利率专题：央行如何回应市场关切？

利率专题 央行如何回应市场关切？ 2023年04月22日 4月20日，央行召开一季度金融统计数据新闻发布会，从货币当局的视角， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 对市场近期关切予以回应，对此如何理解，后市如何展望？本文聚焦于此。 关切一：是否需要担心通胀？ 当前货币信贷较快增长与物价回落并存的“矛盾”现象，主因政策从供给端 发力向需求端的传导存在一定时滞，而并非面临通缩风险：一季度CPI同比还在温和上涨区间；M2和社融增速较快；GDP也环比修复，均不符合通缩特征。展望二季度，CPI涨幅在去年高基数下或仍处低位，但随着政策引导显效、市场需求稳步恢复、高基数因素逐步消除，全年CPI同比预计或呈“U”型走势。 关切二：社融信贷回暖可持续吗？ 2023年社融信贷总量高增，结构优化，特别是企业中长贷表现持续超市场 预期，主要投向制造业、基建、服务业，其中，制造业中长期贷款增速最高，房地产业贷款也呈现增长态势。与此同时，一季度信贷投放呈现“量升价低”。在此情形下，市场较为关注高增的信贷能否持续？ 相关研究 首先，从实体融资需求修复内生性看，信贷能否以较高斜率持续增长仍待观察：（1）一季度M2与M1剪刀差持续走扩，一定程度反映企业内生投资意愿仍弱；（2）信贷投放“量升价低”，一定程度反映金融机构以低价换高量，净息差承 1.利率债周度跟踪20230422：下周利率债发行3077亿元-2023/04/22 2.高频数据跟踪周报20230422：工业生产景 气度回落-2023/04/22 压，或难持续低价冲量；（3）当前地产景气仍难言高斜率持续性修复，同时居民 3.流动性跟踪周报20230422：DR001上行 就业收入预期及加杠杆能力仍不乐观，居民信贷回升可持续性也存在一定约束。 至2.27%-2023/04/22 其次，央行此次发布会中指出，预计2023年信贷投放以及社融将保持平稳增长。此外，从稳定宏观杠杆率的角度，后续信贷投放或更多是以一个平稳适度的节奏来匹配经济增长，根据分母的匹配情况再做进一步政策应对和考虑。 4.融资担保专题：哪些融资担保城投债更抗 跌？-2023/04/21 5.可转债打新系列：晶能转债：一体化组件龙 头企业-2023/04/20 关切三：存款利率会下调吗？ 此次发布会央行再次提及“保障银行负债稳定性，保持合理息差，实现持续 稳健经营，增强支持实体经济的能力和可持续性”、“持续发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用”，考虑到当前主要矛盾在于一季度信贷投放量升价低，需释放存款利率空间以助力宽信用、稳定净息差，故而不排除今年存款利率自律上限进一步下调的可能性，幅度或仍为10BP，且范围上可能不仅仅局限于中小行。 关切四：货币政策将如何演绎？ 总量上看，我们预计央行仍会保持总量适度，为宽信用创造良好货币环境， 但发力节奏上会更趋平稳，精准有力，预计下半年或仍存一次降准；结构上看，结构性货币政策将继续发挥其牵引带动作用，但要关注“合理适度、有进有退”；价格上看，会议提及“确保利率水平合适”，我们预计短期内调降MLF、LPR的概率均不高。此外，国内货币政策将以我为主，外围压力仍不构成核心约束。 债市如何展望？ 综合来看，短期内货币政策仍处居中之道，资金面预计仍维持均衡，DR007 中枢按照2.0%判断，但波动和分层仍然会存在，且需关注市场当前较高的杠杆水平和交易结构的脆弱性，后市不排除资金波动带来的潜在风险；长端来看，目前长端向下进一步突破的概率不高，空间也不大，区间仍按照2.8%-3.0%判断，暂不言轻易下车；信用债方面，纯信用债进一步压缩空间或已有限，高等级可以拉一定久期；二永债的性价比仍然高一些，看好3-5年品种。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1关切一：是否需要担心通胀？3 2关切二：社融信贷回暖可持续吗？6 2.1一季度信贷主要投向哪里？6 2.2高增的信贷能否持续？8 3关切三：存款利率下调怎么看？13 4关切四：货币政策将如何演绎？16 5债市如何展望？19 6小结20 7风险提示22 插图目录23 表格目录23 4月20日，央行召开一季度金融统计数据新闻发布会，从货币当局的视角，对市场近期关切予以回应：从社融的总量到结构、从存款到贷款、从利率到汇率。对此如何理解，后市如何展望？本文聚焦于此。 1关切一：是否需要担心通胀？ 回顾去年三四季度以来，央行便持续强调未来通胀升温的潜在可能性，特别是关注需求侧的变化带来的扰动。 而今年以来，通胀数据持续回落，1-3月CPI同比分别为2.1%、1.0%、0.7%，核心CPI同比分别为1.0%、0.6%、0.7%，PPI同比分别为-0.8%、-1.4%、-2.5%。 图1：CPI同环比（%）图2：PPI环比（%） 同比环比 6 5 4 3 2 1 0 -1 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 -2 环比同比 15 10 5 0 18-03 -06 -5 2022-03 2022-09 2023-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此情形下，引发市场讨论起通缩，毕竟从逻辑上来说，物价的内生持续回落会影响投资与消费预期，进一步对收入、就业等多方面产生负面影响，致使进入经济紧缩状态，例如1929-1933年美国经济大萧条、日本长达20年的经济停滞的一个重要表现便是通缩。 那么通缩应如何界定？