宏观贵金属周报：中国经济略回暖，欧美央行忙紧缩

类别 宏观贵金属周报 日期 2022年9月9日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 宏观金融研究团队 中国经济略回暖，欧美央行忙紧缩 一、宏观环境评述 1.1经济：中国贸易差通胀低内需略回暖 按美元计价，8月份中国出口同比增长7.1%，预期增13.5%，前值增18%；进口同比增长0.3%，预期增1.6%，前值增2.3%；贸易顺差793.9亿美元，预期963.7亿美元，前值1012.6亿美元。2月份至4月份中国沿海经济发达地区疫情扩散导 致的出口订单延误在5月份至7月份得到释放，8月份出口增速大幅度回落，是欧美央行加快紧缩控制通胀导致欧美需求走弱开始在贸易数据上体现，这也使得人民币贬值压力再度上升，数据公布当天人民币兑美元离岸汇率一度测试7关口；而进口增速持续偏弱，一方面是疫情扩散和异常天气影响下内需偏弱，另一方面也与国际大宗商品价格回落有关。往前看欧美经济衰退预期意味着出口继续承压，但异常天气和新冠疫情减退后内需或有所加强，对应进口增速回升，这也意味着贸易盈余继续缩减，人民币汇率中期贬值压力并未解除。 图1：中国进出口增速图2：中国物价增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 中国8月份CPI同比增长2.5%，增速较7月份回落0.2个百分点；8月份PPI同比增长2.3%，增速较7月份回落1.9个百分点。中国8月CPI与PPI增速均低于市场预期，一方面是因为国际大宗商品价格回调，另一方面也说明中国内需仍然偏弱，经济政策继续以稳增长为重心。但人民币汇率贬值以及国际大宗商品价格依然偏高意味着输入性通胀压力仍然存在，因此宏观政策在稳增长的同时也注重稳货币和稳汇率，避免流动性过于泛滥和汇率过快贬值。 中国8月份人民币贷款新增1.25万亿元、同比多增390亿元；新增社会融资 2.43万元、同比少增5571亿元；社融存量增速10.5%，较上月回落0.2个百分点；M2同比增速12.2%，较上月上涨0.2个百分点，为2016年5月份以来新高。8月 份个人贷款环比改善明显，或反映地产销售降幅收窄；企业中长期同比明显多增，与基建资本金的带动作用有关；8月社融增量同比少增，主要拖累为政府债券和企业债券融资。8月金融数据显示稳增长初步见效，8月9月经济增长动能或环比回升，决策层将静观经济数据，再决定是否采取进一步行动。 图3：中国社融和M2增速图4：美国ISMPMI 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 国际方面，上周公布的美国非制造业PMI环比回升0.2个百分点至56.9%，且新订单指数回升至61.8%，这化解了8月份美国Markit服务业PMI大幅下降至43.7%引发的美国经济衰退担忧。我们继续认为在通胀压力开始缓解之后，由于异常紧俏的就业市场带来的工资刚性增长将增强美国消费者的购买力，2022年下半年美国经济增长动能将有短暂回升。 1.2政策：中国央行稳汇率，欧洲央行大幅加息 9月5日周一中国央行副行长在国务院政策例行吹风会上表示，人民币汇率双向波动是正常的，人民币并没有出现全面贬值；除了对美元贬值以外，对非美货币都是升值的。针对近期人民币汇率贬值的原因，副行长解释道，由于美国货币政策加码调整，今年以来美元指数升值了14.6%；在美元升值的背景下，SDR(特别提款权)篮子里其他储备货币对美元均大幅贬值，比如欧元对美元贬值12%，英镑对美元贬值14%，日元对美元贬值17%，人民币对美元贬值8%左右；和其他非美货币相比，人民币贬值幅度是最小的。对于未来人民币汇率走势，副行长表示，人民币汇率的长期趋势是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断增强；短期来看，人民币双向波动是一种常态，不会出现单边市，但是点位是测不准的，大家不要去赌点位。 