宏观贵金属周报：欧美央行开启非典型降息周期

类别 宏观贵金属周报 日期 2024年6月7日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 欧美央行开启非典型降息周期 一、宏观环境评述 1.1经济：美欧经济喜忧参半 2024年5月份美国ISM制造业PMI录得48.7%，为连续第二个月回落；其中新订单指数45.4%为2023年6月份以来的最低值，自有库存指数和客户库存指数继续徘徊在萎缩区间；但5月份ISM服务业PMI意外回升到9个月新高53.8%，而制造业和服务业PMI的就业指数环比均有所上升。在MarkitPMI方面美欧都是表现良好的，5月份美国Markit制造业和服务业PMI分别环比上升到51.3%和54.8%且均是连续5个月位于扩张区间，欧元区Markit制造业PMI环比上升1.6个百分点至47.3%，虽然继续低于荣枯分界线但已经是2023年4月份以来的最高值，综合PMI环比上升0.5个百分点至52.2%则是连续第三个月位于扩张区间。总体看，5月份中美传统制造业PMI环比回落但传统服务业PMI继续向好，而美欧中日的MarkitPMI无论是制造业还是服务业都是好转的；5月份摩根大通全球制造业PMI回升到50.9%，为2022年8月份以来的最高点且连续第五个月位于扩张区间，综合PMI也是连续第七个月走高，意味着中美欧央行携手宽松推动制造业库存周期转折的中线逻辑并没有变化。 图1：摩根大通全球PMI图2：美欧中日制造业PMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024年4月份美国职位空缺数环比减少29.6万至805.9万，这是2021年3 月份以来的最低读数；就业市场供需缺口从3月份的236万回落到193万，较2022 年3月份峰值619万有显著缓解，但依然高于疫情前的阶段性峰值148万(2018 年11月份)，继续维持美国就业市场逐步正常化但供需依然偏紧的判断。美国就 业市场正常化主要靠职位空缺数的回落而不是靠失业率上升来完成，从2022年3 月份到2024年4月份职位空缺数减少了412.3万，同期劳动力供应和就业人数分 别增长了377万和327.2万，U3失业率从3.65%上升到3.86%。2024年6月1日 当周美国初请失业金人数环比增长0.8万至22.9万，四周移动平均至为22.225 万，较5月初增长了近1万；5月25日当周美国续请失业金人数为179.2万，环 比增长0.2万；初请失业金与续请失业金人数近期均有所增长。 图3：美国就业市场供需图4：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 其他数据方面，美国5月份新增ADP私人就业15.2万，较4月份环比减少 3.6万且为近4个月最低值；但近期ADP与非农就业的相关性非常低，而且ADP就业与就业PMI指数相悖、与周度失业数据相符，难以为5月份非农数据提供有参考的指引。目前市场主流预期5月份美国新增非农就业18.5万(4月份为17.5万)，失业率则维持在4月份的3.9%。 1.2政策：欧美央行开启非典型降息周期 6月5日加拿大央行(BOC)将基准利率(隔夜拆借利率)下调25BP至4.75%，为该行2023年7月份最后一次加息以来的首次降息。加拿大央行行长表示近几个月以来对通胀率将持续接近2%目标的信心有所增强，有更持久的证据表明潜在的通胀压力正在缓解，如果通胀继续缓解则央行将进一步降息。加拿大近三个季度实际GDP同比增速均低于1%，新屋价格指数连续13个月同比萎缩，核心CPI同比增速从2023年12月的2.61%持续回落到2024年4月份的1.64%。 6月6日欧洲央行(ECB)议息会议决定将基准利率、存款便利利率和边际贷款便利利率均下调25BP分别至4.25%、3.75%和4.5%，这是欧洲央行2023年9月份最后一次加息以来的首次降息；欧洲央行行长拉加德称ECB决定降息是基于预测的可靠性，ECB不会预先承诺特定的利率路径，未来几个月的降息之路将面临坎坷，实现2%目标的决心不容置疑。欧元区近两个季度整体经济处于技术性衰退边缘，但受巴以冲突影响近期欧元区核心通胀环比增速偏高，5月份核心CPI同比增速较4月份加快0.2个百分点，2024年一季度议价工资同比增速较2023年四 季度加快0.24个百分点且接近2023年三季度的高位。薪资与物价螺旋式回升风 险使得欧洲央行降息的同时也表达出鹰派管理倾向，市场预计欧洲央行将在9月与12月分别降息25BP。 图5：美欧日央行政策利率图6：市场对美联储2024年降息幅度预期 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：MacroMicro，建信期货研究发展部 由于6月份期间公布的美国5月份ISM制造业PMI和4月份职位空缺数等数据差强人意，市场对美联储降息预期有所升温。目前市场预计美联储将会在9月份和12月份分别降息25BP。6月12日美联储不太可能降息，市场主要关注美联储对经济通胀和利率路径的预期。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率与美债利率 2023年底至2024年4月份美元指数从100.6震荡反弹至106.5附近(接近 2023年阶段性峰值107.3)，主要驱动力是美国政府财政扩张、人工智能技术革命、地缘政治机遇以及美联储非标准性降息增强美国经济增长动能，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退和美债利率震荡回升；与此同时日本央行加息0.1BP但继续维持宽松货币政策，欧系央行陆续开启降息进程，利差优势与经济增长前景差异提振美元汇率基本面。5月份以来美元指数偏弱回调到104附近，原因是美联储5月会议释放鸽派信号且期间公布的经济数据偏弱，中国房地产刺激政策与海外央行降息则削弱了美元的避险需求。