公司首次覆盖报告：中国隐形正畸龙头，加速国际化布局

6032 中国隐形正畸龙头，加速国际化布局 —时代天使科技(6699)公司首次覆盖报告 2022年11月4日 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告时代天使科技(6699)投资评级买入上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（港元）80.4552周内股价波动区间(港元)64.55-372.28最近一月涨跌幅(％)12.68%总股本(亿股)1.69流通A股比例(％)0总市值(亿港元)135.77 资料来源：wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国隐形正畸龙头，加速国际化布局 2022年11月4日 报告内容摘要: ⯁收购Aditek，加速推进国际化。公司公告收购巴西领先的正畸企业Aditek51%的股权，Aditek为巴西最大的托槽矫治器制造商之一，产品远销40多个国家，且为巴西本土隐形矫治器品牌中的领先者。巴西的正畸市场是全球规模最大、发展最快的新兴市场之一，市场渗透率低，为正畸治疗产品的供应商提供了重要增长机会。收购巴西正畸市场领先品牌Aditek，将使得公司借助其丰富的销售网络，顺利进入巴西的正畸市场及潜在的南美其他市场。 ⯁低渗透率、高成长性的中国隐形矫治行业：根据灼识咨询报告，中国隐形矫治市场在2019年成为世界第二大市场，市场规模有望于2020年的15 亿美元增至2030年的119亿美元，年复合增长率为23.1%。作为推动中国隐形矫治行业发展的引领者，时代天使已成为中国隐形矫治解决方案提供商中最知名且最值得信赖的中国品牌。根据灼识咨询数据显示，时代天使2021年市场份额达到41.1%。 ⯁正畸产品矩阵完整且差异化，下沉市场拓展空间大。为满足医生和患者的需求变化，公司不断打磨和精进产品，实现各条产品线的迭代升级。得益于丰富的产品线，公司下沉市场覆盖率不断提升。2022年上半年，三四线新兴市场的案例数贡献占比稳步提升。2022H1公司达成案例总数约77,200例，隐形矫治解决方案产生的收入由2021同期5.33亿元增加2.6%至2022H1的5.46亿元。 ⯁经营稳健，费用率逐步下降。2022H1公司主营业务收入约5.7亿元，同比基本持平，归母净利润0.7亿元，同比下降22.7%。2022年上半年国内部分地区疫情爆发，受疫情防控措施影响，部分地区的医疗机构暂停营业，其中包括重要消费市场上海市，公司隐形矫治业绩受到一定影响。2022H1公司的毛利率为58.04%，同比下降8.1pct，净利率为12.83%，同比下降4pct。2022H1公司销售费用率、行政费用率、研发费用率分别为22.38%、14.68%、13.21%，同比下降-5.5pct、4.8pct、-2.8pct。公司注重研发，截至2022年6月30日，已累积注册130项专利及16项软件著作权。此外，公司与多家医院建立口腔正畸科研基金，已相继拥有成果产出。后疫情时代，公司积极推动数字化诊疗平台，2022上半年全新升级iOrtho10.0医生交互系统，提升流程效率。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.02、14.31、17.18亿元，同比增长-5.7%、19.1%、20.0%，归母净利润分别为2.03、2.70、3.63亿元，同比增长-29.1%、33.1%、34.7%，对应PE分别为62.30、46.81、34.75倍，考虑隐形矫治行业渗透率低，市场处于快速增长阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险因素：需求不及预期风险；新冠疫情不确定性风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A816.69 2021A1273.90 2022E1201.56 2023E1431.20 2024E1717.76 增长率YoY% 26.4% 56.0% -5.7% 19.1% 20.0% 归属母公司净利润(百万元) 150.69 285.85 202.66 269.71 363.34 增长率YoY% 118.9% 89.7% -29.1% 33.1% 34.7% 毛利率% 70.0% 65.0% 58.0% 60.0% 61.0% 净资产收益率ROE% 30.0% 8.6% 5.5% 6.9% 8.5% EPS(摊薄)(元) - 1.70 1.20 1.60 2.15 市盈率P/E(倍) - 136.59 62.30 46.81 34.75 市净率P/B(倍) - 11.78 3.45 3.23 2.95 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月3日收盘价，港元兑人民币汇率 0.93 目录 一、时代天使：我国隐形正畸龙头企业5 1、公司概况5 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升6 二、低渗透率、高成长性的中国隐形矫治行业9 1、中国隐形正畸行业处于发展初期9 2、中国隐形正畸市场维持双寡头格局10 三、盈利预测、估值与投资评级12 1、盈利预测和假设12 四、风险因素14 1、需求不及预期风险14 2、行业竞争加剧风险错误!未定义书签。 3、扩张不及预期风险错误!未定义书签。 4、业务较单一风险错误!未定义书签。 