利率专题：政治局会议的四点关切

利率专题 政治局会议的四点关切 2022年07月29日 政策当局如何看待当前经济形势？ 首先，对上半年疫情防控及稳增长成效作出肯定，但当前经济运行仍“面临一些突出矛盾和问题”，主要体现在：服务业生产弱于历史同期、制造业投资回暖幅度有限、地产行业依然是最大拖累，均需政策继续加码提振；而就业虽有所改善，但青年就业压力却进一步加剧。显然，经济持续恢复基础仍不稳固，就当前宏观图景推演来看，下半年经济站上潜在增速的概率较小，按照我们此前的测算，预估全年GDP增速或在4.5%附近，仍存在较大产出缺口。关于疫情防控，动态清零的政策方针不变，于市场而言则仍存不确定性。 分析师谭逸鸣执业证号：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 扩大内需依靠什么？ 相关研究 第一，此次会议与近期国常会相关表述一脉相承，宏观逆周期调控力度并未加码，这与今年4月政治局会议有差异，尽管当前经济仍处弱复苏状态，但宏观图景已然不同。第二，当前政策调控着力点在于扩大内需，并且从货币财政两大政策调控方式来看，主要聚焦在于投资，尤其是基建投资。那么对应的增量工具有哪些？具体而言： 1.聚焦区县系列：三个维度透视浙江区县-20 22/07/282.可转债打新系列：永22转债：国内综合性胶粘材料领先企业-2022/07/27 3.利率专题：下半年利率债供给有何指引？-2 022/07/27 （1）财政政策，用足用好专项债务限额：主要还是用足以前年度剩余专项债额度，全国汇总起来还有约1.5万亿元剩余专项债额度可供使用，总量上其实也不小，对于宽信用的助力仍能起到一定支撑作用。而提前下达且发行明年专项债额度的可能或不高。（2）货币政策，加大信贷支持实体：首先，市场对于货币政策的分歧并不大，此前7月19日总理便明确“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，由此可见下半年货币宽松并没有太大空间，更多是维持量宽价平的状态，重点在于宽信用、实体融资上的修复，然当前资金面和企业融资总体偏松，即供给端并非核心约束，关键在于需求端，故而信贷政策将是核心。正如此次政治局会议强调：“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。” 4.城投随笔系列：怎么看柳州？-2022/07/265.品种利差跟踪周报20220724：收益率继续下行，品种利差普遍收窄-2022/07/24 债市怎么看？ 在政治局会议通告发布后，盘面收益率快速下行，市场对于未再提经济目标以及不及预期的政策增量已有所反映，阶段性的多头情绪或有所延续。但面对当前已然很低资金利率以及信贷条件，货币政策难有进一步宽松的空间，必要性也不强，政策更多着力扩内需，由此进一步带动利率下行的空间或也有限，对应的货币政策更多可能还是保持量宽价平的状态，叠加政策性和结构性金融工具助力信贷修复。因此短期内，资金利率预估仍维持低位，展望未来，核心仍在于观察增量财政货币工具落地后宽信用的复苏情况，万亿以上的专项债以及政策性银行贷款仍能体现出一定支撑，但面对当前复杂的宏观环境，此几项政策选择显然是不够的，尤其考虑到下半年房地产市场以及土地市场大概率维持低景气，这将进一步拖累财政支出力度。由此逻辑推演，下半年大方向上或仍维持非牛非熊的震荡市，围绕1年期MLF上下窄幅波动，区间在[2.7%，2.9%]之间震荡，整体建议中性久期，阶段性博弈预期差，而信用利差走的这个位置，票息保护偏薄，基本面角度也并不支持，市场的参与或多以资产荒继续延续为出发点，建议下沉要适度。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1政策当局如何看待当前经济形势？3 1.1问题仍然突出，力争最好结果3 1.2防疫，动态清零不改变3 2扩大需求依靠什么？5 2.1财政政策：用足用好专项债务限额5 2.2货币政策：加大信贷支持实体6 3市场关注的风险事件怎么看？8 4债市怎么看？10 5小结11 6风险提示13 插图目录14 2022年7月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。通常而言，7月政治局会议属承上启下，总结上半年工作的同时定调下半年，也是政策微调的窗口。 而当前宏观经济处于疫后弱复苏状态，市场较为关注政治局会议相关表述以及后续政策安排，包括对当前风险事件的处置基调，对此，我们关注以下几方面： （1）政策当局如何看待当前经济形势？ （2）扩大内需依靠什么，约束在哪？ （3）市场关注的风险事件怎么看？ （4）债市怎么看？ 1政策当局如何看待当前经济形势？ 1.1问题仍然突出，力争最好结果 首先，对上半年疫情防控及稳增长成效作出肯定。二季度受疫情影响，我国经济下行压力明显加大，但在财政、货币、产业、就业等一揽子稳经济政策的积极对冲下，二季度经济实现正增长：工业生产加速恢复、基建继续发力且仍具韧性、消费在疫情受控后明显恢复、出口也显现出超预期的强劲。 但需注意，当前经济运行仍“面临一些突出矛盾和问题”，我们认为主要体现在：服务业生产弱于历史同期、制造业投资回暖幅度有限、地产行业依然是最大拖累，均需政策继续加码提振；而就业虽有所改善，但青年就业压力却进一步加剧。 显然，经济持续恢复基础仍不稳固，就当前宏观图景推演来看，下半年经济站上潜在增速的概率较小，按照我们此前的测算，预估全年GDP增速或在4.5%附近，仍存在较大产出缺口。 从此次政治局表述来看，亦并未突出强调下半年经济目标，而是保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。本次会议未延续提及429会议的“力争完成经济社会发展预期目标”以及“积极谋划增量政策工具”，而是强调“力争实现最好结果”以及“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。由此可以明确，政策并不会诉诸于强政策刺激，也使得市场此前的分歧归于收敛，同时需注意的是，虽未强调全年经济目标，但对于有条件的省份仍要力争完成经济社会发展预期目标，毕竟增长和就业一体两面，稳就业仍重要。 