互联网行业2024下半年展望：看好盈利能力升级带来的估值修复机会

交银国际研究行业剖析 互联网行业 行业评级领先 2024年6月6日 2024下半年展望：看好盈利能力升级带来的估值修复机会 回顾2024年上半年互联网公司表现，KWEB（+8%）表现与恒生指数 行业与大盘一年趋势图 （+8%）基本持平，恒生科技涨幅1%。分子行业，OTA表现最优（携程/行业表现 同程），其次为社交/游戏（腾讯）、生活服务（美团）以及文娱子行业中的音乐赛道（腾讯音乐、云音乐）及受益于盈利转正预期的哔哩哔哩。教育教培行业供给需求均提升，高途、新东方跑赢行业。除投资情绪好转外，业绩表现尤其是盈利能力提升是股价主要推动力，例如1季报后的携程、腾讯、快手、京东、京东物流。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% MSCI中国指数 2024年下半年，我们选股标准排序为业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力>股东回报>估值倍数空间，主要逻辑为：1）公司业绩稳健增长趋势确定性强，主要体现在收入结构健康，高价值、高利润业务收入增速 快，如腾讯；2）行业竞争格局相对稳定，公司有竞争壁垒，如教培、OTA；3）公司主业所在行业规模有增长潜力，如教培、OTA、跨境电商、音乐付费；4）新业务布局增长及投资回报可见性强，如拼多多。但是，中概互联网公司估值处于历史两年平均值-1个标准差以下，全球可比公司估值均在+1个标准差以上，我们认为，业绩增长稳定性强、行业竞争格局明朗的公司的估值应有上调空间。目前行业股东回报，尤其是股息率相比高股息行业仍有差距，基本面仍是互联网行业投资重要指标。 看好腾讯/携程/拼多多/新东方/好未来/网易： 1）腾讯：新游上线及多款老游戏恢复增长，视频号生态变现进一步提升。高毛利率业务占收比提升带动全年利润增长快于收入增长预期不变。 2）携程：出境业务年内基本实现完全恢复，预计2024年收入同比增50%以上，国际业务增30%以上，内地市场竞争缓和、出境利润更佳、国际业务亦在缩窄亏损率，我们认为全年利润仍有超市场预期的可能。 3）拼多多：电商持续获取市占，全站推广渗透率继续提升，预计2024年主站广告收入有望实现35%增速，TEMU或在成熟地区盈利，半托管对平台盈利提升亦有帮助，业绩有超预期可能，单季度净利润在300亿元+。 4）新东方：教学点扩张持续，教培服务需求仍强，预计2025财年收入增速25%+。东方甄选虽对利润率有负面影响，但教育服务利润率仍有优化空间，公司整体利润率提升趋势不改。 5）好未来：预计2025财年素养教学点或扩张30%+，全年收入预计增长 60%+，学习机出货量领先行业，带动整体收入增37%，利润率持续优化。 6）网易：虽端游调整/手游增速放缓，但已反映在当前股价中。我们预计下半年在新游上线后，应看到边际修复机会，现阶段估值低于行业平均。 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价 收盘价 ——每股盈利—— ——市盈率—— ——市销率—— 股息率 FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) (倍) (倍) (倍) (倍) (%) 腾讯控股 700HK 买入 457.0 377.4 21.4 24.3 16.2 14.3 5.0 4.6 0.9 拼多多 PDDUS 买入 213.0 146.9 86.0 109.6 11.6 9.0 3.5 2.6 NA 阿里巴巴 BABAUS 买入 111.0 77.9 68.2 75.9 8.5 7.8 1.3 1.2 NA 美团 3690HK 买入 111.0 113.5 5.2 7.4 20.1 14.0 2.0 1.7 NA 网易 NTESUS 买入 117.0 88.3 49.8 55.0 12.8 11.6 3.7 3.4 2.1 京东 JDUS 买入 40.0 29.9 24.4 26.2 8.6 7.8 0.3 0.3 1.0 携程 9961HK 买入 509.0 408.2 23.2 26.0 15.6 13.9 4.7 4.2 NA 百度 BIDUUS 买入 132.0 95.7 85.5 106.0 8.1 6.5 1.7 1.6 NA 快手 1024HK 买入 75.0 55.8 4.2 5.3 12.4 10.1 1.8 1.6 NA 腾讯音乐 TMEUS 买入 17.0 14.0 4.3 4.9 24.5 21.4 6.1 5.5 1.1 新东方 9901HK 买入 89.0 61.1 0.4 0.5 20.6 14.7 2.4 2.0 NA 京东物流 2618HK 中性 10.1 8.6 0.6 0.8 13.5 10.7 0.3 0.3 NA 好未来 TALUS 买入 15.5 11.4 0.2 0.4 NA 29.9 3.6 2.9 NA 哔哩哔哩 BILIUS 买入 17.0 14.7 (1.2) 2.6 NA 40.8 1.8 1.6 NA 同程 780HK 买入 25.0 17.9 1.3 1.5 13.1 11.0 2.1 1.8 NA 爱奇艺 IQUS 买入 6.7 4.5 3.6 4.4 9.0 7.3 1.0 0.9 NA 金山软件 3888HK 买入 30.0 25.3 1.5 1.8 15.3 13.4 3.2 2.8 1.3 云音乐 9899HK 买入 120.0 107.3 5.4 6.0 18.7 16.8 2.7 2.4 NA 途虎 9690HK 买入 26.0 25.5 1.1 1.7 24.0 15.1 