固定收益点评：减资清偿中转债的陷阱和机会

固定收益点评 减资清偿中转债的陷阱和机会 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn宋康泰 资格编号：S0120524060003 研究助理 邮箱：songkt＠tebon.com.cn 金晓溪 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年09月25日 投资要点 回盛转债减资清偿兑付落地，对应转债规模大约在1.5亿。9月6日回盛生物披露 《关于减资涉及债权清偿事项的进展公告》，宣告本次减资清偿事项即将落地，持 续时间接近4个月。根据9月9日转债余额变化推算，本次回盛转债申报注销规 模约为1.48亿元，考虑到公司本期货币资金余额尚未完全覆盖短期借款及一年到期的非流动负债，本次偿付规模仍不是一个小数目。同时，申报结束后公司并未选择下修到底，回盛转债价格发生大幅调整，也为参与减资清偿下修的投资者提供借鉴经验。 相关研究 减资清偿流程细节尚待明确，博弈机制下的风险与机遇共存。一是减资清偿理论基础出于公司法层面，清偿时间、清偿范围等尚待摸索明确，较长的周期增加博弈机制不确定性，如美锦、塞力等“申报-等待清偿”的时间周期已超3个月； 二是博弈减值清偿的风险与机遇共存。当前市场对减资清偿两个主要套利方式分别为博弈下修规避、参与上市公司清偿兑付。前者机会在于公司通过下修规避减资清偿，转债价格得到修复，但下修不及预期案例的出现或减少平价抬升效用并削弱该策略的胜率。后者机会在于以低于面值的成本持仓叠加较长持仓周期，最终获得清偿价值的方式来进行套利，但需要研究上市公司的偿付意愿与偿付能力； 三是未来可能触发减资清偿事项的规模仍不小。若按《上市公司股份回购规则》中的规定倒推，过去3年内正股实施回购且并未注销的转债有266只，合计债券余额达3273亿元，如果按5%可能出现低价比例估算,后续或仍约有100亿以上规模的转债面临清偿事项。此外，当前仅福莱转债处在申报期并满足套利基本价格条件，但值得关注的是，此前公司关于H股回购注销事项成功规避过转债减资清偿。 为何转债市场从弹性择券逐步聚焦减资清偿博弈等信用类策略？（1）近期关注提升，或主要来自于利率/信用品种触及高位，差异化配置要求倒逼关注度转向在 低位的转债资产。8月短期纯债基和中长期纯债基复权单位净值增长率中位数分别较上月下行0.25和0.49个百分点，相比下二级债基、转债基金调整则较为明显； （2）从实际配置结果来看，与前两轮修复相比，本轮修复仅低价指数表现出较好弹性。主要原因或在于，正股承压、股性策略胜率偏低下的个券“缩圈”；（3）此外，负债端层面，固收+基金发行端仍相对缓慢，而边际增量资金仍偏好配置指数ETF，目前可转债ETF份额已达18.90亿份，较年初增长230.14%，而固收+基金发行节奏放缓，连续3个月弱于去年同期。简而言之，当前决定转债市场核心仍在正股偏弱，弹性博弈胜率偏弱，选择从债性角度获得稳健收益的思路之上。 展望后市，目前转债市场左侧空间充足，当政策端发力推升权益端的放量、钳制因素缓和后，对转债品种的态度或应重回均衡。我们建议1）企业资质分析仍较为重要，对绩优品种可以乐观一点；2）重点跟踪投资者行为，关注边际增量资金流向 的转债ETF；3）减资清偿等信用策略风险与机遇共存，警惕个券“挤兑”引发的连锁反应。综上所述，我们关注或适当从信用分析转回业绩择优，但同时增量资金偏好的变化，潜在的品种信用风险等仍需持续跟踪。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.回盛转债减资清偿兑付落地4 2.减资清偿流程细节尚待完善，博弈机制下风险机遇共存4 3.为何转债市场从弹性择券逐步聚焦减资清偿博弈等信用类策略？