转债周记（8月第1周）：近期转债减资清偿频发，如何解读？

近期转债减资清偿频发，如何解读？ 固定收益 固收周报 ——转债周记（8月第1周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com 主要观点： 报告日期：2024-8-4 从具体规定角度来看，减资清偿是什么，何时会触发？ 根据《中华人民共和国公司法》的规定，上市公司应在减少注册资本时通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保，即为减资清偿。具体来说，公司需通过股东大会的特别决议来批准董事会拟定的减资计划，并在公告期内确保债权人权益不受损害，减少注册资本后需要修改公司章程并办理减资的工商变更登记。 实际来看，触发情况常为回购直接减资与回购股份注销使得注册资本间接减少而触发减资清偿的情况，如激励对象未满足限售条件而进行的股票回购注销。根据《上市公司股票回购规则》，公司回购股份通常有四种情形：1）减少公司注册资本，即直接减资；2）将股份用于员工持股计划或者股权激 励；3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债权4）为维护公司价值及股东权益所必需。注意，不同回购注销的情形的回购期限与注销期限不同。 转债属于减资清偿范围，转债持有人有权在清偿期内进行债权申报，其中，低价券存在套利空间，但机会较少。减资清偿时转债清偿价格为转债面值与当期利息之和。对于转债持有人，破面转债通常具有清偿套利机会。对于转债发行人，实际减资清偿会带来偿付压力，常下修转股价格，不乏下修套利机会。实践中，虽然不乏转债发行公司因回购注销触发减资清偿，但其中鲜有跌破面值的低价转债，减资清偿程序中的转债博弈机会较少。 从公司层面与投资人层面怎么看历史触发减资清偿案例？ 从公司层面，迫于实际清偿时流动性现金缺乏、财务负担、法律与行政成本等压力，公司通常会采取一些策略来合法规避清偿。或者，也会在现金充裕或投资者压力下选择实际落地清偿。具体地，存在四种后续策略：1）下修转股价格策略；2）召开债券持有人会议达成“债权人不要求提前清偿”策略；3）延长回购注销有效期策略；4）实际落地清偿策略。 在转债发行人采取下修转股价格策略、召开债券持有人会议策略、延长回购注销有效期策略时会使得转债价格发生变动，常常存在套利空间。采取实际落地清偿策略的转债中也存在清偿价格和转债价格差，可博弈获利。据不完全统计，1）从采取下修转股价格策略的转债来看，价格低于105元的低价券存在下修博弈空间，胜率为100%；2）从采取召开债券持有人会议策略的转债来看，投资者博弈胜率为63.64%；3）从延长回购注销有效期策略的转债来看，投资者利益受损；4）从实际落地清偿策略的转债来看，破面券存在清偿博弈空间，投资者清偿博弈胜率50%。 敬请参阅末页重要声明及评级说明1/17证券研究报告 转债减资清偿套利空间如何？ 转债减资清偿套利空间较为有限。截至8月4日，仍在债权申报期的减资清 偿转债主要是6月19日后发布通知债权人相关公告的公司，共计27只转债。 其中6支转债在清偿期收盘价跌至清偿价值以下，具体包括文科转债、科顺 转债、龙星转债、奥维转债、威派转债、永02转债，这些转债或存在一定的套利空间。 如何判断公司清偿资金是否充足？ 近期上市公司频繁回购股份加上部分转债跌破面值，部分企业清偿能力缺乏带来的违约风险增加需要重点关注。具体而言：1）对于弱资质公司应该持续关注公司的盈利能力。当公司的可用货币资金余额无法覆盖其债务时，转债持有人可能会面临无法按期兑付的风险，这直接影响到转债的价值和持有者的信心。甚至导致转债价格下跌，出现实质性违约。2）关注公司对外融资情况、大股东股权质押比例、偿债能力。如果大股东的股权质押比例过高，市场对公司的信心可能会受到影响，进而影响公司的融资能力和融资成本。3）关注收到问询函的公司及其信用评级情况。监管函、问询函的发出通常表明监管机构对公司财务报表中的某些数据或披露存在疑虑，质疑其准确性和完整性。如果问询函中反映出重大问题，公司信用评级可能会被下调，会对公司的融资能力和市场信心产生负面影响。这意味着一旦触发转债减资清偿，发行公司的财务状况很难支持还本付息，债券偿付风险将大幅增加。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1减资清偿的相关基础概念梳理5 1.1减资清偿是什么，何时会触发？5 1.2历史上触发减资清偿的案例7 2触发减资清偿后公司应对策略与投资人博弈空间9 2.1公司层面：触发减资清偿后的四种应对策略与相应案例？9 2.2投资人层面：低价券存在清偿博弈与下修博弈空间10 3触发减资清偿：投资者套利空间有限，关注公司清偿能力15 3.1套利空间：转债减资清偿套利空间有限15 3.2持续关注弱资质公司清偿能力15 4风险提示16 图表目录 图表1减资清偿的程序与具体内容5 图表2公司回购股份规定与具体内容7 图表3美锦转债减资清偿流程图8 图表4美锦转债收盘价（单位：元）8 图表5部分触发减资清偿采取下修转股价格策略转债历史案例（单位：元，%）12 图表6部分触发减资清偿采取召开债券持有人会议策略转债历史案例（单位：元,%）13 图表7部分实现减资清偿落地实施转债案例（单位：元，%）14 图表8减资清偿转债名单15 1减资清偿的相关基础概念梳理 1.1减资清偿是什么，何时会触发？ 根据《中华人民共和国公司法》的规定，上市公司应在减少注册资本时通知债权 人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保，即为减资清偿。具体来说，公司 需通过股东大会的特别决议来批准董事会拟定的减资计划，并在公告期内确保债权人权益不受损害，减少注册资本后需要修改公司章程并办理减资的工商变更登记。公司 减少注册资本意味着公司用于清偿债务的财产减少，通常会削弱公司偿还债务的能力， 而这一法律框架旨在保护债权人免受公司资本结构变化的负面影响。 图表1减资清偿的程序与具体内容 具体内容 程序 董事会制定减资方案 股东大会决议编制资产负债表以及 财产清单 董事会行使职权：制订公司增加或者减少注册资本以及发行公 司债券的方案。 