可转债周报：重视转债减资清偿、回售博弈

可转债周报20240616 重视转债减资清偿、回售博弈 2024年06月16日 转债周度专题 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 5月以来，因业绩持续下滑、评级下调等负面因素影响而跌破债底的转债数 量持续增长，我们在此前多篇周度专题中已提示过相关风险。本周，我们换个角度，尝试挖掘弱资质转债蕴藏的博弈机会。 博弈回售兑付较为常见，包括附加条件回售（通常是改变募投项目）和有条 件回售两种形式。74只转债年内即将进入回售期。其中40只转债的转股价值较低，在触发回售边缘，再其中有9只转债的收盘价相对回售兑付金额而言有一定折价，建议关注转债规模较低且正股暂无面值退市风险的个券。 此外，建议重点关注因发行人减资而额外赋予转债投资人的清偿博弈机会。 截至2024-06-14，5月1日以来发布减资公告的转债目前仍在债权申报期，收盘价相对转债偿付价值（面值+当期应计利息）有一定折价的转债主要包括美锦转债、回盛转债、绿茵转债、鹿山转债等4只，建议密切关注转债在债权申报期内的价格变动，或有一定套利博弈机会。 相关研究1.固收周度点评20240615：债市又至临界点-2024/06/15 转债市场表现 2.高频数据跟踪周报20240615：本周国际原 本周转债市场收涨，其中中证转债上涨0.10%，上证转债上涨0.13%，深证转债上涨0.05%；万得可转债等权上涨0.29%，万得可转债加权上涨0.12%。 油价格回升-2024/06/153.流动性跟踪周报20240615：DR007上行至1.82%-2024/06/15 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为681.26亿元， 4.利率专题：地方债的几点关切-2024/06/13 较上周日均回落295.66亿元，周内成交额合计2725.06亿元。 5.可转债打新系列：升24转债：汽车精密铝 转债行业层面上，合计16个行业收涨，13个行业收跌。其中电子、非银金 合金零部件头部供应商-2024/06/13 融和通信行业居市场涨幅前三，涨幅分别为1.58%、0.90%、0.90%；美容护理、食品饮料和建筑材料等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为77.62元，较上周末减少0.40元；全市场加权转股溢价率为64.07%，较上周末上升了0.43pct。 全市场百元平价溢价率水平为22.12%，较上周末上升了0.23pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周转债新发重启，升24转债发行，发行规模28亿元。本周一级审批数 量不多（2024-06-08至2024-06-14）。其中恒辉安防（5.0亿元）上市委通过；甬矽电子（12.0亿元）、微导纳米（11.70亿元）股东大会通过。 本周21只转债发布预计触发下修公告，9只转债公告不下修，4只转债提 议、2只转债实际下修；英力转债、红相转债发布预计触发赎回公告，合力转债、国光转债公告提前赎回。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本 面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1重视转债减资清偿、回售博弈3 1.2周度回顾与市场展望4 2转债市场周度跟踪6 2.1权益市场分化，北向资金大幅流出6 2.2转债市场收涨，全市场溢价率上升7 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款14 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1转债周度专题与展望 5月以来，因业绩持续下滑、评级下调等负面因素影响而跌破债底的转债数量持续增长，我们在此前多篇周度专题中已提示过相关风险。本周，我们换个角度，尝试挖掘弱资质转债蕴藏的博弈机会。 1.1重视转债减资清偿、回售博弈 博弈回售兑付较为常见，包括附加条件回售（通常是改变募投项目）和有条件回售两种形式。但需要注意的是，前者时有发生，但是多数博弈空间不大；至于后者，并非所有转债均赋予投资人在正股价格持续低于转股价时的有条件回售权。由于金融行业发行转债多以增加权益资本为目的，截至2024-06-14，存量21只银行和非银金融转债中，仅有瑞达转债设置了最后2个计息年度的有条件回售条款； 机械行业的智能转债亦未设置有条件回售条款。即存量538只转债中，合计21只 转债未赋予投资人在正股价格持续低于转股价时的回售权；此外有14只转债仅在 到期前1年内才进入回售期。 截至2024-06-14，共有18只转债将于年内到期，另有75只转债已进入回售期。对于即将到期转债且深度折价的转债，因剩余时间较短，且未偿付规模较公司资金体量而言不算低，不建议主流投资机构重点博弈。已进入回售期的转债，市场价格博弈也相对充分。 此外，74只转债年内即将进入回售期。其中40只转债的转股价值较低，在触发回售边缘，再其中有9只转债的收盘价相对回售兑付金额（面值+当期利息）而言有一定折价，建议关注转债规模较低且正股暂无面值退市风险的个券。 