7 风险提示9 信息披露10 图表目录 图1：回盛转债价格与低价指数在下修后出现分歧（元）4 图2：金铜转债下修不到底4 图3：转债减资清偿法律法规部分一览5 图4：减资清偿转债下修情况一览5 图5：2024年前三季度转债减资清偿触发、兑付及新增情况一览6 图6：债券型基金月度区间复权净值增长率中位数（%）7 图7：本轮反弹中，高价指数跟涨效应偏弱7 图8：高股息调整期间，中小盘风格短暂切换7 图9：边际增量资金流入可转债ETF8 图10：固收+基金月度新发行规模（亿元）8 图11：国新办新闻发布会核心要点梳理（2024/9/24）9 近期转债指数在正股和估值的双重修复下，向上宽幅震荡，我们观察到目前转债市场多空力量博弈加剧，处于机遇与风险并存的历史转折点，对此整理了以下三点市场变化，以供投资者参考。 1.回盛转债减资清偿兑付落地 回盛兑付落地，对应转债规模大约在1.5亿。回顾本次回盛生物减资清偿事项的 时间线，自5月15日公司披露《关于回购注销部分股权激励限制性股票减资暨通 知债权人的公告》，到6月28日债权申报期届满进入清偿审核流程，再到9月6日《关于减资涉及债权清偿事项的进展公告》，宣告本次减资清偿事项即将落地，实际持续时间接近4个月。根据9月9日转债余额推算，本次回盛转债申报注销 规模约为1.48亿元，虽然公司货币资金对本次兑付具有一定覆盖能力（2024H1 余额3.51亿元），但考虑到短期借款及一年到期的非流动负债合计规模在3.53亿元左右，本次偿付规模仍不是一个小数目。 上市公司与投资者博弈清偿的过程值得反思。从转债的价格来看，回盛转债前期基本跟随正股及可转债低价指数协同，分水岭在8月下旬转债并未下修到底，回 盛转债价格发生大幅调整。这一现象值得关注，我们认为上市公司与投资者在减资清偿博弈的过程中，若上市公司通过下修规避清偿意愿不够强烈时，对于并未参与清偿但埋伏下修的投资者来说不及预期，转债价格可能会出现大幅调整。类似的情形在金铜转债亦有所体现，公司在6月12日公告回购注销限制性股票并通知债权人申报减资清偿，8月26日公告下修金铜转债转股价但并未下修到底，一定程度上导致其转债价格在低价转债反弹时幅度弱于一期金田转债以及可转债低价指数。 金田转债 金铜转债 万得可转债低价指数（右轴） 提议下修，但下修未到底 图1：回盛转债价格与低价指数在下修后出现分歧（元）图2：金铜转债下修不到底 回盛转债 万得可转债低价指数（右轴） 提议下修，但下修未到底 115 110 105 100 95 90 85 160 150 140 2024-04-01 2024-04-10 2024-04-17 2024-04-24 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-11 2024-06-18 2024-06-25 2024-07-02 2024-07-09 2024-07-16 2024-07-23 2024-07-30 2024-08-06 2024-08-13 2024-08-20 2024-08-27 2024-09-03 2024-09-10 2024-09-19 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 170 160 150 140 2024-04-01 2024-04-10 2024-04-17 2024-04-24 2024-05-06 2024-05-13 2024-05-20 2024-05-27 2024-06-03 2024-06-11 2024-06-18 2024-06-25 2024-07-02 2024-07-09 2024-07-16 2024-07-23 2024-07-30 2024-08-06 2024-08-13 2024-08-20 2024-08-27 2024-09-03 2024-09-10 2024-09-19 130 资料来源：Wind,德邦研究所资料来源：Wind,德邦研究所 2.