全部兑现。除了未兑现从世贸组织剔除中国的承诺外，特朗普基本兑现了他在贸易方面的其他所有承诺。这得益于贸易政策的实施逍遥于国会控制，特朗普有更大的行政权力直接拍板；加之贸易领域官员对其政策的彻底贯彻落实与推进，特朗普在贸易方面可以说是一帆风顺。除此之外，特朗普踢到了司法的“钢板”：一方面，司法改革需要通过国会立法生效，而特朗普未能得到国会有效支持，并且这在众议院被民主党控制后变得更糟；另一方面，特朗普和司法部官员的关系十分僵硬，这使得相关政策在实施过程中阻碍重重。这些也最终导致了特朗普基本没有兑现司法方面的承诺。回到本次来看，我们不妨先来看下特朗普2.0下，政策纲领有什么不同？从政策重心上看，特朗普今年政策纲领转向贸易，减弱了对经济方面的承诺。2016年首次参选时，特朗普的政策纲领尤其集中在经济。但今年“风向标”明显在向国家安全、教育及贸易转向，经济已经不是“重中之重”的议题。除此之外，特朗普对于移民政策比例有所下降，更关注国民就业、生活等问题。那特朗普2.0下政策承诺兑现将会何去何从？首先从整体上看，特朗普2.0的“核心圈”比1.0更忠诚，将全力以赴配合承诺。倘若特朗普再次当选，那么这一届的“领导班子”大概率比第一届的要更团结。他延用了很多之前的老将，在政见上也是很大程度的和他比较统一：例如特朗普严苛移民政策的操刀人斯蒂芬·米勒 （StephenMiller）、再比如主笔了特朗普政府的贸易战和新贸易协议 （如USMCA）的莱特希泽等。鉴于此，特朗普2.0下的政策兑现度将普遍高于之前。其次从核心事项来看，贸易将进一步升级。一则，特朗普对贸易的态度普遍升级，提出了考虑对美国所有进口商品征收“普遍基准关税”，并且提出摆脱对中国依赖，征收60%的关税；二则中美贸易的头号鹰派代表莱特希泽继续在“核心朋友圈”，预示“中美贸易战2.0”已箭在弦上。除此之外，