时代天使：隐形正畸龙头，从中国走向全球

导语：全球错颌畸形患病率高+隐形正畸更优替代，预期市场高增长潜力；时代天使深耕中国市场，凭借产品优势+优质服务+大量案例积累正向循环，国内绑定医生深化下沉市场；海外以产品性价比+医生服务+及时交付，有望抢占市场份额，预估海外市场高成长潜力，首次覆盖给予买入评级。 隐形正畸市场概况：需求高然供给寡，全球隐适美一家独大，中国双寡头竞争。 据灼识咨询数据，中国2023年隐形矫治规模为130亿元，有望以14.7%CAGR增至2030年的340亿元：1）需求端：中国各年龄段平均错颌畸形患病率超70%、消费者审美意识提升+儿童早矫理念提升+消费意愿增强+隐形正畸较传统正畸更优替代，预计中国渗透率将进一步收敛至全球水平。2）供给端：中国人均牙科医师及机构数显著低于美日水平，隐形正畸有望克服正畸医生培养难度大的问题，同时头部口腔机构加速连锁化布局，数字化提供运营支持。3）政策端：国家政策鼓励，同时地区性集采以价换量，有利于提高低线市场的渗透率。4）竞争格局：中国隐形正畸市场呈现双寡头格局，时代天使和隐适美在产品、渠道等维度领先优势突出；本土品牌正雅、美立刻等加入竞争。 时代天使竞争优势：多维优势铸就本土隐形矫治解决方龙头。1）产品完善：矩阵完备满足多元需求，达成案例数持续累积。公司以经典版、冠军版、儿童版、COMFOS多元产品及解决方案有效覆盖不同人群正畸需求。2）研发创新：产学研合作+跨学科研发能力筑就技术护城河。公司重视研发团队梯队建设及资源投入，持续优化技术提升产品竞争力。3）医师赋能：标准化数字化平台赋能，定期培训绑定医师资源。以标准化、数字化系统降低医生操作门槛、提高诊疗效率并定期培训全方位赋能，公司服务的牙科医生数量21年已达2.5万位较18年翻倍，并建立起较强的医师粘性。4）渠道建设：直销团队扩张分销网络扩展，协同助力业务拓展。直销分销协同发展，提升销售效率与城市触达。 未来看点：海外拓展构建第二曲线，国内下沉稳健增长。1）拓展海外市场：时代天使在2023年为布局海外元年，23年国际案例数3.3万例，未来通过产品性价比及更优的服务抢占市场份额，同时在欧洲、中东、美洲等地建立了本土化团队赋能，并开拓其他新兴海外市场。2）深耕下沉市场：一二线城市增速放缓，预计未来仍有提升空间，下沉市场成公司拓展新目标的重要战略。公司通过价格优势、分销渠道等方式来占领市场，提供更具有性价比的产品和服务。 投资建议：时代天使积极开拓下沉及海外市场，海外仍处于探索初期，短期对利润有所扰动，中长期看好海外业务的利润爬坡，展现更高的利润弹性，预估24-26年营收为17.29亿/20.64亿/24.62亿，净利润为0.72亿/1.76亿/2.78亿，预计24-25年利润预计高增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、政策风险、海外市场开拓不及预期 股票数据 1.时代天使：隐形正畸龙头企业，从中国走向世界 时代天使是一家领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。于2003年成立，一直以来致力于通过高科技产品为用户打造健康、整齐的牙齿，为每个用户个性化定制专属的笑容；与全国八大口腔专业院校长期开展学术科研合作，研发团队在多个领域都取得了突破性的创新成果，在牙齿隐形矫治技术的研发、应用方面已申请逾150项专利，并在3D打印、计算机科学、生物力学、临床口腔医学及材料学等多个学科上都取得了革命性的创新技术。 1.1.发展历程：20年成就国内领先，完善正畸全产业链布局 时代天使自2003年成立至今，经过超20年的发展，是中国口腔无托槽隐形矫治领域的领军企业、中国最大的无托槽隐形矫治器的生产商、服务商和供应商。 我们认为20余年的发展时间，可以分为四大阶段： 1）扬帆起航，坚实基础（2003年-2009年）：2003年，时代天使成立。 