减资清偿流程细节尚待完善，博弈机制下风险机遇共存 （1）减资清偿一事一议的理论基础来自于公司法层面。根据新《公司法》224条，“公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企 业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”也就是说 因公司实施股权激励但最终注销股份，以及公司进行市值管理而主动回购注销股份均属于可能触发减资清偿的范围。 清偿时间、清偿范围等流程细节尚待完善，较长的周期增加博弈机制不确定性。目前法律法规主要对债权人申报阶段做了相关规定，对于清偿时间、清偿范围的确定等方面尚存在待明确之处，如美锦、塞力等申报清偿时间周期已超过3个月， 总体来看，不论是去年的美锦，还是今年的回盛，对持仓时间的要求相对较高，导致清偿过程或出现变数，博弈的复杂性提升；同时存在转债募集说明书中有例外约定的情况，但目前没有直接适用募集说明书中条款排除清偿步骤的案例。 图3：转债减资清偿法律法规部分一览 资料来源：新《中华人民共和国公司法》,德邦研究所 （2）推演博弈减值清偿的两种方式，风险与机遇共存。当前市场对减资清偿两个主要套利方式分别为博弈下修规避、参与上市公司清偿兑付。针对前者，机会在于上市公司通过下修规避减资清偿，转债价格得到修复，但市场情绪较弱情况下， 下修不及预期案例的出现或有所削弱该策略的胜率。截至目前来看，触发减资清偿事项的转债提议下修的占比并不高，且部分转债出现下修不到底的情况，这也正是投资者与上市公司博弈的过程，当没有持仓的投资者观察到下修不及预期，可能会出现较强的卖出意向，导致转债价格出现进一步调整。 图4：减资清偿转债下修情况一览 资料来源：Wind,各公司公告,德邦研究所 针对后者，即参与上市公司清偿兑付，关键点在于，一方面投资者以90元左右成本持仓，3-4个月持仓周期获得(最终清偿价值-资金成本)的方式来进行套利，但另一方面需要博弈上市公司的偿付意愿与偿付能力。一定程度上，减资清偿事项会对上市公司短期内的现金流造成扰动，对公司资金周转、偿付能力的考验度/压力有所提升。若假定后续市场对于资质尚可但面临回购注销的标的，倾向于申报减资清偿，便更需要关注可能面临的“挤兑”风险与上市公司在配合度上所释放的信号。 （3）展望后市，可能触发减资清偿事项的转债规模仍不小。据我们统计，6月至今共有53家上市公司的55只转债触发减资清偿，长汽转债在2个月内便触发2 次减资清偿，其中有10只转债的当前价格低于101元，如永02转债、文科转债等，当前仅福莱转债处在申报期并满足套利基本价格条件。 若按《上市公司股份回购规则》倒推，过去3年内（2021.9-2024.9）正股实施回 购且并未注销的转债有266只，合计债券余额达3273亿元，如果按5%可能出现 低价比例估算,后续或仍约有100亿以上规模的转债可能面临清偿事项。例如截至 9月20日，东南转债剩余规模为20亿元，其曾于2023年11月8日披露《关于 以集中竞价交易方式回购公司股份（二期）方案的公告》，回购期12个月，预计 将于11-12月触发新一轮减资清偿。 值得关注的是，福莱转债近期公告了《关于回购注销部分2020年A股限制性股票激励计划首次授予部分股份通知债权人的公告》，债权人申报期在8月28日至 2024年10月12日，但早在7月其召开了债券持有人会议，针对公司回购部分H股股份注销并减少注册资本事项的实施，审议通过《关于债券持有人不要求公司提前清偿“福莱转债”债务及提供担保的议案》，成功规避过一次清偿，后续仍需继续观察公司清偿意愿。 图5：2024年前三季度转债减资清偿触发、兑付及新增情况一览 资料来源：Wind,各公司公告,德邦研究所注：该差额数据仅为示意性计算 3.为何转债市场从弹性择券逐步聚焦减资清偿博