中期看美国对欧日英的相对经济韧性与利差因素利多美元，美国需要强美元吸引外资为经济和市场融资；但美联储鸽派前瞻指引抑制美元上升空间，全球经济增长动能回升削弱美元的海外避险需求；我们预计2024年美元指数延续2023年的区间盘整走势，核心波动区间为100-108。中国经济中短期增长动能在海外欧美补库和国内政策刺激的支持将有温和回升，但人口老龄化对中国中期经济增长的抑制将持续存在， 中外巨大利差和地缘政治风险影响下资金抽离中国的意愿继续存在，我们预计2024年人民币汇率指数企稳回升但人民币兑美元汇率偏弱运行，核心波动区间为 7.05-7.4，中长期内仍有贬值空间。 图7：美元与人民币汇率图8：美债收益率曲线 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年底至2024年4月份美债利率曲线整体震荡上移，10年期美债利率从 3.78%最高回升到4.7%，主要驱动力是美国政府财政扩张、人工智能技术革命、地缘政治机遇以及美联储非标准性降息增强美国经济增长动能，美国增长动能与通胀压力双双企稳回升使得美联储降息预期持续减退并推动美债利率回升，美联储鸽派前瞻指引与经济数据阶段性走弱则短期打压美债利率。5月份以来10年期美债利震荡回落到4.28%，原因是美联储5月会议释放鸽派信号、期间公布的经济数据大致偏弱以及海外央行拉开降息序幕。美国财政扩张、人工智能技术革命以及美联储非标准性降息有利于增强美国经济增长动能并推高美国通胀压力，美国国债利率下行空间相对有限；但美联储维持鸽派立场以及美国财政部库存现金充足，意味着2023年下半年推动美债长端利率显著上行的两个利空因素不复存 在。总体看我们判断2024年美债利率波动中枢小幅下行，美债10年期利率核心波动区间为3.8-4.8%。 2.2市场投资情绪 2022年底至今伦敦黄金震荡上行并于2024年3月份突破上涨，4月份至今白银价格超过20%，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2024年6月6日SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓量分别为837.1吨和13000吨，较2023年底水平分别减少4.8%和4.4%。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这与出于地缘政治风险而持续增加黄金储备的环球央行行为有显著差别，3月以来黄金ETF持仓量有企稳迹象但白银ETF持仓量继续下降。 图9：贵金属ETF持仓量 图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 在CFTC持仓方面，2024年5月28日当周非商业机构分别减持黄金期货期权多单17559张和空单7055张，减持白银期货期权多单149张并增持空单506张，结果是金银基金净多率分别上升到31.9%和21.4%；金银净多量的八年COT指标分别为68.2%和61.6%，均处于中间偏高水平。因CFTC公布的持仓数据距离周报写作时间有10天，对行情指导意义不大。 2.3贵金属回顾展望 2023年四季度美联储非标准性降息推动伦敦黄金两次挑战2080美元/盎司压 力位，但2023年底以来公布的经济数据表明美国实体经济极具韧性而通胀形势也出现反复，市场对美联储降息的乐观预期持续修正，2月14日伦敦黄金一度下探1985美元/盎司。但3月初公布经济数据显示美国经济阶段性疲软，地缘政治风险与供给侧担忧推高原油价格提振抗通胀需求，中东以色列-哈马斯冲突扩散至以色列-伊朗诱发避险需求，通胀压力企稳回升之际美联储坚持鸽派前瞻指引确认提高通胀容忍度，诸多利好因素在2月底至4月初推动伦敦黄金突破五重顶并顺势 上涨到2432美元/盎司，白银价格更是暴涨25.7%。4月12日至4月底，由于短期内大幅上涨后积累的内在调整压力，以色列-伊朗相互报复但破坏力有意控制在对方可接受范围之内，通胀预期回升恐倒逼美联储回撤非标准性降息，伦敦金银分别调整至2280美元/盎司和26美元/盎司附近。5月份美联储鸽派前瞻指引以 及美国经济数据阶段性走弱推动贵金属进入3月份以来的第三波上涨，伦敦金银 最高分别上涨至2450美元/盎司和32.5美元/盎司，伦敦金银比值从87大幅下降至73；5月下旬以来贵金属因通胀预期回升背景下经济增长动能受损的现实以及美联储可能上调政策利率路径的预期而短期承压回调，但从技术形态上看伦敦金银有望在央行降息浪潮刺激下分别在2280-2350美元/盎司和28.6-30.1美元/盎司附近成功筑底。 图11：伦敦金银走势图12：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 美联储在金融系统隐患、财政还本付息压力以及美国总统大选带来的政治压力影响下提高通胀容忍度并实施非标准性降息是3月份伦敦黄金突破上涨的核心驱动力，中美欧央行携手宽松一方面提振黄金的流动性溢价另一方面推动制造业库存周期转折和工业商品价格上涨，并增强贵金属的抗通胀需求以及白银的工业需求。我们认为伦敦黄金已经进入2015年12月以来第三轮大牛市的第四个中级 阶段(突破上涨)，伦敦金银本轮中级牛市可能分别上涨到2600-2800美元/盎司、 37.1-43.1美元/盎司，伦敦与上海金银比分别回落到65-70和60-65之间。短期而言黄金的市盈率已经处于偏高水平因此上涨动能暂时减弱，白银在工业属性支撑下偏强运行但也无法完全脱离黄金的牵引；虽然欧美央行拉开降息帷幕可能为贵金属提供新的上涨动能，但金银价格波动性加大有着更大的确定性；故我们建议投资者继续持偏多思维，根据技术指标与盘面指引给出的交易信号参与交易，不要重仓追多更不要死扛空单。关注伦敦金银分别在支撑位2280-2350美元/盎 司、28.6-30.1美元/盎司附近、上海金银2412合约支撑位分别