利率专题：地方债的几点关切

利率专题 地方债的几点关切 2024年06月13日 今年1-4月地方债发行节奏偏慢，5月末发行放量，当前市场仍较关注地方 债供给情况、专项债项目审批、资金投向和形成实物工作量等，本文聚焦于此。 今年以来地方债发行缘何偏慢？ （1）1-4月，地方债发行偏慢，发行进度不及历史同期。截至2024/4/30 地方债实际发行1.9万亿元，低于计划发行规模。地方债发行节奏偏缓主要有以下几点原因：第一，由于2023年底增发国债项目资金部分结转至2024年使用，叠加一季度国债发行仍靠前发力，故而地方债加快发行的必要性不强。第二，今年新增债的提前批额度下达时点相对较晚，于2月份下达，往年多在前一年的四 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 季度下达提前批额度。第三，或与项目储备情况和进度相关，2023年增发国债 执业证书：S0100123070021 对地方储备项目有所消耗，且地方专项债项目审批有所延后，导致新项目储备不 邮箱：xieyao@mszq.com 足，新增专项债发行偏慢。（2）进入5月，地方债发行边际加速，月末有所放量。5月最后一周，地方债发行明显加速，当周发行规模5099亿元，占全月发行的56%，当周净融资规模4929亿元，占全月比重为78%。 相关研究1.信用策略周报20240610：信用差异化拉久期-2024/06/10 2.利率专题：央行买卖国债——海外对比与当 （3）展望6月，当前35个省市披露和更新二季度地方债发行计划，6月发 下思考-2024/06/10 行规模约6276亿元，其中，新增专项债3274亿元，新增一般债516亿元，再融资专项债935亿元，再融资一般债1550亿元。此外，基于专项债项目审批角度来观察：今年5-6月发行的新增专项债主要是在2022-2023年进行审批的， 3.可转债周报20240610：近期哪些转债可能 被“错杀”？-2024/06/10 4.批文审核周度跟踪20240609：本周交易所 批文通过减少但终止增加-2024/06/10 占比达69%，目前新审批的项目数量仍然较少，占比约3%，其中山东、重庆、 5.固收周度点评20240609：要担心年中流动 江西和天津均有新审批项目。 性扰动吗？-2024/06/09 今年地方债资金用途有何变化？ 从新增专项债的资金投向来看：今年以来地方专项债资金用途主要集中于市 政和产业园区基础设施建设，占比约37%，较去年上升；其次为交通基础设施、民生服务、保障性安居工程，占比分别为22%、16%、10%。聚焦于基建领域来看，2024年专项债投向基建领域的比重为70%，较2023年的62%有所上升。 从再融资债的募集资金用途来观察：关于“偿还存量债务”的特殊再融资债， 2-5月分别发行325、417、94、252亿元，假设今年特殊再融资债主要是发行完去年1.5万亿元额度的剩余部分，目前仅剩余27亿元。截至2023年末，地方债结存限额降至1.4万亿元，理论上是当前发行特殊再融资债的上限。 专项债发行如何形成实物工作量？ 首先，实物工作量是什么？它是指通过使用地方政府专项债券资金，实际投 入到项目建设中，形成具体的工程量或工作成果。 其次，形成实物工作量还需哪些流程？从专项债到形成实物工作量需要经历 “专项债发行→资金拨付→形成实物工作量”这一传导链条，专项债发行需要通过“项目储备-项目上报-项目评审-债券发行”这一流程。无论是项目申报、项目审批、资金拨付还是实际支出有所延缓，均会影响及时形成实物工作量。 今年在监管层面表态加快形成实物工作量背景下，4月底以来多个省市积极 落实该项举措，包括打通项目堵点和难点，一体推进项目申报、储备和开工建设，督促支出进度较慢的地区加快资金拨付使用，要求加快推进项目施工进度等。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1今年以来地方债发行缘何偏慢？3 2今年地方债资金用途有何变化？7 3专项债发行如何形成实物工作量？9 4小结12 5风险提示14 插图目录15 表格目录15 今年1-4月地方债发行节奏偏慢，5月末发行放量，当前市场仍较关注地方债供给情况、专项债项目审批、资金投向和形成实物工作量等问题。 对此，我们围绕市场对于地方债的几点关切展开，（1）今年地方债发行缘何偏慢？（2）地方债资金用途有何变化？（3）专项债发行如何形成实物工作量？ 1今年以来地方债发行缘何偏慢？ 首先，回顾今年以来的地方债发行节奏来看： （1）1-4月，地方债发行偏慢，发行进度不及历史同期。 截至2024/4/30，地方债实际发行1.9万亿元，低于计划发行规模，其中，新增一般债发行2483亿元，累计发行进度34.5%，略低于历史平均发行进度39%；新增专项债发行7225亿元，累计发行进度18.5%，明显低于历史平均发行进度30%。 此外，再融资债方面，再融资一般债发行3891亿元，再融资专项债发行5579 亿元，其中，发行偿还政府存量债务的特殊再融资债836亿元。 201920202021202220232024 123456789101112 图1：地方债发行进度（%）图2：地方债净融资（亿元） 120% 2021202220232024 20000 100% 15000 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 5000 0 5000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 地方债发行进度偏缓，主要有以下几点原因： 第一，由于2023年底增发国债项目资金部分结转至2024年使用，监管层面强调“所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”，叠加一季度国债发行仍靠前发力，故而地方债加快发行的必要性不强。 “我们将在全国人大审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”。 ——2024/2/1，国新办举行2023年全年财政收支情况发布会 今年2月，发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金已经落实到约1.5万个具体项目。进一步压实地方主体责任，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。 ——2024/4/17，发改委解读宏观经济形势和政策并答记者问 第二，今年新增债的提前批额度下达时点相对较晚，2024/2/23，31省份获得的提前批专项债、一般债额度加总分别为22800亿元、4320亿元,往年多在前一年的四季度下达提前批额度。 2020 21500 2019/11（第1批） 10000 46.50% 年份前一年度限额提前批下达时间提前下达规模 占前一年度 2019 （亿元） 13500 2018/12（第1批） （亿元）8100 限额（%） 60.00% 表1：2019-2024地方专项债提前批下达情况（亿元） 2020/02（第2批） 2900 13.50% 2021 37500 2021/03（第1批） 17700 47.20% 2022 36500 2021/12（第1批） 14600 40.00% 2023 36500 2022/11（第1批） 21900 60.00% 2024 38000 2024/02（第1批） 22800 60.00% 资料来源：21世纪经济报道，民生证券研究院 第三，或与项目储备情况和进度相关，2023年增发国债对地方储备项目有所消耗，且地方专项债项目审批存在一定延后，导致新项目储备不足，新增专项债发行偏慢。 对比2023年来看，今年专项债项目审批仍有所延后，2023年1月初，发改委已审核第一批专项债项目。 2023年1月初，发改委反馈了2023年第一批次专项债券项目审核通过清单。 2024年4月17日，发改委表示完成了今年专项债券项目的初步筛选工作； 4月23日，发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作， 共筛选通过专项债券项目约3.8万个。 （2）进入5月，地方债发行边际加速，月末有所放量。 近期发改委和财政部多次提及加快地方专项债的发行工作，4/30政治局会议也指出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”。 5月最后一周，地方债发行明显加速，当周发行规模5099亿元，占全月发行的56%，当周净融资规模4929亿元，占全月比重为78%。 5月全月来看，地方债合计发行9036亿元，净融资6349亿元，较4月明显 上升。其中5月新增专项债发行4383亿元，累计发行进度为29.8%；新增一般债发行436亿元，累计发行进度为40.5%。 净融资额亿元 图3：地方债周度发行与净融资（亿元）图4：新增专项债发行进度（%） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -01-24 2-22 23 -1,000 发行量 7,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）展望6月，首先，从地方债发行计划来观察，截至2024/6/7，35个省市披露和更新了二季度地方债发行计划，6月发行规模约6276亿元，其中，新增专项债3274亿元，新增一般债516亿元，再融资专项债935亿元，再融资一般 债1550亿元。 其次，基于专项债项目审批角度来观察： 从近期专项债项目的审批来看，今年5-6月发行的新增专项债主要是在2022-2023年进行审批的，占比达69%，目前新审批的项目数量仍然较少，占比约3%，其中山东、重庆、江西和天津均有新审批项目。 从专项债项目的开工时间来看，今年发行的新增专项债开工时间主要集中在 2022-2023年，占比达68%，今年新开工的项目数量占比约14%。 图5：2024年5-6月部分专项债对应项目审批和开工情况（个） 年项目审批数量年项目开工数量 60 50 40 30 20 10 0 2020年以前合计 2021 2022 2023 2024 资料来源：中国债券信息网，地方财政局，民生证券研究院 总体而言，6月地方债发行规模或不及历史同期水平，专项债新项目审批也有待提速，此外，或存在与国债错位发行的考量，6月特别国债将迎来今年首个发行高峰，且国债偿还量较高，预估6月国债发行规模或不低。 表2：2024年地方债发行计划（亿元） 单位：亿元 2024.04 2024.05 2024.06 直辖市 新增 专项债 再融资专项债 新增 一般债 再融资一般债 新增 专项债 再融资专项债 新增 一般债 再融资一般债 新增 专项债 再融资专项债 新增 一般债 再融资一般债 北京 153.59 2.00 68.20 34.00 84.60 382.10 上海 100.00 天津 308.40 50.00 335.12 72.00 192.65 71.05 16.15 重庆 140.00 54.00 51.00 60.00 188.03 华东 江苏 477.96 118.78 460.81 浙江 300.00 150.00 81.05 95.40 安徽 100.00 513.51 338.84 156.07 70.95 92.27 福建 200.00 72.00 45.00 300.00 82.00 江西 238.69 129.86 山东 300.00 182.00 103.00 300.00 165.42 93.33 300.00 270.16 华北 山西 47.70 63.80 30.00 46.86 100.00 20.49 38.27 16.67 113.36 河北 159.00 51.00 120.00 275.32 176.70 21.71 内蒙古 6.80 18.52 18.42 64.19 华南 广东 611.39 163.80 140.20 广西 116.00 94.00 198.70 海南 50