转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？

证券研究报告 固定收益|专题报告 转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月30日 证券研究报告 |报告要点 截至7月26日，共有15只转债仍在债权申报期，其中我们筛选出4只转债存在一定面值与清偿价值的套利机会，分别为国力转债、科顺转债、威派转债、奥维转债，其中科顺转债存在下修机会。除参与减资清偿机会之外，短期来看，仍建议维持谨慎，方向上：1）维持稳定底仓，主要为高评级、高资质、经营稳定性高的银行、公用事业等板块；2）从中报业绩确定性出发，布局景气度改善、政策利好预期较强的相关产业链标的；3）适度参与超跌、新券、高YTM等机会。 |分析师及联系人 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/15 固定收益|专题报告 2024年07月30日 固定收益专题 转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？ 相关报告 1、《化债再推进，哪些租赁受益？》 2024.07.30 2、《化债再推进，哪些租赁受益？》 2024.07.29 扫码查看更多 在新“国九条”及评级调整影响之下，正股ST或退市及违约风险边际增大，转债市场经历价格波动，跌破面值的低价转债数量占比提升，尤其在新增面值退市案例冲击之下低价转债数量创新高，截至7月26日跌破面值转债占比达20.1%。在此背景下，减资清偿策略关注度有所提升，债权人可通过上市公司减资触发的清偿权利进行套利。 减资清偿条款及套利机制 减资清偿策略主要可分为两种参与思路。一是获取转债价格与清偿价值（面值加当期利息）的套利空间，即在公司注销回购股份之后，预期发行人发布“关于回购注销部分限制性股票暨通知债权人的公告”，买入低于面值或清偿价值的标的，获取转债价格及清偿价值的套利空间；二是预期发行人下修转股价后的溢价或弹性空间，即预期发行人下修转股价从而获取转债溢价或转股后可能的弹性空间。 转债主体减资清偿应对方法 发行人角度，此前多次采用下修转股价等方法规避减资清偿带来的流动性压力，直至2023 年12月美锦转债首次实现清偿兑付。具体应对案例如下：1）下修转股价，通过下修转股价 提升转债价格，从而规避投资者大规模清偿压力；2）通过延长回购注销有效期（例如至10年）避开转债清偿，主要思路则是延期回购注销至转债价格回升至面值之上，避免因转债价格跌破面值引发清偿；3）通过召开债券持有人会议审议“不要求公司提前清偿债务”议案来避免转债清偿。实际案例中多为面值以上主体采用，且往往伴随着后续转股价格下修。 转债策略：减资清偿机会之外，维持谨慎 截至7月26日，共有15只转债仍在债权申报期，其中我们筛选出4只转债存在一定面值与清偿价值的套利机会，分别为国力转债、科顺转债、威派转债、奥维转债，其中科顺转债存在下修机会。减资清偿机会之外，短期来看，仍建议维持谨慎，方向上：1）维持稳定底仓主要为高评级、高资质、经营稳定性高的银行、公用事业等板块；2）从中报业绩确定性出发，布局景气度改善、政策利好预期较强的相关产业链标的；3）适度参与超跌、新券、高YTM等机会。 风险提示：转债减资清偿方案存在不确定性；权益市场走势或许有超预期波动从而对转债市场产生超预期影响；低价转债修复可能因市场信心提振从而边际加快。 正文目录 1.转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？4 1.1减资清偿条款及套利机制4 1.2转债主体减资清偿应对方法4 1.3转债策略：减资清偿机会之外，维持谨慎4 2.周度市场回顾（2024.07.22-2024.07.26）5 2.1转债基本面分析7 2.2转债核心指标8 2.3发行/上市跟踪12 2.4特殊条款追踪13 3.风险提示14 图表目录 图表1：债权申报期中清偿套利机会较大的有4只转债（%，元）5 图表2：中证转债指数及日成交额走势（点，亿元）6 图表3：主要指数表现（点，亿元，%）6 图表4：本周热门转债观察7 图表5：本周权益市场及转债市场行业涨跌幅（%）7 图表6：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（长期，元）9 图表7：转债价格、纯债价值、转股价值均值走势（短期，元）9 图表8：转债价格、纯债价值、转股价值中位数走势（长期，元）9 图表9：转债价格、纯债价值、转股价值中位数走势（短期，元）9 图表10：百元平价溢价率（长期，%）10 图表11：百元平价溢价率（短期，%）10 图表12：不同平价转股溢价率（长期，%）10 图表13：不同平价转股溢价率（短期，%）10 图表14：偏债、偏股、平衡型转债转股溢价率（%）11 图表15：偏债、偏股、平衡型转债价格（元）11 图表16：转债均价按不同主体信用评级分类（元）11 图表17：转股溢价率按不同主体信用评级分类（%）12 图表18：转债均价按转债剩余规模分类（元）12 图表19：转股溢价率按转债剩余规模分类（%）12 图表20：发行/上市进程及证监会核准进程13 图表21：下修条款跟踪13 1.转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？ 在新“国九条”及评级调整影响之下，正股ST或退市及违约风险边际增大，转债市场经历价格波动，跌破面值的低价转债数量占比提升，尤其在新增面值退市案例冲击之下低价转债数量创新高，截至7月26日跌破面值转债占比达20.1%。在此背景下，减资清偿策略关注度有所提升，债权人可通过上市公司减资触发的清偿权利进行套利。 1.1减资清偿条款及套利机制 减债清偿策略的核心依据源自《公司法》第177条：公司须在作出减少注册资本决议后的十日内及时通知债权人，并在三十日内通过媒体进行公告。债权人自收到通知之日起的三十日内（未接到通知的债权人须在四十五日内）有权利要求公司清偿债务或提供相应的担保措施，清偿方案一般为面值加当期利息。 