可转债策略研究：转债减资清偿博弈，怎么看？

可转债策略研究 转债减资清偿博弈，怎么看？ 2024年07月14日 什么是转债减资清偿？ 转债减资清偿源于《公司法》中关于“通知债权人”的要求。根据2023年 12月29日最新修订的《公司法》，公司在合并、分立、减少注册资本、清算这四种情形下要及时通知债权人，债权人在一定期限内有权向公司申报债权，要求公司清偿债务或提供相应的担保。公司合并、分立、清算等情形较为少见，而上市公司因实施股权激励等而减少注册资本则非常普遍。 分析师谭逸鸣 转债价格公开透明且波动较大，市场中也不乏跌破面值的转债。故理论而言，转债持有人可以便捷地比较转债市场交易价格与清偿价值（通常是面值加当期应 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 计利息），进而做出是否向公司申报债权清偿的决定，转债减资清偿由此而来。 执业证书：S0100122090014 有哪些转债减资案例？ 邮箱：tangmenghan@mszq.com 我们以2017年以来发行转债的767家上市公司为样本，据不完全统计，截至7月10日，共有369家转债发行人在转债存续期间合计698次发布减少注 相关研究1.批文审核周度跟踪20240714：本周终止批 册资本通知债权人公告，广泛分布于29个申万行业，其中隆基绿能、长城汽车、 文及占比均增加-2024/07/14 景旺电子、柳药集团等多次触发减资通知债权人情形；另外约400家转债发行人 2.固收周度点评20240714：趋势在，扰动存 暂未触发过减资事项。 把握票息-2024/07/14 由于转债具有转股期权价值保护，在触发减资通知债权人的情形中，仅有45只次转债在公告时具有潜在可套利空间（转债收盘价<面值加应计利息），比较典 3.高频数据跟踪周报20240713：PTA开工率环周回升-2024/07/134.流动性跟踪周报20240713：DR001下行 型的案例如天马转债、孚日转债、众兴转债等，单张转债潜在套利空间超10元。 至1.68%-2024/07/13 但是此前转债发行人多通过下修转股价来规避实际清偿。直到2023年12 月，美锦转债才开启了转债减资清偿的先例。 5.固收点评20240713：淡化“规模情结”下的信贷与债市-2024/07/13 转债减资清偿如何操作？ 实操中，减资通知债权人申报清偿的时间流程通常是转债市场关注的重点， 而不同情形对应的决议流程要求、时间期限等存在差异，我们重点来拆解： 第一，关于回购股份注销并减少注册资本的决议流程：减资事项可由董事会 会议决议，股东大会并非前置必选项。但是需要明确的是，减少注册资本后通常需要修改公司章程，仍需要召开股东大会，只是“通知债权人”的先后顺序不同。 实际注销低价回购股份后，股票价格理论上会小幅向上，转债转股价经除权 调整后通常也会随之上调。但是部分案例中可能存在理论上应该上调转转债股价但是实际不调整的特殊情况，相当于变相提议下修，故而仍需要股东大会审议。 第二，关于申报债权及后续清偿的具体时间流程。通常而言公司需要先处理 申报债权的清偿等问题后，再实际注销股票、减资。但实操中，关于公司实际清偿已申报清偿债权的明确时间要求相对较少，申报债权后的实际清偿时间、清偿与股份注销的先后顺序等或尚无明确定论，可以关注美锦转债、塞力转债案例。 当下，关注哪些转债减资清偿？ 截至7月11日，仍在债权申报期的减资清偿转债主要是6月1日以来发布 通知债权人相关公告的公司，共涉及23只转债。根据7月11日转债收盘价与转债清偿价值（面值加当期应计利息），或有一定套利空间的主要是科顺转债、鹿山转债、科达转债、威派转债。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）转债实际 清偿周期超预期。 目录 1什么是转债减资清偿？3 2有哪些转债减资案例？5 3转债减资清偿如何操作？7 4当下，关注哪些转债减资清偿？10 5风险提示11 插图目录12 表格目录12 5月以来，因业绩持续下滑、评级下调等负面因素影响而跌破债底的转债数量创历史新高。针对此类弱资质转债，除了关注其信用资质如何演绎并尽可能做到提前预警外，更多投资人也开始关注到“硬币的背面”——其中蕴藏哪些机会？ 在此背景下，转债减资清偿博弈策略引发市场热议。减资清偿是什么，转债投资人如何参与？有哪些转债可以关注？本文聚焦于此。 图1：跌破面值转债数量及占比（只，%）图2：跌破债底转债数量及占比（只，%） 纯债溢价率小于0纯债溢价率小于-10% 纯债溢价率小于0占比(右)纯债溢价率小于-10%占比 140 120 100 80 60 40 20 20-01-03 -04-03 7-03 03 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1什么是转债减资清偿？ 转债减资清偿源于《公司法》中关于“通知债权人”的要求。根据2023年12 月29日最新修订的《公司法》，公司在合并、分立、减少注册资本、清算这四种情形下要及时通知债权人，债权人在一定期限内有权向公司申报债权，要求公司清偿债务或提供相应的担保。公司合并、分立、清算等情形较为少见，而上市公司因实施股权激励等而减少注册资本则非常普遍。 转债价格公开透明且波动较大，市场中也不乏跌破面值的转债。故而理论而言，转债持有人可以便捷地比较转债市场交易价格与清偿价值（通常是面值加当期应计利息），进而做出是否向公司申报债权清偿的决定，转债减资清偿由此而来。 情形具体规定 表1：《公司法》规定的四种“通知债权人”情形 公司合并，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权合并人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之 日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 分立 公司分立，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出分立决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者 国家企业信用信息公示系统公告。 