2020年6月份至2022年2月份，人民币兑美元汇率从7.2升值至6.3，人民币汇率指数从92上升到106，背后是中国率先控制新冠疫情。内外防疫压力有别， 以及中国结构性调整政策对内部需求的抑制，所共同带来的巨额贸易盈余，但人民币过度升值会抑制出口，并不利于中国结构性调整。因此2022年4月份以来，随着稳增长政策的持续出台以及美元指数的偏强运行，人民币兑美元汇率加速调整，人民币汇率指数则回到102.2附近波动，这也是人民币汇率指数年初水平，人民币汇率过度升值的形势已经得到初步逆转。但人民币对美元汇率大幅贬值也会带来输入性通胀预期以及诱发跨境资本外流，因此在允许人民币汇率跟随美元波动、保持人民币汇率指数相对稳定的同时，中国央行也会根据市场状况，适当调整交易参数，减少外汇市场顺周期交易行为。9月5日同一天，中国央行决定自9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%，此举有利于提升金融机构外汇资金运用能力，缓解人民币对美元的快速单边下跌压力。 图5：外汇存款保证金率图6：美欧日政策利率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 9月7日加拿大央行加息75BP至3.25%，目前的利率水平高于该央行的中性区间；央行声明称，鉴于目前的通胀形势，有必要进一步上调政策利率。9月8日欧洲央行ECB大幅度加息75BP，欧洲央行拉加德称目前的通货膨胀高得太多，誓言要采取措施将物价水平拉回到政策目标水平；她支出加息75BP并非常态，但也可能比两次更多。欧洲央行显示出自己跟随美联储等其他央行抗击通胀的决心，不达目标誓不罢休。 欧美央行纷纷紧缩货币政策，而日本央行还在搞量化宽松以压低利率，这使得日元汇率承受巨大贬值压力，年内日元兑美元汇率贬值23.8%，接近1991年以来的最低水平，日元无序贬值使得社会经济正常秩序受到极大干扰，上周日本财经高官轮番上阵维稳日元。9月9日周五日本央行行长与首相举行会议后表示，汇率的突然波动增加了企业的不确定性，这是我们不愿看到的。当天下午，内阁官房长官松野博和也重申了他的立场，即日元最近的波动过大，不排除采取任何措施的可能。日本财务省长官神田真人表示，日本已经准备好在外汇市场采取行 动，并且不会排除采取任何措施来应对最近日圆走势中看到的明显过度的波动。 1.3政治：英国选出新首相，女王不幸去世 9月5日周一，英国全体保守党党员投票，推举现任外交大臣利兹·特拉斯(LizTruss)接任首相职位，这是继撒切尔夫人、特雷莎·梅之后的英国第三位女首相。特拉斯上任后立即推出能源补贴法案，宣布为消费者飙升的能源账单设定为期两年的上限，英国家庭平均能源账单将在两年内保持在每年2500英镑左右。如果新上限没有到位，政府将向能源供应商支付新上限与供应商向客户收取的价格之间的差价，英国可能会为此付出逾1500亿英镑的成本。但不幸的是9月8 日英国女王去世，查尔斯王子宣布接任国家元首，英国议会和政府停摆至9月22 日，而英国议会计划9月22日至10月17日休会，现有的能源资助将于9月底结束，如果新的法案无法通过，则英国势必出现巨大的政治混乱和民意愤怒。 特拉斯自比自诩为撒切尔第二，然而与撒切尔夫人奉行的小政府大市场刚好相反，特拉斯一上任就制造出英国历史上最大的财政赤字，并且特拉斯寻求改变前任首相签署的爱尔兰贸易边境条款，欧盟对此十分警惕。 其他方面，石油输出国组织OPEC及其以俄罗斯为首的盟友同意小幅削减石油产量，以支撑因经济放缓忧虑而下滑的油价。产油国将在10月份减产10万桶/日，相当于全球需求的0.1%。他们还同意，如果波动持续存在，OPEC主导国沙特阿拉伯可以随时召开特别会议。俄罗斯天然气工业公司表示，它已经签署了一项协议，开始将俄罗斯向中国供应天然气的付款方式从美元改为人民币和卢布。 