2006年，获得国家知识产权局隐形矫治技术发明专利的授权，标志着时代天使正式进入商业化阶段。随后，公司在北京建立了完整的3D打印生产线，为中国隐形矫治器的制造打下了坚实的基础。 2）扩大产能，创新技术（2010年-2014年）：2010年，时代天使制造中心搬至无锡市并扩产。2011年，时代天使在无锡建立了口腔3D打印基地，成为将3D打印技术应用于批量标准化生产的企业，并将运营中心迁至上海。2013年，时代天使推出了新一代正畸软件iOrtho，为隐形矫治技术的发展提供了有力支持。 2014年，出版中国隐形矫治技术的论著《口腔正畸--现代无托槽隐形矫治技术》，并成功举办了首届A-tech大会，还设计开发了国内首套正畸生物力学物理测试平台，多维度展现公司创新技术。 3）与时俱进，推陈出新（2015年-2021年）：2015年，公司推出了隐形矫治1亿元连创A+计划，以及A6的前导下颌隐形矫治解决方案和创新A7的拔除前磨牙解决方案。2016年，时代天使推出了angelalign Pro周抛型隐形矫治器，进一步满足了消费者对于舒适 、 便捷的需求 。2017年 ， 时代天使发布了masterMulti®和masterForce®。2018年，时代天使推出了数字化正畸智慧体系angelMind，进一步提升了产品的智能化水平。 4）国内下沉，布局全球（2022年-至今）：2022年，公司推出了全新的A7 Speed拔除前磨牙隐形矫治解决方案高速版和iOrtho 10.0系统，发布口腔数字化远程解决方案MOOELI，进一步拓宽了产品应用领域。同时，时代天使还与变形金刚、小马宝莉达成IP战略合作，推出联名款儿童版产品，强化了品牌形象。公司不断追求创新和卓越，以引领行业的发展。 图1：时代天使发展历程图 1.2.股权高度集中，松柏投资赋能，新任管理层将带领走向全球 股权高度集中，松柏正畸占大头。松柏正畸技术有限公司持有公司59.39%的股份，冯岱先生间接持股59.39%；李华敏女士直接及通过天荣企业有限公司间接持有公司股份合计12.83%，为公司的第二大股东。 图2：公司股权架构 公司管理层经验丰富，预期将继续积极推进全球化。董事长冯岱哈佛电子工程本科毕业，拥有多年的医疗健康领域投资经验、专注于投资和经营口腔卫生行业的业务；执行董事兼首席执行官和首席技术官胡杰章曾长年任职于若干其他公司，经验丰富，主要负责公司整体战略规划和日常运营；执行董事兼国际业务总裁黄琨清华大学金融学本科毕业，在口腔健康领域业务经验丰富；执行董事兼首席财务官董莉1992年担任惠普的财务运营经理，会计学、经济学本科，工商管理硕士。 2023年7月31日，公司创始人兼CEO李华敏因个人事务及家庭而辞任CEO职位，后续胡杰章担任CEO、初步任期三年，胡杰章2018年加入松柏投资并在2020年担任董事兼CEO，2020年12月加入时代天使担任非执行董事，我们预期新的CEO到任后，将打造公司第二曲线。 表1：公司主要董事及高管概况 松柏投资布局，赋能全产业链。松柏投资广泛布局全球口腔领域，业务领域包括教育培训、正畸、种植、影像、数字化设备、生物再生材料、修复材料、诊所管理软件、分销服务、医疗服务、口腔预防护理等。时代天使可以通过松柏投资的全球网络和专业知识来补充技术水平，完善产品及服务，同时进行海外扩张。 表2：松柏投资全产业链布局 1.3.经营数据：海外开拓投入期，削弱整体盈利 公司稳步发展，抵御宏观环境影响，为公司未来产业拓展铺路。2018-2021年，营收及归母净利润呈稳健增长态势，营收CAGR高达37.6%，来自于隐形正畸市场渗透率提升+时代天使品牌影响力增强。2022年受到新冠疫情影响；2023营业收入14.76亿元/yoy+16.2%，2023年净利润为0.49亿元，国内业务恢复性增长，但海外业务处于布局初始阶段，拉低整体利润表现；23年经调整净利润为1.79亿元，其中中国业务为2.56亿元、同增近30%。 图3：2018-2023营业收入及增速 图4：2018-2023归母净利润及增速 隐形正畸案例数稳健增长，单价略有波动。