互联网行业：2024年展望：创新与盈利，双轮驱动估值修复

交银国际研究行业剖析 互联网行业 行业评级领先 2023年12月4日 2024年展望：创新与盈利，双轮驱动估值修复 2024年，随行业流量红利的消退，选股将更注重结构性机会及创新对行业 行业与大盘一年趋势图 带来的新增量。流量结构化机会：1）银发经济：旅游；2）中产/青年人群行业表现 刚需消费：出游、教育及高品质高性价比购物。业务创新机会：1）跨境电商；2）内容创新，短剧、小游戏；3）AIGC的应用和商业化已见雏形，或在2024年继续加速。估值修复机会：互联网行业估值仍处于历史2年底部区间，随业务高质量增长及利润持续提升，估值仍有修复机会。 子行业及公司：看好教育>OTA>游戏>本地生活。教育：教培行业需求侧市 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% MSCI中国指数 场规模仍然可观，AI+教育或是大模型最快落地的场景之一。OTA：出境仍有恢复空间，境内出游增速放缓已反映在估值中，若需求释放好于预期，携程仍有上调空间。本地生活：竞争环境好于电商，在消费强确定性和目的性下，美团仍有优势。游戏：行业大盘持续呈复苏趋势，2024年新游戏上线节奏将影响各公司收入增长预期，腾讯新游上线带动估值情绪恢复，网易增长有确定性。电商：抢夺价格力用户心智依然是竞争主题，拼多多优势仍在，阿里、京东呈恢复趋势。广告：AI对广告系统的改造将是2024年关注重点，拥有流量生态及丰富广告主资源的平台或最先看到成效。文娱：看好短视频及音乐付费变现增长潜力，短剧快速发展促进上游资源盘活并带动平台方营销收入增长。 建议关注新东方/好未来/拼多多/携程/腾讯/网易/百度/美团。我们的选股策略在于1）需求稳定，行业规模持续扩大，公司仍具备竞争优势；2）业绩增长确定性强，收入增速高于覆盖公司中线水平，利润率有优化空间；3）创新业务可能对公司估值带来明显提升作用；4）有稳定的股东回馈规划；5）估值显著低于行业。我们按此逻辑，看好： 新东方（9901HK）/好未来（TALUS）：需求带来收入利润稳定提升，素养业务运营能力有优势，创新业务文旅、智能硬件或为公司长期增长奠定基础，估值较目前仍有提升空间。 拼多多（PDDUS）：公司仍能通过价格力优势获取用户下单频次的增长，收入增长确定性强，目前估值仍处于合理范围的低线水平（15-20倍市盈率），仍有上调空间。 携程（9961HK）/美团（3690HK）：季节性因素影响短期业绩，但2024 年业务增长确定性及需求仍能带来稳定增长，竞争激烈但维持行业领先。 腾讯（700HK）/网易（NTESUS）：腾讯新游排期丰富，有加速收入增长带来估值提升的可能性，网易游戏收入的确定性强，持续稳定增长，股东回馈稳定。 百度（BIDUUS）：大模型对业务的升级持续，若在2024年收入贡献明显提升，将能有效提升公司估值水平。 （估值概要见下页） 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价 收盘价 ------每股盈利------ ----市盈率---- ----市销率---- 股息率 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E (当地货币) (当地货币) (报表货币) (报表货币) (倍) (倍) (倍) (倍) (%) 腾讯控股 700HK 买入 401.0 319.0 16.8 19.8 17.3 14.8 4.5 4.2 0.5 拼多多 PDDUS 买入 161.0 147.4 39.2 47.9 26.9 22.0 5.9 4.5 NA 阿里巴巴 BABAUS 买入 117.0 74.9 64.7 64.7 8.3 8.3 1.4 1.3 NA 网易 NTESUS 买入 135.0 113.5 53.2 53.3 15.2 15.2 4.9 4.4 1.8 美团 3690HK 买入 173.0 87.9 3.5 5.6 22.8 14.3 1.8 1.6 NA 百度 BIDUUS 买入 166.0 118.7 74.3 77.3 11.4 11.0 2.2 2.0 NA 快手 1024HK 买入 90.0 57.2 2.1 3.0 25.3 17.3 2.0 1.8 NA 携程 9961HK 买入 365.0 269.2 16.3 15.7 15.1 15.7 3.6 3.1 NA 腾讯音乐 TMEUS 买入 9.0 8.5 3.5 3.8 17.3 15.8 3.8 3.7 NA 新东方 9901HK 买入 70.0 64.7 1.5 2.7 42.1 24.0 3.6 3.0 NA 好未来 TALUS 买入 14.4 12.5 -0.1 0.0 NA NA 5.6 4.5 NA 京东物流 2618HK 买入 14.6 9.3 0.3 0.6 25.6 14.2 0.3 0.3 NA 哔哩哔哩 BILIUS 买入 15.0 11.3 -8.2 -1.3 NA NA 1.5 1.3 NA 爱奇艺 IQUS 买入 6.9 4.5 3.2 3.7 10.1 8.6 1.0 0.9 NA 同程旅行 780HK 买入 22.0 14.2 1.0 1.1 13.3 11.5 2.5 2.1 NA 途虎 9690HK 买入 43.0 33.0 0.4 1.4 NA 21.9 2.0 1.6 NA 云音乐 9899HK 买入 99.0 88.1 3.0 4.2 27.0 19.0 