可转债周观点：转债回售条款博弈浅谈

研究所 可转债周观点 证券研究报告：固定收益报告 2023年9月9日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《转债主体公司上半年业绩有哪些看点20230906》-2023.09.06 《政策利好推动转债行情修复——可转债周观点20230902》-2023.09.03 《下修博弈过程中的风险与机遇——可转债周观点20230828》-2023.08.28 《力诺转债：山东玻璃新材料综合服务商20230824》-2023.08.24 《科数转债：国内智慧电能领军企业 20230823》-2023.08.23 《转债强赎条款博弈浅谈——可转债周观点20230822》-2023.08.22 转债回售条款博弈浅谈 ——可转债周观点20230909 回售条款视角下的转债博弈 回售条款属于投资者的一种权力，主要以有条件回售条款和附加回售条款为主。有条件回售条款一般为：在可转债的最后两个计息年度，当公司股票在任意连续X个交易日中有Y个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例N时（70%、80%居多），可转债持有人有权将所持有的可转债全部或部分按照约定价格回售给发行人。附加回售条款只有当募集资金用途发生改变时才会触发。一般而言，发行人基本面越优质，对投资者也就越强势，转债回售保护期就越长，赋予投资者的保护也就越弱。 转债回售主要可分为累计期、公告期、申报期和资金到账四个阶段。从回售条款生效至资金到账需要13-16个交易日。若考虑到回售 条款触发条件的累计期，大致需要耗费2个月自然日左右。 转债回售过程中发行人并非处于被动地位，可以通过下修转股价避免触发回售条款。从回售条款方面看，回售价格一般远低于转债市场价，投资者执行回售意愿较弱，导致回售比例几乎为0%，因此对发行人而言影响较小。从现金流角度看，发行人现金流情况较优，回售对资金冲击较小。对于投资者而言，回售压力有望带来获利机会：部分公司面对回售压力，会公布利好消息以推动股价上涨；下修转股价使转债估值得到修复，带动转债价格随之提升。 未来新增转债将逐步进入回售高峰期，转债下修次数或将提升，我们对回售压力较大的可转债进行整理，筛选出截至2023年9月8日正股收盘价与触发价接近、转股稀释率在5%以下的8只转债供投资者参考。 市场复盘：流动性持续收紧，转债成交额下降 从资金上看，北向资金流出额减少，上周北向资金净买入-47.56亿元，杠杆资金变动较小，两融余额1.57万亿元，较前周略减。周五DR001/DR007/GC001/GC007分别收于1.90%/1.86%/2.04%/2.11%。 上周可转债市场成交额2377.61亿元，较前周下降11.4%。543只可转债中，77只上涨，16只持平，450只下跌，其中兴瑞转债、晶瑞转债和全筑转债领涨；无可转债发行，共4支可转债上市，发行规模 49.58亿元。共6支可转债进入预案或过会阶段；明泰转债预计将触发有条件赎回条款。下修方面，上周航新转债、东时转债、芳源转债绿动转债、能辉转债、晶能转债本次不下修，兄弟转债本次下修；富瀚转债、甬金转债、科顺转债、天创转债、正丹转债、多伦转债、红相转债预计触发下修条款。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、后续政策落地不及预期、外围市场波动等。 目录 1回售条款视角下的转债博弈4 1.1转债回售条款的组成4 1.2转债回售条款的流程5 1.3发行人与投资者视角中的转债回售6 2资金面：北上资金流出减少，市场资金面有所收紧9 3市场行情：市场成交额收缩，转债溢价率下行10 3.1转债市场：价格中枢小幅下降，个债跌多涨少10 3.2权益市场：上周10个行业出现上涨14 3.3上周（0904-0908）每日行情15 4一级市场：上周转债市场共4支上市16 4.1上周共4支转债上市16 4.2上周共6支可转债进入过会阶段16 5特殊条款进度追踪17 6风险提示17 图表目录 图表1：回售主要由三种情况构成4 图表2：新规落地后回售周期更加明确5 图表3：可转债回售主要经历四个阶段6 图表4：2023年回售转债中回售比例整体较低6 图表5：回售转债流动比率较高8 图表6：回售转债货币资金基本能够覆盖转债余额8 图表7：回售压力较高的转债标的8 图表8：北上资金净流出额较前周减少109.31亿元9 图表9：两融余额较前周减少7.81亿元9 图表10：DR001录得1.8996%，DR007录得1.8625%10 图表11：GC001录得2.0400%，GC007录得2.1100%10 图表12：转债指数和上证综指均出现下降10 图表13：转债成交额较前周下降11.4%11 图表14：正股成交额较前周回落13.35%11 图表15：上周兴瑞转债、晶瑞转债和全筑转债领涨11 图表16：上周福蓉转债、天铁转债、纽泰转债领跌12 图表17：转债加权平均收盘价环比下降12 图表18：各类型转债加权平均收盘价环比均下降12 图表19：150元以上价格区间占比下降最多13 图表20：50分位数下行幅度最大13 图表21：加权平均转股溢价率周环比下行13 图表22：偏股型转债转股溢价率环比下行最多13 图表23：20-50(含50)亿规模转债溢价率下行最多14 图表24：中低评级转债转股溢价率下行最多14 图表25：上周正股10个行业实现上涨14 图表26：国内外重点指数均收跌15 图表27：上周新上市转债一览16 图表28：新增可转债项目过会及预案情况16 图表29：可转债赎回信息17 图表30：可转债下修信息17 1回售条款视角下的转债博弈 1.1转债回售条款的组成 回售条款是指公司股价在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时,持有人可以按事先约定的价格将所持可转换债券卖给发行人。