深度报告：隐形正畸好赛道，国产龙头迎风起

推荐 时代天使：高速成长的中国隐形正畸龙头，规模效应促公司生产成本逐年下降，产品竞争力逐年提升。公司有望借助股东松柏投资在口腔行业上下游布局实现高速增长：松柏投资专注数字化口腔护理全产业链建设，上游信息化优势精进公司技术，下游牙科医疗机构优势促使公司高速发展。 当前价格： 经济增长推动扩容口腔医疗市场。高错颌畸形率扩容正畸市场，渗透率提升驱动正畸市场高成长。患者需求、技术发展、医生赋能，三方推动隐形正畸渗透率提升。2019年中国人均GDP突破万美元时代，口腔健康支出高增速，推动口腔医疗市场高成长。“颜值经济”拉动正畸需求，渗透率提升+高错颌畸形率驱动正畸市场高成长。患者需求、技术发展、医生赋能三方推动隐形正畸渗透率持续提升，隐形正畸有望达千亿市场规模。 公司拓展全科牙医市场，与民营医疗机构建立强黏性，有望促产品持续放量。正畸医生短缺且培养不易，时代天使积极拓展全科牙医市场以扩大服务人群，全方位的后台支持是公司成功扩展牙医市场的关键。民营口腔医疗机构占全国口腔医疗机构的83%，时代天使80%的产品销往民营医疗机构建立了较强黏性，后续随着民营医疗机构承接更多的隐形矫治服务，公司有望借势实现产品的持续放量。 分析师： 执业证号：邮箱： 分析师： 执业证号：电话：邮箱： 先发优势造就自身高品牌效应，累计案例数带来医生强黏性难以超越：时代天使是国内第一家提供隐形矫治解决方案的公司，提供服务已有18年历史，在医生中已经逐渐建立起较高的品牌认知及品牌影响力，先发优势使新入局者难以超越。医生的强黏性将带来更高的年均单产，构成公司高壁垒。 研究助理： 执业证号：邮箱： 公司使用新材料MasterControl S体现出更优性能：应力强度､持续度､柔韧度是影响矫治效果的关键因素 ， 时代天使采用材料masterControl及masterControlS在上述指标上均表现优秀 。 推出的新一代矫治器材料masterControl S兼具舒适性和良好的控根能力，较masterControl矫治力衰减速度更加缓慢，矫治率高出30%､抗撕裂强度高出50%。 相关研究 投资建议：预计2021-2023年实现营业收入分别为12.09亿元、15.79亿元以及20.49亿元，归母净利润分别为2.77亿元、3.50亿元以及4.53亿元，经调整净利润分别为3.44亿元、3.81亿元以及4.84亿元，对应PE为83、66以及51。我们认为公司所在的隐形正畸行业处于高速增长期，公司具有先发优势，其龙头地位稳固，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1)行业渗透率不及预期；2)专利、法律纠纷；3)行业竞争加剧；4）我国与美国市场并不具有完全可比性，存在测算误差。 盈利预测与财务指标项目/年度 1时代天使:国产隐形正畸第一品牌 1.1十年耕耘稳步前行，松柏赋能一跃千里 中国隐形正畸先发者，十年耕耘稳步前行。北京时代天使成立于2003年。 2006年时代天使标准版获得国家食品药品监督管理局批准，成为中国首项隐形矫治器治疗技术。2010年，公司为扩大生产，公司在无锡成立了无锡时代天使制造中心，并于2011年建立了3D打印基地，进行标准化流程生产。同年，公司设立了上海时代天使作为运营中心。2013年，公司推出了自己的iOrtho服务平台。2014年为了扩大品牌影响力，并更好的服务广大牙医群体，公司举行了首次A-Tech大会。 图1：公司历史沿革 松柏投资成为控股股东，集中股权结构＋实施员工持股计划，促公司稳定发展。2015年6月，松柏投资成为控股股东。此次收购将原本分散的股权结构重组整合，为长期稳定发展提供基础。后为稳定公司发展实施了一系列股权激励，目前松柏投资对公司形成绝对控股。 图2：公司上市日股权结构 表1：公司核心成员及简介 松柏投资专注数字化口腔护理全产业建设，时代天使有望借力实现高速发展。 