表1：即将进入回售期且有折价的转债（2024-06-14） 名称 行业 实控人名称 正股收盘价 评级 转债余额 转债收盘价 当期应计利息+面值 回售期起始日 天创转债 纺织服饰 李林 2.66 A+ 5.99 94.62 101.46 2024-06-24 城地转债 计算机 谢晓东 4.52 BBB 11.98 81.85 101.32 2024-07-28 新星转债 有色金属 陈学敏 9.26 A+ 4.53 100.15 101.26 2024-08-13 塞力转债 医药生物 温伟 6.07 A 5.42 93.72 101.22 2024-08-21 灵康转债 医药生物 陶灵刚,陶灵萍 5.24 A+ 4.58 100.09 100.81 2024-12-01 雪榕转债 农林牧渔 杨勇萍 2.65 AA- 5.84 84.60 101.46 2024-06-24 国城转债 有色金属 吴城 11.66 AA 8.49 99.50 101.38 2024-07-15 科华转债 医药生物 彭年才 6.05 A+ 7.37 98.71 101.06 2024-07-28 文科转债 建筑装饰 佛山市国资委 1.95 A- 9.49 94.30 101.23 2024-08-20 资料来源：Wind、iFind,民生证券研究院 注：转债余额单位为亿元，收盘价等单位为元 此外，建议重点关注因发行人减资而额外赋予转债投资人的清偿博弈机会。我们在《可转债周报20231224：不下修减资清偿渐临》中提到，因实施股权激励或提振投资者信心等原因回购股份进而触发减资清偿现象较为普遍，但多数转债通过下修转股价来规避实际减资，小部分转债在下修前召开债券持有人会议通过了不要求提前清偿转债的决议。 而美锦转债开创了转债减资清偿的先例：2023-12-22，美锦能源再次公告不下修美锦转债转股价，并对因公司减资而申报清偿的267453张转债进行了兑付。这也意味着明确了转债投资人可作为债权人在公司减资时获取清偿权利，清偿逻辑、结算机制均更为清晰顺畅。 从程序上来看，公司减资一般需要经过股东大会审议通过，但通常不需要债券持有人会议审议；股东大会作出决议后通知债权人。根据2023年12月最新修订的《公司法》、《上市公司股份回购规则》及沪深交易所关于回购股份的自律监管指引，公司回购股份用于减少注册资本，应当经股东会议决议，且应当自收购之日起十日内注销；上市公司回购股份后拟予以注销的，应当在股东大会作出注销回购股份的决议后尽快公告，债权人自公告的四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。因转债募集说明书中债券持有人会议召开情形多将因股权激励等减资情形排除在外，故公司减资无需经债券持有人会议审议。 此外，根据上述法律法规等，因股权激励、可转债转股等事项回购股份，可按照公司章程或股东会的授权，由董事会会议决议；进而如果出现后续实际注销已回购股份的，部分案例未明确再次由股东会决议。 今年以来，在监管鼓励上市公司回购股份的氛围下，触发减资的转债案例明显增多。自美锦转债减资清偿（2023-12-24）以来，共有133家转债发行人发布了减少注册资本的相关公告；其中，部分转债的减资提议尚未获得股东大会通过，也即尚未通知债权人，宏图转债的减资提议被股东大会否决。 具体来看，截至2024-06-14，5月1日以来发布减资公告的转债目前仍在债权申报期，收盘价相对转债偿付价值（面值+当期应计利息）有一定折价的转债主要包括美锦转债、回盛转债、绿茵转债、鹿山转债等4只，建议密切关注转债在债权申报期内的价格变动，或有一定套利博弈机会。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场波动调整。周二市场表现分化，成交额萎缩，受周期、高股息、消费股龙头下跌等拖累，沪指跌0.76%；科创板、芯片股涨幅靠前。周三沪指涨0.31%、创业板回调，全市场成交额继续降至7000亿元以下，煤炭、石化等涨幅居前，多只煤炭股创新高，AI、传媒、消费电子等概念反弹，银行、电力设备领跌；周四沪指震荡跌0.28%，科创板次新股涨停，通信、电子领涨，农林牧渔、建材等 领跌；周五创业板指涨0.76%，CPO概念股走强，周期股回调。截至本周五，周内上证指数下跌0.61%，深证成指下跌0.04%，创业板指上涨0.58%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。5月国内制造业PMI降至枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升，期待后续北向资金面等与基本面形成更强合力。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，预计后续转债发行压力并不高；股市回暖+债市震荡，转债增量资金回流驱动估值修复，而近期转债估值和转股价值形成双击则驱动转债市场明显回暖，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及产品提价的公用、煤炭等高股息板块，部分高YTM转债亦有一定关注价值。 图1：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2024-04 2023-12 2023-08 2023-04 2022-12 2022-08 2022-04 2021-12 2021-08 2021-04 2020-12 2020-08 2020-04 2019-12 2019-08 2019-04 2018-12 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场分化，北向资金大幅流出 本周权益市场涨跌不一。其中，万得全A上涨0.15%，上证指数下跌0.61%，深证成指下跌0.04%，创业板指上涨0.58%；市场风格上更偏向于小盘价值，周内沪深300下跌0.91%，上证50下跌1.25%；小盘指数中，中证1000上涨0.53%，科创50上涨2.21%。 图2：权益市场主要指数周度涨跌幅图3：万得全A指数走势及成交额（亿元） 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%