回售条款属于投资者的一种权力，国内发行的可转债回售条款主要以有条件回售条款和附加回售条款为主，少部分转债还设置了无条件回售条款。 图表1：回售主要由三种情况构成 资料来源：中邮证券研究所整理 有条件回售条款：有条件回售条款（或称价格触发回售条款）是指，在可转债的某几个计息年度内（一般是最后两个计息年度），当公司股票在任意连续X个交易日中有Y个交易日的收盘价低于当期转股价格某一比例N时（70%、80%居多），可转债持有人有权将所持有的可转债全部或部分按照约定价格（面值加当期应计利息）回售给发行人，有条件回售一般在正股表现持续较弱的情况下为投资者提供底部保护。在回售保护期内，即使满足回售条件，投资者也不得进行有条件回售。一般而言，发行人基本面越优质，对投资者也就越强势，转债回售保护期就越长，赋予投资者的保护也就越弱。 附加回售条款：附加回售条款也是主要的回售条款之一，当转债的募集资金投向出现证监会规定为或证监会认定为已改变了用途的情形时，投资者在回售申报期内拥有一次部分或全部回售的权力。 无条件回售条款：仅少部分转债设置了无条件回售条款，即在无需触发任何条件的情况下，持有人有权在某计息年度内将持有可转债按约定价格回售给发行人。无条件回售条款对发行人的资金扰动较大，因此设置该类型条款的转债较少。 1.2转债回售条款的流程 监管指引落地后回售周期更加明确。转债的回售流程一般分为以下几个步骤： ①触发回售条款；②发布回售公告；③投资者进行回售申报；④公告回售结果。2022年7月上交所和深交所针对可转债分别发布上市公司自律监管指引，对转债回售各个环节的时间节点提出明确要求： 图表2：新规落地后回售周期更加明确 可转债回售政策要求发布机构政策内容 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》 上交所 深交所 上市公司应当在满足回售条件的次一交易日开市前披露回售公告，此后在回售期结束前每个交易日披露1次回售提示性公告。回售条件触发日 与回售申报期首日的间隔期限应当不超过15个交易日。 上市公司应当在股东大会通过后20个交易日内赋予可转债持有人一次回 售的权利。有关回售公告至少发布3次，在回售实施前、股东大会决议公 告后5个交易日内至少发布一次，在回售实施期间至少发布一次。 回售期结束后的7个交易日内，上市公司应当披露回售结果公告。 资料来源：深交所，上交所，中邮证券研究所 根据上述流程，可转债回售主要可分为累计期、公告期、申报期和资金到账四个阶段： 累计期：回售经历20-30个交易日的累计期（视具体回售条款而定），累计期满后即触发回售； 公告期：回售条款生效次日即进入公告期，一般锁定在回售条款生效日后的 5个交易日内，公告期发行人需发布不少于3次回售公告； 申报期：公告期满次日即进入回售申报期，一般为5-6个交易日，持有人可通过交易系统进行回售申报，未进行申报的视为无条件放弃本次回售权； 资金到账：申报期满后，发行人按照募集说明书的回售价格买回转债，持有人在清算交割后资金到账，发行人需发布回售结果公告，一般需3-5个交易日。 从触发回售条款到最终回售资金到账大约需要自然日2个月左右。从回售条 款生效至资金到账需要13-16个交易日。若考虑到回售条款触发条件的累计期， 大致需要耗费33-46个交易日，大约在2个月自然日左右。 图表3：可转债回售主要经历四个阶段 资料来源：中邮证券研究所整理 1.3发行人与投资者视角中的转债回售 转债回售条款属于投资者的权利，但发行人并非处于被动地位，可以在触发回售条款之前，通过下修转股价避免回售。发行人选择接受回售主要出于资金状况和回售条款的设置两方面。 回售价格低于市场价，投资者执行意愿较弱。2023年出发回售条款的28支转债市场价格全部高于转债回售价格，此时投资者选择回售盈利空间较小，执行回售意愿较弱，导致回售比例几乎为0%，因此触发回售对发行人而言影响较小。 图表4：2023年回售转债中回售比例整体较低 证券代码 证券名称 回售公告日的转债价格（元） 回售价格 （元） 回售金额(元) 回售比例 货币资金 (亿元) 转债余额 (亿元) 110068.SH 龙净转债 184.82 102.00 0.00 0.0000% 19.70 18.76 110084.SH 贵燃转债 123.77 102.00 3006.00 0.0003% 9.69 9.99 111002.SH 特纸转债 129.55 102.00 0.00 0.0000% 7.77 6.62 113048.SH 晶科转债 119.79 102.00 0.00 0.0000% 61.99 22.96 113053.SH 隆22转债 110.6 102.00 420630.00 0.0060% 543.72 69.96 113549.SH 白电转债 120.04 102.00 0.00 0.0000% 4.53 8.05 113563.SH 柳药转债 130.29 102.00 0.00 0.0000% 38.55 8.02 113566.SH 翔港转债 120.11 102.80 0.00 0.0000% 1.12 1.61 113632.SH 鹤21转债 122.48 102.00 1002.20 0.0000% 9.44 20.50 113649.SH 丰山转债 141.42 103.00 0.00 0.0000% 7.05 5.00 118004.SH 博瑞转债 111.33 103.00 6013.80 0.0013% 11.80 4.65 123004.SZ 铁汉转债 110.29 101.80 1002.61 0.0001% 27.92 8.03 123048.SZ 应急转债 127.50 102.00 1001.81 0.0003% 17.94 3.79 123078.SZ 飞凯转债 147.39 102.00 0.00 0.0000% 12.91 6.18 123082