松柏投资集团在全球口腔护理产业链中拥有众多控股经营企业和参股投资企业，从上游的口腔行业教育培训到中上游的隐形矫治器、种植牙、生物再生、影像设备、口内扫描仪等，再到中游的诊所管理软件及分销，最终到下游的口腔医院及连锁诊所，均有所投资。其资产组合遍布全球，涵盖上述牙科各细分领域的多个领先企业。获得松柏投资后的时代天使加大研发力度。2015年公司推出了A6前导下颌解决方案及A7拔出前磨牙治疗解决方案，2016年与UCLA牙科研究服务中心合作推出MasterControl矫治器材料以及时代天使冠军版，2017年公司推出COMFOS矫治器及A-Treat矫治方案设计平台，2019年推出了时代天使儿童矫治器及A8磨牙远移治疗解决方案，2021年推出了MasterControl S矫治器材料及智美矫治方案优化系统。时代天使凭借股东全产业链投资上的优势，迅速精进公司竞争力，实现高速发展。 1.2公司业绩跟随行业保持高增速 公司是中国领先的隐形矫治解决方案提供商。根据公司招股说明书显示，以2020年达成案例计，公司国内市场份额达到了41%，与隐适美共同占据全市场份额的82.4%。目前公司达成案例由2018年的77700例增长至2019年的120100例，并进一步增至2020年的137600例，2018-2020年年复合增速达到33.08%。截至2020年底，公司服务的牙科医生数量由2018年的约11500位增至2019年的15800位，并进一步增至2020年的19900位，2018-2020年年复合增速达到31.55%。，2018-2020年公司服务牙科医生占全市场牙科医生的比例持续提升，在医生方逐步树立公司品牌形象，为后续加速放量打基础。 图3：公司服务案例数及其同比增速 图4：公司服务牙科医生数及其同比增速 图5：时代天使2020年市占率(以达成案例计) 公司财务指标亮眼，未来有望保持高增速增长。公司2020年实现营收8.16亿元，同比增长了26.42%，2018-2020年营收年复合增长率达到29.28%。 2020年公司净利润达到2.27亿元，同比增长了74.77%，2018-2020年净利润年复合增长率达到57.04%，营收与净利润均实现高速增长。我们认为，随着隐形矫正渗透率的提高，公司有望保持高速增长的态势。 图6：公司营收（人民币亿元）及其同比增速 图7：公司经调整净利润（人民币亿元）及其同比增速 公司规模化效应已形成，生产成本逐年下降将更具市场竞争力。2018-2020年公司进行了成本的优化:1)降低了3D打印机的单位租赁成本;2)优化了隐形矫治器的生产成本结构;3)采用自动化生产线带动了产量的增长实现了规模效应。 2018-2020年公司毛利率由63.8%增长到了70.4%。公司净利率由2018年的11.9%减少至2019年的10.5%，主要是由于研发开支及销售费用的提高导致的，而规模经济效益、成本的优化以及出厂价的提升又将净利润率由2019年的10.5%提升至2020年的18.5%。展望未来，我们认为在规模效应下公司的生产成本有望逐年下降。 图8：公司毛利率（%）概览 图9：公司费用占比 1.3公司位于隐形正畸产业链中游，凭先发优势占据国产隐形正畸龙头地位 隐形正畸行业分为上中下游，上游为原材料，中游为口扫仪、隐形正畸方案设计商及矫治器供应商，下游为口腔医院或诊所。时代天使处于隐形正畸行业中游。医生根据口内扫描仪成像，或通过口咬硅橡胶模型，获取患者口腔数据继而向公司下单。接下来，公司会根据收到的数据设计矫正方案，然后传给医生进行审阅修改优化，医生确认解决方案后，方案会进入生产基地，公司通过3D打印技术生产出来一批牙模，继而将牙模运送到热压车间，使用热压机将牙套膜片在牙齿模型上热压、制成牙套，实现批量生产；后期对牙套进行加工处理，包括切割、打磨、清洗、包装等工序；最后进行包装并发货回诊所。