股东大会行使职权：对公司增加或者减少注册资本做出决议；股东会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，应当经代表三分之二以上表决权的股东通过。 公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。 通知债权人和公告 通知债权人公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。 债权申报期限 债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 减资方式 公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相 应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。 修改公司章程 公司变更登记事项涉及修改公司章程的，应当提交修改后的公司章程。 减资登记公司登记事项发生变更的，应当依法办理变更登记。 资料来源：《中华人民共和国公司法》，华安证券研究所整理 实际来看，触发情况常为回购直接减资与回购股份注销使得注册资本间接减少而 触发减资清偿的情况，如激励对象未满足限售条件而进行的股票回购注销。根据《上 市公司股票回购规则》，公司回购股份通常有四种情形：1）减少公司注册资本，即直接减资；2）将股份用于员工持股计划或者股权激励；3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债权4）为维护公司价值及股东权益所必需。而实际来看，虽然不乏以减资作为直接目的的股票回购，需要经过董事会制定减资方案以及股东大会决议，但是最为常见的是因回购股份注销使得注册资本减少导致触发减资清偿，如股权激励未全部解除限售而进行的限制性股票的回购注销，触发减资清偿，此种通常只需要进行董事会决议即可通知债权人。需要注意的是，不同回购注销的情形的回购期限与注销期限不同。在回购期限方面，因直接减资、用于员工持股计划与股权激励、可转债转股的回购，回购期限自审议通过回购方案起不超过12个月，因维护公司价值 及股东权益目的进行的回购，回购期限自审议通过回购方案起不超过3个月。在注销 期限方面，因直接减资进行的回购需要在10日内注销所回购股份，但是若回购目的是用于员工持股计划与股权激励、可转债转股、维护公司价值与股东权益等，最长也应在三年期满前注销。 转债属于减资清偿范围，转债持有人有权在清偿期内进行债权申报，其中，低价 券存在套利空间，但机会较少。减资清偿时转债清偿价格为转债面值与当期利息之和， 转债面值一般为100元，票面利率整体较低，因此转债清偿价格通常为100.5元以下。对于转债持有人，当转债价格低于转债清偿价格时，转债持有人可进行债权清偿申请，获取投资收益，因此破面转债通常具有套利空间。与此同时，对于转债发行人来说，一旦触发减资清偿时转债价格低于清偿价格，债权人有极大的动力申请债券清偿，带来偿付压力，因此公司常会采取市场化的手段来提升转债价格，如下修转股价格，因此也不乏下修套利机会。实践中，虽然不乏转债发行公司因回购注销触发减资清偿，但其中鲜有跌破面值的低价转债，减资清偿程序中的转债博弈机会较少。 （二）将股份用于员工持股计划或者股权激励； （三）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券； （四）为维护公司价值及股东权益所必需。 情形 （一）减少公司注册资本 具体内容 规定 图表2公司回购股份规定与具体内容 股东会议 上市公司因第（一）项规定情形回购股份的，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会审议，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过；因第（二）项、第（三）项、第（四）项规定情形回购股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。 回购期限 上市公司因第（一）项、第（二）项、第（三）项规定的情形回购股份的，回购期 限自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过十二个月。上市公司因第（四）项规定的情形回购股份的，回购期限自董事会或者股东大会审议通过最终回购股份方案之日起不超过三个月。 （一）集中竞价交易方式； 方式（二）要约方式； 注销期限 上市公司因第（一）项规定情形回购股份的，应当在自回购之日起十日内注销；因 第（二）项、第（三）项、第（四）项规定情形回购股份的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内按照依法披露的用途进行转让，未按照披露用途转让的，应当在三年期限届满前注销。 （三）中国证监会认可的其他方式。 披露文件 （一）董事会决议； （二）回购股份方案。 回购股份方案须经股东大会决议的，上市公司应当及时发布召开股东大会的通知 上市公司回购股份后拟予以注销的，应当在股东大会作出回购股份的决议后，依照 通知债权人 《公司法》有关规定通知债权人。 资料来源：中国证券监督委员会《上市公司股份回购规则》，华安证券研究所整理 1.2历史上触发减资清偿的案例 公司回购股份注销触发减资清偿时需要及时通知债权人，债权人自公告披露之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。债权人在清偿期内，有权进行债权申报，可得到的转债清偿价值等于转债面值与当期应计利息之和。 触发减资清偿后，当存在套利空间（转债价格低于转债清偿价值）时，债权人 往往会选择申报转债清偿，会加大发行人的偿付压力。反之，若收盘价持平甚至大 于回售转债清偿价值，债权人往往会选择继续持有转债而不会要求发行人回售。在 清偿资金不充足的情况下，为了避免清偿，发行人往往会选择下修转股价格，进而提高转股价值，直至转债价值高于转债清