利率专题：“过山车”行情下的市场关切

利率专题 “过山车”行情下的市场关切2024年08月14日 债市演绎“过山车”行情 8/6以来，随着大行加大卖券力度、严监管信号持续释放，债市做多情绪被压制。8/8央行发布Q2货政报告，当中大量篇幅提示长端风险和非银风险，进一步引发债市利率全面上行，中短端领跌。 如何理解债市这一轮的急跌行情？今年以来，长端利率快速下行，不断积聚金融风险，而在经历2022年赎回潮后，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，为平滑净值波动，部分资管产品对应的底层资产也更为复杂，若市场行情出现调整，面对出现的净值回撤，叠加市场的螺旋循环效应的助推，或将放大债市的波动，进而导致赎回负反馈。 与此同时，资金面的边际收敛亦加重了债市担忧情绪。8/9以来，长端利率的持续上行开始向短端和信用类资产蔓延，市场担忧“赎回潮”是否将再现，但目前累计调整幅度尚未达到2022年理财赎回潮的水平。 至此，从政策面、资金面、市场情绪以及机构行为表现来看，当前与2022年末理财赎回潮的市场环境或许不乏相似之处，故而市场担忧：若债市进一步回调，理财赎回负反馈效应是否将再次重演？ 2022年末的理财赎回潮 2024/11，在政策优化和地产利好双重因素叠加冲击下，在基本面修复迎来“强预期”，债市快速调整，而彼时偏紧的资金面，以及净值化理财破净压力下的赎回踩踏，则是进一步加剧了债市的波动。 当下需要担心赎回负反馈吗？ 近期，随着债市大幅调整，市场关于理财赎回的担忧渐起，但从当前情况以及对比2022年赎回潮来看，我们预计当前赎回潮再现的可能性较低。 当前理财破净率整体仍处低位，近期理财产品也未出现大幅赎回。且在经历近一周的大幅回调后，8/13债市止跌转涨，一定程度表明债券类资产的性价比再次凸显。 对比2022年理财赎回潮来看，当前市场或不具备大幅调整的基础： 首先，经济基本面呈波浪式修复，支撑债市偏强表现。其次，今年以来，货币政策维持稳健宽松。此外，央行货币政策工具箱正进一步充实优化，操作精细化水平将进一步提升，并逐渐强化市场预期引导，将更为有效地平抑资金面波动。第三，理财产品主要投资于信用债，相较2022年末信用利差出现大幅走阔，当前信用利差仍稳于较低区间运行，因而触发负反馈机制的可能性相对较低。 与此同时，也仍需适度防范理财赎回风险，当中有几点关注： （1）货币政策整体平稳向宽，不等同于央行对于长端风险的关注有所弱化，债市所面临的监管压力在上升，仍不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，以及由此带来的波动。（2）资金面边际收敛，8/13资金利率回落，但幅度有限，往后看税期扰动渐近，叠加8月中下旬后或将迎来政府债发行放量，将给资金面带来一定扰动。（3）关注超预期政策尤其是财政发力情况，若有大规模超预期政策，则不排除引发债市调整的可能性，进而或将触发负反馈，但目前情况来看短期内便采取大规模财政刺激的可能性预计不高。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 邮箱：langhenan@mszq.com 研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014 邮箱：henanfei@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：伟隆转债：阀门行业出口型优秀企业-2024/08/12 2.利率专题：年内降准降息怎么看？-2024/0 8/12 3.可转债周报20240811：弱资质转债迎来格局重塑关键期-2024/08/11 4.批文审核周度跟踪20240811：本周通过批文减少而终止批文增加-2024/08/11 5.信用策略周报20240811：长信用，“抗住还是止盈？-2024/08/11 目录 1债市演绎“过山车”行情3 22022年末的理财赎回潮8 3当下需要担心赎回负反馈吗？12 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 近日债市演绎急涨急跌的“过山车”行情，对此如何看待，未来如何展望？本文聚焦于此。 1债市演绎“过山车”行情 8/6以来，随着大行加大卖券力度、严监管信号持续释放，债市做多情绪被压制。8/8央行发布Q2货政报告，当中大量篇幅提示长端风险和非银风险，进一步引发债市利率全面上行，中短端领跌。 截至8/12，1Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债收益率分别较8/5上行13.8、12.1、17.2、11.3、9.8BP至1.53%、1.94%、2.14%、2.25%、2.44%，其中，7Y、10Y 国债利率上升最为明显。 图1：2024年以来债市利率的三次调整（%） 10Y国债 4/18，国新办 发布会提示防止利率过低 7/1，央行公 告开展国债借入操作 8/5以来，大 行卖出国债 4/23，央行有关部门负 责人接受《金融时报》 采访提示长端风险 7/5，央行公 告与金融机构 签订借券协议8/7，协会关 注国债交易 违规行为 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 2024-04-05 2024-04-12 2024-04-19 2024-04-26 2024-05-03 2024-05-10 2024-05-17 2024-05-24 2024-05-31 2024-06-07 2024-06-14 2024-06-21 2024-06-28 2024-07-05 2024-07-12 2024-07-19 2024-07-26 2024-08-02 2024-08-09 1.9 资料来源：中国人民银行，交易商协会，《金融时报》，国新网，民生证券研究院绘制 如何理解债市这一轮的急跌行情？ 