从口内扫描到最终生产制作中涉及到多项核心技术 ， 精确的案例评估及设计涉及扫描仪 ､CAD/CAM服务､生物力学科学及口腔病例数据库，精准及高效的生产制作涉及到自动切割技术及3D打印技术。其中，3D打印设备、热压设备、切割机器人等需要利用柔性自动化流程串联起来，而柔性自动化的实现以及设备的参数调整需要生产人员多年的经验。 图10：中国口腔正畸行业产业链 图11：隐形矫正器的生产过程 政策推动行业迅速发展，正畸作为成长行业吸引更多“玩家”进入。《健康口腔行动方案(2019-2025)》发布旨在聚焦口腔科技发展，提出加快生物3D打印等高端器械材料国产化进程，有助于中国口腔医疗行业快速发展。近5年，新获批的隐形牙套医疗器械注册证保持每年两位数的快速增长。时代天使､隐适美共同开拓市场，利用先发优势双强割据。截至2020年，时代天使和隐适美达成案例数分别为137600及138900分别位列第一和第二，占据2020年总案例的41%及41.4%。 2“颜值经济”+消费升级创隐形正畸千亿蓝海市场 2.1经济增长推动国民口腔护理意识增强，扩容口腔医疗市场 经济增长推动国民口腔护理意识增强。根据《2020年天猫口腔护理行业最新趋势报告》显示，2020年口腔护理的主要类目成交额相对去年都迎来了增长，主要表现为核心类目的价格升级以及传统类目向升级类目的流转，侧面反映了国民消费水平的增强及口腔护理意识的增强。根据统计局数据显示，我国2020年GDP突破100万亿元，人均GDP在2019年达到70892元，人均GDP从而迈入万美元新阶段，其中人均卫生总费用随之提升且增速明显高于人均GDP增速。 在经济稳定增长的情况下，口腔保健宣传的成效逐渐凸显，居民对口腔健康的关注度提升迅速转化为医疗支出的增长。 图13：2010-2019人均GDP（元）及人均卫生费用（元）变化情况 图12：2020年消费升级带动口腔护理主要类目增长 图14：我国人均GDP增速及口腔健康服务市场规模同比增速 图15：美国人均GDP达万美元时，口腔健康服务市场规模同比增速最快 口腔医疗支出的增长主要来自于口腔就诊人数及人均治疗价格双增长。我国口腔医院就诊人次由2013年的0.24亿人增长到了2019年的0.45亿人，年复合增长率达到了36.93%，相应的口腔诊疗比也有2013年的3.53%增长到了2019年的6.43%。此外，随着口腔保健的意识逐步提高，人均口腔消费支出已呈现出较为显著的增长趋势，在2020年我国人均口腔消费支出达到了136元，仍远低于韩国的2697元､美国的2123元及日本的1562元，参考美日韩，我国口腔医疗市场仍有很大增长空间。2015-2019年，我国口腔医疗市场由132亿美元增长到246亿美元，年复合增长率达到了16.9%，根据公司招股说明书预测，2030年我国口腔医疗市场有望达到752亿美元，2019-2030年复合增长率有望达到10.7%的水平。 图17：2013-2019年中国口腔诊疗比情况（单位：%） 图16：2013-2019年中国口腔医院门诊人次及增长率 图18：2020年中、美、日、韩人均口腔消费支出(元)及同比增速 图19：2015-2030E的中国和美国的牙科护理服务市场规模 2.2高错颌畸形率扩容正畸市场，渗透率提升驱动正畸市场高成长 口腔问题中，错颌畸形成为口腔消费者困扰的第三大因素。据《错颌畸形对成人心理健康状况的影响》及《正畸治疗对错颌畸形儿童口腔健康相关生活质量的影响》研究，错颌畸形严重影响患者容貌美观、口颌系统功能健康及社会沟通情况，对儿童及成年人心理健康造成不良影响。此外，错颌畸形会引起疼痛，导致颞颌关节紊乱、牙周和黏膜炎症等问题，还会影响患者的发音和朗读能力。 中国错颌畸形现状：错颌畸形率高，复杂型错颌患病率高，正畸渗透率低。 2019年错颌畸形患病率在中国和美国分别为74%和73%，治疗更为复杂的II、III级错颌患病率在中国高达49%，总人数达到了约6.86亿人口，对比美国，只占总人口的23%。正畸是牙科下对错颌畸形进行诊断､预防及矫正的专科。正畸治疗指