1.2 1.1 NA 顺丰同城 9699HK 买入 11.3 12.6 0.2 0.5 57.1 22.2 0.7 0.6 NA 高途 GOTUUS 买入 9.1 5.7 (0.5) 0.6 NA 64.0 2.3 1.9 NA 网龙网络 777HK 买入 15.0 11.8 2.1 2.4 5.2 4.6 0.8 0.7 5.6 有道 DAOUS 买入 5.0 3.8 0.0 1.5 NA 18.8 0.5 0.5 NA 阅文集团 772HK 中性 29.0 27.2 1.4 1.5 18.7 17.2 3.4 3.3 NA 汇通达 9878HK 中性 30.0 26.7 1.0 1.2 23.9 19.9 0.2 0.2 NA 欢聚时代 YYUS 中性 33.0 29.5 3.6 3.9 7.4 6.8 0.8 0.8 NA 挚文集团 MOMOUS 中性 5.9 5.4 6.4 9.3 7.3 5.0 0.8 0.8 9.6 移卡 9923HK 中性 14.0 10.4 1.0 1.4 11.5 7.9 0.9 0.8 NA 达达 DADAUS 中性 1.9 1.7 (2.9) (1.1) NA NA 0.3 0.3 NA 平均 16.0 15.8 2.0 1.8 3.1 资料来源：彭博、交银国际预测、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2024年6月4日收盘价 目录 2024年上半年互联网行业表现回顾4 下半年如何选：业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力6 1)覆盖公司业绩表现预期：腾讯/携程/新东方/好未来/拼多多/美团/腾讯音乐确定性强7 2)利润优化趋势：文娱/游戏/教培服务表现突出9 3)覆盖子行业增长空间及竞争格局：OTA/音乐/教培竞争环境良好，本地生活有所缓和11 4)股东回报：挚文/网龙/欢聚股息率排名前3（3-7.8%），大多数公司在手现金充足14 5)估值空间：仍在-1个标准差，业绩增长确定性将有提振作用14 2024年上半年互联网行业表现回顾 回顾2024年上半年互联网公司表现，截至6月4日，KWEB（+8%）表现与恒生指数（+8%）基本持平，恒生科技涨幅1%，股价表现除市场投资情绪好转外，还主要受益于：1）1季度互联网公司盈利好于预期，主要体现在收入结构健康带来利润率优化；2）子行业增长空间及市场竞争格局缓和；3）股东回馈持续。 分子行业来看，OTA行业股价表现最优（主要为携程/同程），其次为社交/游戏（腾讯为主）、生活服务（美团）以及文娱子行业中的音乐赛道（腾讯音乐、云音乐）及受益于盈利转正预期的哔哩哔哩。教育教培行业表现持续优异，受素质素养相关业务持续扩张及需求持续拉动，高途、新东方股价跑赢行 业。但电商、广告行业表现仍受竞争压力和广告主广告投放预算调整等因素影响，股价表现不佳。 从业绩表现看，股价涨幅受盈利能力优化拉动显著，2024年1季度盈利增速快、盈利表现超市场预期的公司股价表现更为突出，例如携程、腾讯、快手、京东、京东物流。但加大投入、短期盈利能力下降的公司1季报后股价跌幅较大，例如高途、达达。 图表1:2024年至今互联网行业股价表现 60% 45% 44% 31%30% 30% 15% 0% -15% -30% 21% 12% 8% 15% 8% 4% 1% 4% 1% 纳恒恒恒 斯生生生 达指消科 克数费技 -22% 恒生医疗 社交 生活服务 游戏 文娱 教育 电商 -19% 搜索及广告 2024年至今股价表现 OTA Kweb 资料来源：彭博，交银国际*截至2024年6月4日收盘价 图表2:2024年至今覆盖公司股价表现 80% 47% 55% 40% 29% 24% 5%3% 1%0.4% 2024年至今公司股价表现 39% 21%20% 5% 56% 21% 11% 0% -5%-5% -40% -6%-8%-14% -9%-12%-12% -26% -29% -20% -3%-10% -80% -49% 腾金网网京阿拼携同讯山龙易东里多程程 软网巴多 件络巴 腾哔云讯哩音音哔乐乐哩 快阅爱挚欢美顺途京汇移达百高新有好手文奇文聚团丰虎东通卡达度途东道未 艺集时同物达 方来 团代 城流 游戏 电商 OTA 文娱 生活服务/2B 广告 教育 资料来源：彭博，交银国际*截至2024年6月4日收盘价 图表3:2024年1季度业绩表现回顾：盈利增速快且显著好于市场预期的公司股价表现优异 -7% -16% 91% 扭亏为盈 3766% 756% -12% 3% 4% 2% 20% 18% 7% 27% 30% 17% 45% 97% 实际vs.市场预期 37% -85% 亏损扩大 加大投入利润下降 1Q24调整后净利润增速彭博预期 快 拼 携 腾 欢 百 腾 金 京 网 同 新 美 京 好 有 爱 阿 哔挚 高 达 手 多 程 讯 聚 度 讯 山 东 易 程 东 团 东 未 道 奇 里 哩文 途 达 多 音 软 方 物 来 艺 巴 哔 乐 件 流 巴 哩 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测*美团为交银国际预测 下半年如何选：业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力 2024年下半年，我们选股标准排序为，业绩增长>行业竞争>行业空间>新业务潜力>股东回报>估值倍数空间，看好腾讯/携程/拼多多/新东方/好未来/网易： 1）公司业绩稳健增长趋势确定性强，主要体现在收入结构健康，高价值、高利润业务收入增速快，可带动利润增长加速； 2）行业竞争格局相对稳