经济学界的角度来看，当CPI连续3个月以上或连续两个季度出现负增长，可以认定为出现通缩1。通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常与此同时伴随经济衰退2。 由此对应观察来看，当前国内暂并未面临通缩风险，对“通缩”提法应合理看 待： （1）一方面，一季度CPI同比上涨1.3%，还在温和上涨区间，只是同比的 走势在下降，如果从GDP平减指数来看，今年一季度也保持了小幅上涨，当季同 1http://cpc.people.com.cn/n/2015/0105/c83083-26324941.html 2http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4859566/index.html 比较去年四季度回升。 近期CPI环比回落主因政策引导下供给侧能力加快修复，而疫情“伤痕效应”尚未消退之下需求恢复较慢，毕竟政策端发力到居民和企业端信心的传导、再到终端需求的回暖会有时滞，进而供需恢复不匹配之下物价回落，而往后看，从当前弱复苏的趋势来看，随着政策引导下需求端或进一步呈现回暖态势，下半年物价涨幅可能回归至年均值水平，CPI同比预计全年或呈现“U型”走势。 （2）另一方面，当前M2和社融均保持较快增速，同时GDP也呈环比修复，均不符合通缩特征，中长期视角下，货币合理适度引导社融信贷平稳增长的情况下，大概率经济总供需呈现基本平衡态势，与通缩区间有一定距离。 图3：GDP同环比（%）图4：GDP平减指数（%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19-03 06 -15 当季同比季调环比 平减指数计同比 8平减指数当季同比 6 4 2 0 19-03 06 -2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 综合来看，当前国内尚不存在通缩情况。当前货币信贷较快增长与物价回落并存的“矛盾”现象，主因政策从供给端发力向需求端的传导存在一定时滞，特别是当前“伤痕效应”尚未退去之下，企业和居民信心仍偏弱，传导过程也随之进一步放缓。 展望二季度，CPI涨幅在去年高基数影响下可能仍维持低位，但全年来看，随着政策引导显效之下市场需求稳步恢复，对价格带动将有所增强，同时高基数因素逐步消除，下半年涨幅或将回归至往年均值水平，全年CPI同比预计或呈“U”型走势。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，也并不存在长期通缩或通胀的基础。 图5：消费者预期指数（%）图6：居民收入和就业感受及预期指数（点） 当期收入指数 当期就业指数 未来收入信心指数 未来就业预期指数 消费信心指数收入消费意指数收入 160 140 120 100 80 消费预期指数收入消费信心指数消费意愿60 55 50 45 40 35 17-02 8 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 6030 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2关切二：社融信贷回暖可持续吗？ 关于一季度高增的社融信贷，市场一是关注主要投向了哪些领域，二是关注社融信贷后续回暖的斜率和可持续性。 对此我们通过央行表述来具体分析： 2.1一季度信贷主要投向哪里？ 2023年社融信贷实现“开门红”，总量高增，结构优化。一季度新增社融总 量14.53万亿，同比多增2.47万亿。其中，新增信贷是主要支撑，一季度信贷 计新增10.7万亿，同比多增2.36万亿，明显超出季节性水平。 与此同时票据融资持续同比走弱，票据利率持续上行，反映银行前期“冲票”行为缓和，实体融资需求有所修复。 图7：新增社融同比结构（亿元）图8：2023Q1新增社融分项变化（亿元） 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 新增贷款企业债券政债券其 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 新增贷款政债券其企业债券 120,000 同比 2022-03 2023-03 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 进一步从新增信贷结构看，企业部门贷款为主要支撑，特别是中长贷表现持续超市场预期，一季度企业中长贷计新增6.68万亿，同比多增2.73万亿。 此外，2月以来居民中长贷也呈现好转态势，1-3月分别新增2231/863/6348亿元，同比分别-5193/+1322/+2613亿元，这也对应了地产销售的变化趋势和节奏。 图9：新增信贷同比结构（亿元）图10：新增信贷季节性（亿元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 票据融资居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷银贷款 60000 50000 40000 30000 20000 10000 20192020202120222023 3 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 国票据半年利率国票据半年转利率 图11：票据利率（%）图12：居民中长贷与商品房销售（%） 30大中城市品房成交面（12，同比） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-04 2022-05 2