5、新冠疫情不确定性风险14 表目录 表1：公司主要产品分类5 表2：国内提供隐形矫治的两大品牌对比11 表3：公司盈利拆分及预测12 表4：可比公司情况13 图目录 图1：公司营收快速增长（亿元）6 图2：公司归母净利润维持高速增长（亿元）6 图3：公司扣非归母净利润快速增长（亿元）7 图4：公司各业务历年收入占比7 图5：公司四种隐形矫治器达成案例数占比7 图6：公司历年毛利率、净利率变化情况8 图7：公司历年各项费用率变化8 图8：公司历年研发费用、增长率和研发费用率情况9 图9：公司研发团队按学位划分（截至2020年12月31日）9 图10：中国牙科护理市场规模（亿美元）及增速9 图11：中国正畸市场规模（亿美元）及增速10 图12：中国隐形矫治市场规模（亿美元）及增速10 图13：2020年中国隐形矫治各品牌达成案例数（万例）11 图14：2020年中国隐形矫治各品牌市场份额（按达成案例数计）11 图15：阿莱技术中国区收入情况（亿美元）12 一、时代天使：我国隐形正畸龙头企业 1、公司概况 公司是一家领先的口腔隐形正畸技术、隐形矫治器生产及销售的服务提供商。公司始终以科技创新为企业驱动力，通过先进的隐形矫治器材料、力学探索、海量口腔数据库和人工智能技术不断地推动行业发展。 2003年公司成立，2006年时代天使标准版获国家食品药品监督管理局批准。2007年公司在北京建立3D打印生产线，此为中国隐形矫治器的首条3D打印生产线。2013年公司推出iOrtho数字化服务平台。2016公司推出时代天使冠军版。2017年被国家体育总局训练局指定为赞助商，推出COMFOS。2019年推出时代天使儿童版。 公司目前销售四种隐形矫治器，按零售价从高到低依次是：时代天使冠军版、时代天使经典版、时代天使儿童版和COMFOS。建议零售价分别为人民币40,000元、32,000元、26,000元、24,000元。 表1：公司主要产品分类 产品及推出时间平均矫治时长建议零售价格图示简介 时代天使经典版 2006年 23.8个月32,000元 作为公司的经典隐形矫治器产品，时代天使标准版可以适中价格用于多种错颌畸形。公司通过不断改进，使时代天使标准版从其他市场参与者提供的竞品中脱颖而出。例如，公司正通过公司新推出的masterControlS升级时代天使标准版。 作为公司的优质隐形矫治器及全球首款多模式隐形 矫治器，根据灼识咨询报告，时代天使冠军版在最新 时代天使冠军版 21.5个月 40,000元 2016年 版本中具有两副由公司masterControl及master ControlS制成的矫治器，具有互补力学性能，可于治疗期间的不同阶段达到不同的移动进展。因此，时 代天使冠军版将能够处理更复杂的病例。 时代天使儿童版 2019年 8.6个月26,000元 时代天使儿童版拓展了儿童隐形矫治疗市场，根据灼识咨询报告，时代天使儿童版为中国首个专门针对6 至12岁儿童的综合隐形矫治解决方案。时代天使儿童版代表着从事后治疗向早期干预的转变。根据儿童牙齿、肌肉和颌骨生长发育进展，通过交替结合隐形矫治器，唇颊肌屏障和肌肉功能练习，时代天使儿童版可以为儿童提供更好的口腔环境，促进其恒牙、面部肌肉和颌骨的生长和发育。 COMFOS是一款满足年轻人不断增长的审美需求的 COMFOS 物有所值的产品。COMFOS已迅速获得年轻人的青 20.1个月 24,000元 睐，他们追求以快速、便捷、舒适及实惠的方式改善 2017年 其微笑，而这款产品正好迎合了他们的支付意愿及消 费能力。 资料来源：公司官网，公司招股书，信达证券研发中心 2、业绩快速增长，盈利能力持续提升 随着市场需求不断扩大，公司收入规模维持快速增长，从2018年的4.88亿元增长到2021 年的12.74亿元，年复合增速为37.62%，归母净利润从2018年的0.6亿元增长到2021 年的2.86亿元，CAGR为68.52%，扣非归母净利润从2018年的0.66亿元增长到2021 年的2.67亿元，CAGR为59.34%。 图1：公司营收快速增长（亿元） 营收规模(亿元）YOY 12.74 55.98% 8.17 6.4632.31% 26.36% 5.71 4.88 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0.000% 20182019202020212022H1 资料来源：wind，信达证券研发中心 图2：公司归母净利润维持高速增长（亿元） 3.50 3.00 归母净利润（亿元）YOY 140% 120% 118.91% 2.86 89.69% 1.51 0.60 0.69 0.73 15.19% 2.50100% 2.0080% 1.50 1.00 0.50 0.00 20182019202020212022H1 60% 40% 20% 0% 资料来源：wind，信达证券研发中心 图3：公司扣非归母净利润快速增长（亿元） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 归母扣非净利润（亿元）YOY140% 129.223.%67 99.02% 1.44 0.66 0.63 0.62 -5.26% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20182019202020212022H1 资料来源：wind，信达证券研发中心 公司主要业务为提供隐形矫治解决方案，2021年新增口腔扫描仪销售业务。隐形矫治解决方案业务占比从2018年的95.20%逐步提高至2020年的97.90%。2021年增加口扫仪销售业务后，隐形矫治解决方案业务占比下降至93.10%。 四种隐形矫治器按达成案例数看，时代天使标准版达成案例数占比最高，但呈现逐年下降的趋势，时代天使冠军版、儿童版及COMFOS案例数占比均稳定上升。标准版达成案例数占比从2018年的78.12%逐年下降至2021年的44.1%，冠军版达成案例数占比从2018年的20.33%逐年增长至2021年的26.64%，儿童版达成案例数占比从2019年的1.8%逐年增长至2021年的5.9%，COMFOS达成案例数占比从2018年的1.54%逐年增长至2021年的23.36%。 图4：公司各业务历年收入占比图5：公司四种隐形矫治器达成案例数占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20