关于疫情防控，动态清零的政策方针不变，于市场而言则仍存不确定性。 1.2防疫，动态清零不改变 本次政治局会议再次强调疫情防控的重要意义，要综合辩证的看待疫情防控 和稳增长之间的关系，特别强调算政治账。展望未来，疫情防控政策不会松懈，动态清零总方针不会改变，由此，后续仍存在疫情阶段性扰动的风险，与此对应则存在市场预期差。 注：“要高效统筹疫情防控和经济社会发展工作。对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战……保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。” 图1：实际GDP增速（%）图2：城镇调查失业率（%） 资料来源：wind，民生证券研究院预测资料来源：wind，民生证券研究院 图3：通胀（%）图4：本土确诊病例（周度，例） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总体来看，此次会议对下半年整体基调明确，一方面动态清零总方针不会变，另一方面并未强调全年经济目标，针对当前经济运行面临的一系列突出矛盾和问题，做好自己的事，对应地，利率也出现了阶段性的快速下行。 未来如何演绎？我们进一步聚焦政治局会议就增量政策相关表述。 2扩大需求依靠什么？ 第一，此次会议与近期国常会相关表述一脉相承，宏观逆周期调控力度并未加码，这与今年4月政治局会议有差异，尽管当前经济仍处弱复苏状态，但宏观图景已然不同。 第二，当前政策调控着力点在于扩大内需，并且从货币财政两大政策调控方式来看，主要聚焦在于投资，尤其是基建投资。 那么对应的增量工具有哪些？一方面财政上用足用好专项债务限额；二是货币上提振信贷支持实体，用好政策性金融工具。具体而言： 2.1财政政策：用足用好专项债务限额 在疫情防控与稳增长诉求下，各地财政加大靠前发力，当前新增专项债已基本完成“在6月底前基本发行完毕”的要求，此前市场关注的增量财政政策主要有三：一是特别国债，二是提前发行明年专项债额度，三则是用好用足专项债务限额 （往年未用完额度）。 政治局会议明确：“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。”可见此次增量政策工具力度规模并不大，主要还是在框架内进行腾挪发力，并未额外新增大规模政策工具。 对于“用足用好专项债务限额”，或主要还是用足以前年度剩余专项债额度：用足以前年度剩余专项债限额：据财政部数据，截至2021年末，地方政府专 项债务余额约16.7万亿元，当年限额是18.2万亿元；截至今年6月末，专项债 务余额约20.3万亿元，今年限额为21.8万亿元。这意味着，全国汇总起来还有约 1.5万亿元剩余专项债额度可供今年使用，总量上其实也不小，对于宽信用的助力仍能起到一定支撑作用。 此外关于提前下达明年专项债限额并于今年发行： 若2023年专项债额度提前下达，合理推演按2022年提前批规模一致下达， 规模也是1.46万亿元，并于年内发行（节奏基本落到四季度），基建投资扩内需将得到更为有力的支撑。 但考虑到历史上尚无此先例，毕竟该操作的审议流程或比直接动用往年剩余限额更为复杂，且今年正值换届，因而提前发行明年专项债的概率或不高。 此外，还需考虑到下半年大概率持续弱化的土地市场对于政府性基金收支的拖累，整体政策力度不尽然。 图5：新增一般债发行进度（%）图6：新增专项债发行进度（%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.2货币政策：加大信贷支持实体 首先，市场对于货币政策的分歧并不大，此前7月19日总理便明确“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，由此可见下半年货币宽松并没有太大空间，更多是维持量宽价平的状态，重点在于宽信用、实体融资上的修复，然当前资金面和企业融资总体偏松，即供给端并非核心约束，关键在于需求端，故而信贷政策将是核心。 正如此次政治局会议强调：“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。” 对应有哪些操作手段？ 第一，政策性银行新增信贷以及基础设施建设基金，一方面针对解决资本金问题，另一方面则是配套信贷支持。 关于资本金，近期国开行和农发行已相继完成首批项目资本金投放，并且此前 6.29国常会确定的3000亿政策性金融工具也已经在途。目前来看，“项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一。”1而金融工具可在较短时间到位，满足项目资本金要求，使项目尽快开工建设2：“政策性、开发性金融工具作为阶段性举措，通过适当政策设计，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，满足重大项目资本金到位的政策要求。”3 在资本金环节疏通后，配套贷款进度亦在提示，对应政策性银行新增信贷可成为关键发力点：6月21日，国常会要求调增政策性银行8000亿元信贷额度，加大对长期有用、短期可行的基础设施建设项目的贷款支持力度。 1http://www.china.com.cn/zhibo/content_78317058.htm 2http://www.gov.cn/shuju/2022-07/15/content_5701118.htm 3http://www.china.com.cn/zhibo/content_78317058.htm 此外，当前专项再贷款能直接撬动信贷规模，今年以来结构性工具投放规模已经超过4000亿，成为政策发力重点之下仍有较大空间，合理推演全年助力信贷多 增1万亿，以“加大对企业的信贷支持”。 关于降准降息，中短期内概率均不高，当前银行间流动性水平已经非常宽松，助力信贷投放的核心约束并非在于流动性和利率上，故而必要性不强，再考虑到海外约束。但LPR不排除有单边调降的可能性，于需求端进