减资清偿策略主要可分为两种参与思路。一是获取转债价格与清偿价值（面值加当期利息）的套利空间，即在公司注销回购股份之后，预期发行人发布“关于回购注销部分限制性股票暨通知债权人的公告”，买入低于面值或清偿价值的标的，获取转债价格及清偿价值的套利空间；二是预期发行人下修转股价后的溢价或弹性空间，即预期发行人下修转股价从而获取转债溢价或转股后可能的弹性空间。 1.2转债主体减资清偿应对方法 发行人角度，此前多次采用下修转股价等方法规避减资清偿带来的流动性压力，直至2023年12月美锦转债首次实现清偿兑付。具体应对案例如下：1）下修转股价是转债主体采用最多的方法，通过下修转股价提升转债价格，从而规避投资者大规模清偿压力；2）通过延长回购注销有效期（例如至10年）避开转债清偿，目前仅维格转 债（锦鸿集团）采用，即将股权激励计划的解除限售期延长至最高10年，主要思路则是延期回购注销至转债价格回升至面值之上，避免因转债价格跌破面值引发清偿；3）通过召开债券持有人会议审议“不要求公司提前清偿债务”议案来避免转债清偿。实际案例中大多为百元面值以上转债主体采用，且部分案例往往伴随着后续转股价格下修，同时达到维护债权人权益的目的。 1.3转债策略：减资清偿机会之外，维持谨慎 截至7月26日，共有15只转债仍在债权申报期，其中我们筛选出4只转债存在一定面值与清偿价值的套利机会，分别为国力转债、科顺转债、威派转债、奥维转债，其中科顺转债存在下修机会。 图表1：债权申报期中清偿套利机会较大的有4只转债（%，元） 公告日期证券简称转债代码转债简称当期利息（%）清偿价值（元）现价（元） 2024-07-22 仙乐健康 123113.SZ 仙乐转债 0.40 100.40 107.00 2024-07-23 新致软件 118021.SH 新致转债 0.50 100.50 125.44 2024-07-23 台华新材 113638.SH 台21转债 0.30 100.30 112.41 2024-07-20 火星人 123154.SZ 火星转债 0.30 100.30 102.01 2024-07-11 星球石墨 118041.SH 星球转债 0.20 100.20 110.05 2024-07-02 利群股份 113033.SH 利群转债 0.40 100.40 102.96 2024-07-02 国力股份 118035.SH 国力转债 0.30 100.30 100.06 2024-06-27 科顺股份 123216.SZ 科顺转债 0.30 100.30 94.79 2024-06-28 威派格 113608.SH 威派转债 0.50 100.50 99.70 2024-06-25 奥特维 118042.SH 奥维转债 0.20 100.20 99.81 2024-06-20 天壕能源 123092.SZ 天壕转债 0.50 100.50 120.97 2024-06-15 精测电子 123025.SZ 精测转债 0.50 100.50 130.35 2024-06-14 星帅尔 127087.SZ 星帅转2 0.30 100.30 114.54 2024-06-07 万孚生物 123064.SZ 万孚转债 0.30 100.30 109.13 2024-06-04 鹿山新材 113668.SH 鹿山转债 0.40 100.40 105.63 资料来源：ifind，国联证券研究所 市场表现方面，当前权益市场偏弱带动转债市场交投情绪转弱，赎回压力存在带来流动性冲击的扰动，加上面退案例加深市场对于信用风险的担忧，当前低价转债数量占比创新高，截至7月26日跌破面值转债占比达20.1%，后续市场整体信心企稳仍需一定的修复时间。因此短期来看，建议维持谨慎：1）维持稳定底仓，主要为高评级、高资质、经营稳定性高的银行、公用事业等板块；2）从中报业绩确定性出发，布局景气度改善、政策利好预期较强的相关产业链标的；3）适度参与超跌、新券、高YTM等机会。 2.周度市场回顾（2024.07.22-2024.07.26） 权益市场来看，观察期内整体呈下跌趋势，市场日均成交额6281.33亿元；上证指数、深证成指、创业板指期间跌幅分别为3.07%、3.44%、3.82%。结构表现上，中小盘表现更优，中证500、中证1000跌幅分别为2.78%、2.48%，沪深300跌幅为3.67%。 行业板块来看，纺织服装、国防军工及建筑板块涨幅居前；汽车、农林牧渔、消费者服务跌幅居前。 转债方面，观察期内中证转债指数下跌1.54%，万得可转债加权指数下跌1.45%，转债日均交易额为688.96亿元。上市交易的567支转债中，上涨118支，下跌438支，走平11支。泰瑞转债（机械）、中装转2（建筑）、严牌转债（纺织服装）涨幅居前；东时转债（消费者服务）、今飞转债（汽车）、横河转债（机械）跌幅居前。 图表2：中证转债指数及日成交额走势（点，亿元） 指数 450 中证转债日成交额（右轴）中证转债指数（左轴） 亿元 2,400 430 2,000 1,600 410 1,200 390 800 370 400 3500 2022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表3：主要指数表现（点，亿元，%） 指数名称 收盘价 区间日均交易额 区间涨跌幅 中证转债 377.33 688.96 -1.54 上证指数 2,890.90 2,921.99 -3.07 深证成指 8,597.17 3,359.34 -3.44 创业板指 1,659.53 1,575.88 -3.82 沪深300 3,409.29 1,966.37 -3.67 中证500 4,736.38 1,027.83 -2.78 中证1000 4,702.08 1,144.68 -2.48 国证2000 5,811.60 1,701.85 -1.86 万得全A 4,070.41 6,325.16 -2.74 万得可转债正股加权指数 111.66