公司持续优化隐形矫治系统，扩大牙科医生服务范围，案例数量从2018年的7.8万例增加至2023年的24.5万例，量增带动业务增长，2018-2022年收入占比稳定在95%左右，23年占比有所下降。同时，公司布局进入下沉市场，进行产品结构和渠道结构的调整，隐形矫治解决方案占比走高；近年隐形正畸市场竞争加剧，公司加大营销研发费用，致力于产品创新和技术进步，打造差异化竞争优势。 产品销售业务持续发展。2021年拓展口内扫描仪业务，21/22年分别营收占比5.4%/3.5%，2023年iOrtho云服务平台集成能力全面提升，完善于多个口内扫描品牌在全球范围内的云平台对接服务，并完成口腔数字化远程解决方案MOOELI的全新升级。23年国际业务开始产生销售且aditek开始并表，23年国际业务收入为1.45亿元，产品销售产生的营收为1.76亿元、营收占比提升至11.9%。 图5：2018-2023年隐形矫治解决方案营收占比居高位 图6：2018-2023年隐形矫治达成案例数量（例） 2.市场概况：隐形正畸蓝海市场高潜力，双寡头格局稳定 2.1.全球错颌畸形患病率高，隐形正畸优势突出 错颌畸形影响牙、颌、面部功能，已成为威胁全球口腔健康的严峻问题。错颌畸形是指由于一系列因素导致的牙齿、颌骨、颅面的畸形，如牙齿排列不齐、上下咬合关系错落、颌骨大小形态位置异常等，严重情况会影响口腔健康及颌面功能，对心理健康及生活质量亦有不利影响。安式分类法依据上下牙弓矢状向关系，将其分为三类：1）中性错合：通常为空隙牙列、牙列拥挤及上下牙列咬合过度或不足；2）远中错合：包括下颌后缩、前牙深覆盖及深覆牙合；3）近中错合：包括下颌前突、前牙反牙合、前牙反颌及后牙反颌。 中国各年龄段平均错颌畸形患病率超70%，患者规模远超欧美国家。世界卫生组织（WHO）已将错颌畸形列为口腔三大疾病之一，全球各国家/地区人群在各年龄段的错颌畸形整体呈现较高的恒牙列错颌畸形患病率。根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》显示，中国错颌畸形患病率达74%；《中国隐形正畸行业白皮书》显示中国儿童的错颌畸形率达71.3%，有1.55亿中国儿童需要进行矫正。2022年中国有超过10亿错颌畸形患者，是美国患者规模的4倍以上，Ⅱ/Ⅲ类错颌畸形患病率约为49.0%，明显高于美国23.0%的患病率。 图7：2022年各国/地区错颌畸形人数（百万人） 图8：2022年各国II/III类错颌畸形人数（百万人） 隐形正畸优点突出，打破传统正畸局限。正畸治疗是降低错颌畸形严重程度和复杂程度的重要手段，主要有传统正畸疗法及隐形矫治疗法两种，传统疗法采用金属牙套、舌侧矫治器、陶瓷牙套及其他可见矫治器。传统正畸是错颌畸形的主要疗法，但仍有引发口腔不适、不美观、技术要求高等限制，随着口腔医学技术的发展及患者对正畸矫治美观要求的日益提高，隐形正畸针对医师与患者对疗效/美观性/舒适度的要求在传统正畸的基础上做出了提高。隐形矫治疗法于1998年在美国首次推出，打破了传统正畸疗法的限制，受到市场追捧并发展迅速，其相较于传统托槽矫治器有诸多优势，包括1）透明隐形矫治器更加美观；2）隐形矫治器的定制设计及先进材料令口腔舒适度更高；3）可摘隐形矫治器可改善口腔卫生；4）隐形矫治解决方案提供商提供综合矫治方案设计支持；5）减少后续就诊频率和时长；6）全科牙医的要求相对温和，且易于采用。 表3：正畸手段对比 2.2.需求端：求美意识提升+人群扩容，需求高潜力 中国接受隐形矫治器治疗的人数远低于美国，渗透率仍处于较低水平。 2020年中国约有1,040百万例错颌畸形病例仅有0.3%接受治疗，隐形正畸市场渗透率约为11%；美国约245百万例错颌畸形病例中接受治疗的有4.4百万例，隐形正畸市场渗透率约为31.9%。其中2020年中国儿童青少年及成人正畸治疗病例中分别约4.5%及38.9%已使用隐形矫治器。相比之下，美国儿童青少年