今年以来，长端利率快速下行，不断积聚金融风险，而在经历2022年赎回潮后，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，为平滑净值波动，部分资管产品对应的底层资产也更为复杂，若市场行情出现调整，面对出现的净值回撤，叠加市场的螺旋循环效应的助推，或将放大债市的波动，进而导致赎回负反馈。 对应看到8/5以来，大行加大卖债力度，以及交易商协会接连公告国债交易违规行为，一定程度压制市场情绪，成为引发市场快速调整的导火索。8/8，央行发布Q2货政报告，当中多处提及长端利率风险和非银风险。 “今年以来，国债收益率持续较快下行，6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要 时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积……加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化……对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。” “今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。持续提升非银行金融机构及交叉性金融业务风险监测效果，研究开展影子银行风险监测评估。” 与此同时，资金面的边际收敛亦加重了债市担忧情绪。8/5当周，8/8国债大额净缴款2861亿元，央行逆回购投放规模创阶段性新低，资金面呈边际收敛趋势，存单利率上行。 截至8/12，R001、DR001、R007、DR007分别较8/5上行35.27、38.61、13.47、21.98至1.79%、1.86%、1.82%、1.87%；CD:1M、CD:3M、CD:6M、CD:9M、CD:1Y分别较8/5上行19.68、8.04、11.92、13.25、12.5BP至1.85%、1.85%、1.93%、1.96%、1.96%。 图2：资金利率（%）图3：各期限同业存单收益率（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 R001DR001R007DR007OMO:7天 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 CD:1MCD:3MCD:6MCD:9MCD:1YMLF:1Y 2024-01-02 2024-01-17 2024-02-01 2024-02-16 2024-03-02 2024-03-17 2024-04-01 2024-04-16 2024-05-01 2024-05-16 2024-05-31 2024-06-15 2024-06-30 2024-07-15 2024-07-30 2023-07-03 2023-08-03 2023-09-03 2023-10-03 2023-11-03 2023-12-03 2024-01-03 2024-02-03 2024-03-03 2024-04-03 2024-05-03 2024-06-03 2024-07-03 2024-08-03 1.01.5 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 8/9以来，长端利率的持续上行开始向短端和信用类资产蔓延，市场担忧“赎回潮”是否将再现，但目前累计调整幅度尚未达到2022年理财赎回潮的水平。由于理财主要投资于信用债，当信用债出现大幅度调整时较易引发理财赎回，为应对赎回压力，理财产品倾向于抛售流动性较好的基金和债券，而基金通过进一步抛售债券资产以应对激增的赎回压力，双重抛售压力下将放大债市的调整幅度。 截至8/12，1月期AAA存单收益率、各期限银行二级债(AAA)收益率大幅上行，但累计调整幅度尚不及2022年理财赎回潮的水平。截至8/12,CD(AAA):1M、二级债(AAA-):1Y、二级债(AAA-):3Y、二级债(AAA-):5Y较8/5分别变动20、16、15、15BP，但对比2022的（尤其是2022/11/25-2022/12/13期间）调整幅度而言，调整幅度相对有限。 图4：2022年末各类资产收益率变动比较（BP，%）图5：2024/8各类资产收益率变动比较（BP，%） 120 100 变化（左）2022-11-112022-12-13 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 25 20 1413 变化（左）2024-08-052024-08-12 20161515 1313 92 109 104107 86 38 2222 16 15 8010 60 5 40 0 20 -5 国债:1Y 国债:3Y 国债:5Y 0Y 0 121112 8 国债:1Y国债:3Y国债:5Y债:10Y 1M 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 其中，二永债作为债市“波动放大器”，于8/9率先开启大幅调整。当日各期限商业收益率上行幅度多在5BP以上，10Y二永债上行幅度超6BP。8/12，二永债继续大幅回调，各期限回调幅度多在8BP以上。 8/12，信用债跟进调整，中高等级信用债收益率全线大幅上行。当日各期限中短期票据收益率调整幅度多超5BP，长久期调整幅度相对更大。此外，AA以上城投收益率在8/9已出现小幅上行，上行幅度较大的为期限2-5Y、10Y的品种，8/12收益率进一步上行。 此外，本次调整主要源于监管对于长端利率调控、国债二级市场交易的推进，各品种信用利差未出现明显走阔。 表1：各类资产收益率和信用利差变动（%，BP） 品种期限 收益率 8/128/98/78/5 较前一日变动 8/128/98/7合计 信用利差 8/128/98/78/5 较前一日变动 8/128/98/7合 同业存单 二级资本债 AAA- 永续债 AAA- 中短票AAA+ 1M 3M 6M 9M 1Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 1