2.2 2.0 NA 汇通达 9878HK 买入 38.0 29.2 1.0 1.3 26.2 21.1 0.2 0.1 NA 顺丰同城 9699HK 买入 11.7 9.8 0.1 0.2 NA 45.6 0.6 0.5 NA 网龙网络 777HK 买入 20.0 14.5 2.1 2.5 6.2 5.2 1.0 0.9 3.2 达达 DADAUS 买入 7.0 3.1 -0.1 2.4 NA 9.1 0.5 0.4 NA 移卡 9923HK 买入 21.0 14.1 0.4 1.3 31.5 9.5 1.3 1.0 NA 高途 GOTUUS 买入 3.1 2.6 0.0 0.5 NA 36.4 1.4 1.2 NA 有道 DAOUS 买入 6.3 4.2 -4.2 0.0 NA NA 0.7 0.6 NA 京东 JDUS 中性 30.0 27.4 20.6 22.3 9.5 8.8 0.3 0.3 2.2 金山软件 3888HK 中性 31.0 25.5 1.4 1.5 16.9 15.8 3.7 3.0 1.2 阅文集团 772HK 中性 36.0 26.8 1.5 1.7 16.7 14.6 3.3 3.0 NA 欢聚时代 YYUS 中性 39.0 38.4 4.1 4.4 9.5 8.6 1.1 1.0 1.8 挚文集团 MOMOUS 中性 9.5 6.5 10.4 10.5 4.4 4.4 0.7 0.7 10.0 平均 18.1 15.9 2.2 1.9 3.0 资料来源：FactSet、交银国际预测、每股盈利基于Non-GAAP基础*截至2023年12月1日收盘价 目录 2024年投资方向4 总结：看好教育>OTA>本地生活>游戏，建议关注新东方/好未来/拼多多/携程/腾讯/网易/百度/美团5 流量：行业总量空间不大，但银发经济、中产经济仍有增量8 …带来结构性机会：如旅游、教育、本地生活的新增需求9 行业创新、平台经济供给端恢复带来的机会14 从机构持仓情况看子行业25 子行业-OTA：受出境恢复带动增长，境内增速放缓已反映在公司预测中28 出境游恢复规模测算28 估值反映增速放缓预期，需求数据好转将有反转机会29 子行业-本地生活服务竞争缓释，行业规模继续提升31 本地生活服务行业规模持续提升，平台利润仍承压31 即时零售及即时配送行业规模估算33 本地生活平台变现及盈利能力34 子行业-游戏：新游上线节奏逐渐清晰，小游戏贡献增量37 行业大盘趋势37 出海及小游戏拓展新增量39 看好腾讯新游上线带动的估值回调机会，网易业绩仍有确定性39 子行业-电商：价格力竞争持续，拼多多仍有优势41 电商行业竞争持续激烈，货架电商增量来自下单频次41 淘天重点电商品类市占仍承压42 电商平台变现分析：拼多多增速最快46 子行业-广告：预计市场2024年增10%，短视频及腾讯贡献最大增量47 短视频平台贡献主要增量，继续关注内循环电商、微信视频号47 AIGC对广告营销工具的加持，或重塑广告平台结构，带动收入增长49 子行业-文娱：短视频、在线音乐持续释放变现潜力50 持续看好短视频、在线音乐变现增长潜力50 文娱新趋势：线下演出、短剧市场是新增量，AIGC内容创作提效大51 2024年投资方向 互联网新经济平台业务的表现与宏观经济增长趋势高度相关，但是平台型企业轻资产、在消费复苏过程中，可快速调整业务战略，2023年行业主要围绕复苏、盈利两大主题。 2024年，随着行业流量红利的消退，在选择投资标的时，将更注重结构性机会及创新带来的新增量，例如： 流量结构变化延伸出的新消费趋势，例如银发经济、中产人群、青年人群的刚需消费，如银发旅游、亲子游、研学等产品盛行，演唱会/音乐节拉动的异地旅行出游趋势，子女素质教育培养的刚性需求，CityWalk休闲方式拉动本地团购的增长，中产人群对高品质/高性价比的购物需求等。 在多个垂直子行业中，我们看到供给端的恢复及平台创新也带来较多的投资机会，例如国际航班加速恢复，签证流程持续简化，出境旅游价格回归合理化将带来更多的出境需求；出行服务、即时配送服务供给增加，网约 车、配送员月活跃人数提升，满足平台运力需求。 线上交易平台竞争加剧下，平台积极吸引更多商户供给，为消费者创造更多需求，例如电商商户增加带来新的SKU及具备价格力的商品，及更多样的本地生活服务商户拉动平台规模。 借助中国强大的供应链优势，电商平台在跨境出海托管模式的创新，为上游供应链商家提供了新的流量增长机会，为平台、商家创造增量价值，同时，也为具备一站式跨境物流解决方案的物流提供商带来新的增长机遇。 平台内容的创新持续，2023年短剧、小游戏热度不降，我们认为短剧可能会在内容规范上进一步加强，小游戏将持续带来流水及广告收入贡献，长期优质的小游戏及有较长生命周期可持续运营的小游戏更有机会，其中平台方最为受益。 AIGC/大模型持续迭代，政策层面的加持也有助于行业规范健康发展。2023年关注底层大模型的搭建和发布，2024年将更加关注AI大模型应用层面的进度。现有产品的重塑、AI+垂直行业大模型的应用将更快落地，看好AI+协作、AI+教育、AI+客服、AI+创作等场景的使用。 虽然港股通互联网行业配置比例所有下降，但在个股的持股比例均有上升趋势。从港股通、国际机构对互联网行业港股市场的持股来看，重仓、增持幅度较大的个股基本与我们上述行业趋势一致。 2023年3-4季度，我们观察到大多数互联网公司已经进入恢复通道，利润增势 明显，但估值仍在2年内低位，主要互联网公司核心业务价值仍有增长空间。 总结：看好教育>OTA>本地生