二、贵金属市场分析 2.1美元指数冲高但遇阻 由于美国8月份ISM非制造业PMI好于预期以及中国8月份出口增速显著回落，经济比较优势推动美元指数一度测试111关口；但随后欧洲央行和加拿大央行均加息75BP，欧洲央行誓言跟随美联储对抗通胀，尽管多位美联储官员也表态要继续紧缩，但利差因素减退使得美元指数冲高回落，上周五尾盘跌破109，中国央行下调外汇存款保证金率以及日本多位财经官员口头干预日元汇率也对美元汇率产生利空作用。下周一美国将公布8月CPI数据，市场主流预期CPI增速将由7月份的8.5%回落至8.1%，显示美国通胀压力持续缓解，该数据将成为美元汇率短期的最后一个利空来源，随后市场关注点将转向9月15日公布的美国8月零 售销售数据和9月21日的美联储议息会议。 图7：美元和人民币汇率 图8：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Fed，建信期货研究发展部 上周美债收益率震荡上行，短端利率上升幅度更大，长短倒挂程度有所扩大，长债实际利率上升而通胀预期下降。2年期和10年期国债利率分别上升到3.56%和3.33%，2/10年期倒挂23BP(8月9日最大倒挂48BP)，10年期实际利率为0.91%通胀预期为2.42%。总体上看美联储持续紧缩推动短端利率继续上行，短端利率上行、美联储缩表和经济衰退风险等多因素共同作用下美债长端利率高位盘整，美债期限利差可能维持在50BP之内。 2.2市场投资情绪 贵金属与其他商品的最大区别在于投资需求的波动远大于实体需求，贵金属价格走势也更多地取决于投资需求，对贵金属市场投资情绪的分析是判断贵金属价格走势的重要部分，对研究其他商品所用到的供需平衡表则不太关注，贵金属实物需求影响的是金银价格的季节性波动而对价格趋势影响不大。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：CME，建信期货研究发展部 2022年4月中旬以来金银ETF持仓量持续下降，近期的金银价格反弹并没有 累积足够的动能来逆转这一趋势，显示在美联储持续紧缩过程中，市场利率强势导致金银的投资性价比不高，中长线投资者对贵金属始终缺乏兴趣。CFTC数据显示，9月6日当周机构投资者减持黄金多单6549张而增持空单9930张，增持白 银多单2089张和空单5998张，黄金白银基金净多率均有明显回落。 2.3贵金属回顾展望 虽然美元指数冲高回落，但美债实际利率强势上行，上周伦敦黄金环比下跌0.22%；美国经济衰退风险减退，白银与其他工业金属显著反弹，上周伦敦白银环比上涨2.71%；由于同期人民币兑美元汇率贬值0.61%，以及交易时间差和基差变化等因素，上周上海金银期指分别环比上涨1.67%和3.95%。 图11：伦敦金银走势图12：上海金银走势 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 年初至三月上旬金银价格因乌克兰战争带来的避险需求和抗通胀需求而延续上涨，而在乌克兰战争带来的避险需求减退之后，美联储持续加快紧缩对抗通胀成为主导贵金属市场的最大利空因素；6月中旬美联储紧缩引发全球经济衰退担忧，包括贵金属在内的商品大盘普遍出现显著调整。随后7月中旬至8月中旬市场因美国经济技术性衰退和通胀压力开始缓解而预期美联储将放缓紧缩步伐，大宗商品和全球股市普遍反弹，直到8月26日美联储主席鲍威尔在JacksonHole全球央行年会上重申在通胀出现持续的可信的回落之前都将维持限制性的货币政策，大宗商品和全球股市预期破灭开始新一轮调整。现在欧美央行基本上统一思想继续紧缩，然后在通胀增速显著回落之前维持限制性的货币政策基调一段时间，之后才有降息的可能；唯欧洲央行开始加快紧缩后，利差因素对美元指数的支撑将转为美国经济相对优势，因此美元指数的上涨动能可能有所减弱。这在短期内可能推动商品价格震荡偏强，但欧美央行同步