减少注册资本 公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并 于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 清算清算组应当自成立之日起十日内通知债权人，并于六十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人应当自接到 通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，向清算组申报其债权。债权人申报债权，应当说明债权的有关事项，并提供证明材料。清算组应当对债权进行登记。在申报债权期间，清算组不得对债权人进行清偿。 资料来源：《公司法》，中国政府网，民生证券研究院 回购股份注销导致公司减少注册资本较为常见，我们来重点关注。公司一般不得收购本公司股份，但《公司法》规定了六种例外情形，包括减少公司注册资本、将股份用于员工持股计划或者股权激励、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需等情形。实际来看，上市公司因实施股权激励，但部分股份因激励对象不满足激励条件而未解除限售，或为提振投资者信心等原因而回购股份并注销、减少注册资本的现象较为普遍。此外，今年以来，在监管鼓励股份回购注销的背景下，越来越多公司将原用于股权激励、可转债转股等用途的回购股份用途修改为“注销”，如麒麟转债、密卫转债、科顺转债等。 分类具体规定 表2：公司可回购本公司股份的情形及相关规定 （一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并； （三）将股份用于员工持股计划或者股权激励； 情形 （四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份； （五）将股份用于转换公司发行的可转换为股票的公司债券； （六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。 决议流程 公司因前款第一项、第二项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东会决议；公司因前款第三项、第五项、第六项规定的情形 收购本公司股份的，可以按照公司章程或者股东会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。 时间限制 公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第一项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第二项、第四项情形的， 应当在六个月内转让或者注销；属于第三项、第五项、第六项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总数的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。 资料来源：《公司法》，中国政府网，民生证券研究院 2有哪些转债减资案例？ 我们以2017年以来发行转债的767家上市公司为样本，据不完全统计，截 至7月10日，共有369家转债发行人在转债存续期间合计698次发布减少注册 资本通知债权人公告，广泛分布于29个申万行业，其中隆基绿能、长城汽车、景 旺电子、柳药集团等多次触发减资通知债权人情形；另外约400家转债发行人暂未触发过减资事项。 图3：2017年以来触发减资通知债权人的转债发行人：行业分布（家，%） 家数占比(右) 35 30 25 20 15 10 5 0 医电基汽电机计轻有农家建环国交纺建食公传商通非美社钢石综煤药子础车力械算工色林用筑保防通织筑品用媒贸信银容会铁油合炭 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 生化设设机制金牧电装军运服材饮事零金护服石 物工备备造属渔器饰工输饰料料业售融理务化 资料来源：wind、ifind，民生证券研究院 注：占比为触发减资通知债权人转债发行人数量占本行业转债发行人数量的比例 由于转债具有转股期权价值保护，在触发减资通知债权人的情形中，仅有45只次转债在公告时具有潜在可套利空间（转债收盘价<面值加应计利息），比较典型的案例如天马转债、孚日转债、众兴转债等，单张转债潜在套利空间超10元。 但是此前转债发行人多通过下修转股价来规避实际清偿，如天马转债。此外，部分公司还通过召开债券持有人会议审议“不要求公司提前清偿债务”议案来在暂时规避转债清偿。比较典型的案例如孚日股份于2021年4月26日盘后公告了债券持有人不要求提前清偿转债及控股股东增加担保的决议，其控股股东同时承诺将在次日召开的临时股东大会上建议孚日转债转股价下修为不高于4.5元/股，略 高于下修到底水平（下修限制底价为4.20元/股）。 时间公告及具体内容 表3：天马科技触发减资事项及后续提议下修过程 2018年11月30日 《关于回购注销部分限制性股票减少注册资本通知债权人的公告》：于2018年11月29日召开的2018年第四次临时股东大 会，审议通过了《关于减少公司注册资本的议案》。公司债权人可要求公司清偿债务或者提供相应担保；申报时间：2018年 11月30日至2019年1月14日。 《关于部分限制性股票回购注销完成的公告》：2019年1月9日，上述尚未解锁的125,000股限制性股票已过户至公司回购专 2019年1月12日 用证券账户内，并将于2019年1月14日完成注销。公司后续将依法办理相关工商变更登记手续。 2019年1月15日 《关于建议向下修正可转换公司债券转股价格的公告》：公司于2019年1月15日召开第三届董事会第七次会议，审议通过了《关于向下修正“天马转债”转股价格的议案》，并提交股东大会审议批准。 《关于向下修正可转换公司债券转股价格的公告》：因本次股东大会召开日前20个交易日，公司股票交易均价为人民币7.37 元/股，本次股东大会召开日前一个交易日公司股票交易均价为人民币7.19元/股，公司最近一期经审计的每股净资产为2.77 2019年2月1日 元，股票面值为1元，故本次修正后的天马转债转股价格应不低于7.37元/股。综合考虑前述底价和公司股票价格情况，董事 会经审议表决，天马转债转股价格向下修正为7.37元/股。 资料来源：天马科技公告，wind、ifind，