互联网行业2023下半年展望：基本面向好仍是支撑估值提升的关键

交银国际研究行业剖析 互联网行业 行业评级领先 2023年6月5日 2023下半年展望：基本面向好仍是支撑估值提升的关键 互联网行业2023年1季度业绩均超预期，股价持续走低，但下行空间有 行业与大盘一年趋势图 MSCI中国指数 行业表现 限。1季度业绩表现以线下恢复常态化运营为核心，例如1）OTA/本地生 活服务，代表公司如美团到店酒旅GMV增速52%，同程77%；2）广告，代表公司如百度搜索广告增速6%（好于GDP3.4%）；3）端游，代表公司如腾讯在网吧恢复的带动下重点端游流水增38%。同时，文娱内容类公司的增长超预期，优质内容拉动用户在节假日期间线上消费意愿的提升，如爱奇艺/腾讯音乐，多款手游流水创新高。但KWEB（中概互联网指数）较今年高点跌幅25%，从以上公司核心业务价值来看，估值下行空间有限。 看好OTA/本地生活在线下活动恢复中的利好，及广告行业在经济恢复中的先行表现。游戏行业稳定恢复的预期较高，新游戏陆续发布将带来增量。电商持续恢复，但耐用品、货架电商短期增长仍有压力。文娱行业中，短视频高用户基数及高转化持续拉动直播及电商业务增长；长视频用 户时长受竞争影响基本缓释，回归内容驱动增长；音乐付费维持稳健。 选股逻辑：看好行业空间大，业绩增长确定性强，持续现金流增长及估值低，回购/股息稳定的公司，包括携程/同程/拼多多/网易/腾讯/美团/百度/快手。 风险提示：宏观经济恢复慢于预期，公司业绩恢复慢；市场竞争激烈拖低公司短期利润；行业规范调整对短期业绩的负面影响；地缘政治。 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价(当地货币) 收盘价(当地货币) ------每股盈利------ FY23EFY24E (报表货币)(报表货币) ----市 FY23E (倍) 盈率---- FY24E (倍) ----市 FY23E (倍) 销率---- FY24E (倍) 股息率 FY23E (%) 腾讯控股 700HK 买入 450.0 334.2 15.2 17.5 19.9 17.3 4.6 4.2 0.5 阿里巴巴 BABAUS 买入 128.0 84.3 60.4 71.9 9.9 8.3 1.6 1.5 NA 美团 3690HK 买入 220.0 121.6 2.9 4.4 38.2 24.8 2.5 2.1 NA 拼多多 PDDUS 买入 107.0 69.5 29.5 32.0 16.7 15.4 3.5 2.9 NA 网易 NTESUS 买入 107.0 86.6 40.6 45.5 15.2 13.5 3.8 3.5 1.7 百度 BIDUUS 买入 170.0 133.5 70.5 80.2 13.4 11.8 2.4 2.1 NA 快手 1024HK 买入 90.0 57.1 0.9 2.3 58.0 22.1 2.0 1.7 NA 携程 9961HK 买入 372.0 256.8 8.5 13.0 27.3 17.9 4.4 3.5 NA 腾讯音乐 TMEUS 买入 10.0 7.5 3.7 3.9 14.5 13.5 3.1 2.9 NA 京东物流 2618HK 买入 17.0 12.6 0.2 0.5 47.9 23.4 0.4 0.4 NA 哔哩哔哩 BILIUS 买入 26.0 15.3 -8.0 -1.3 NA NA 1.8 1.6 NA 同程旅行 780HK 买入 22.0 16.5 0.9 1.1 17.3 13.7 3.1 2.5 NA 爱奇艺 IQUS 买入 9.4 4.5 2.6 3.7 12.2 8.6 0.9 0.9 NA 汇通达 9878HK 买入 38.0 30.5 0.9 1.3 29.2 21.3 0.2 0.1 NA 欢聚时代 YYUS 买入 35.0 28.8 2.1 2.6 13.5 11.2 0.9 0.8 7.1 挚文集团 MOMOUS 买入 11.0 8.9 9.7 10.0 6.5 6.3 1.0 0.9 7.3 移卡 9923HK 买入 28.0 21.5 1.1 1.6 18.4 11.9 1.8 1.4 NA 网龙网络 777HK 买入 20.0 14.8 2.1 2.7 6.3 5.0 0.9 0.9 3.7 京东 JDUS 中性 41.0 35.4 19.1 21.5 13.2 11.7 0.4 0.3 1.7 金山软件 3888HK 中性 30.0 31.2 1.4 1.5 20.6 19.2 4.3 3.7 1.1 阅文集团 772HK 中性 37.0 32.5 1.5 1.7 19.7 17.1 3.6 3.3 NA 平均 20.9 14.7 2.2 2.0 3.3 资料来源：FactSet、交银国际预测、每股盈利基于Non-GAAP基础*2023年6月2日收盘价 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 5/229/221/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 行业概览及展望3 业绩超预期股价持续走低，估值下行空间有限3 宏观消费恢复：餐饮及线下服务消费快于零售消费6 中概互联网行业估值降至过去两年较低水平8 中概互联网股价同时受宏观及业务发展影响8 OTA10 看好OTA行业原因10 公司偏好：携程>同程12 本地生活14 1月开始用户回流，较去年同期持续增长14 线下活动恢复及头部平台扩张战略提升行业整体线上化率14 市场竞争格局-维持美团:抖音6:3预期，美团仍具备领先优势16 外卖行业表现稳定，2023年外卖UE或提升19 本地生活竞争激烈但仍能维持现有格局，看好美团20 电商22 行业竞争加剧，货架电商寻求“低价”突破，直播电商培养货架用户心智22 电商平台中我们的排序是拼多多>阿里>京东26 广告27 广告行业表现是经济恢复的风向标，预计全年广告行业增速8%27 看好：短视频内循环/腾讯电商及视频号/百度强恢复28 游戏31 内地新手游4月起加速上线，或带动手游收入逐季改善31 海外游戏或于下半年恢复同比正增长33 游戏行业看好网易/腾讯，其中网易确定性更强33 文娱34 直播：短视频平台引入头部公会主播，撬动行业新增量34 长视频付费：长、短视频由竞争走向合作，长视频回归内容驱动34 音乐付费：订阅收入维持高增长，音乐版权成本进一步优化36 文娱公司估值中，我们偏好快手>爱奇艺>哔哩哔哩38 行业概览及展望 业绩超预期股价持续走低，估值下行空间有限 回顾2023年1季度业绩，多数互联网公司业绩表现均大幅超市场预期，主要体现在：1）收入受线下活动恢复拉动，如OTA/本地生活；2）经济恢复提升商家/品牌营销意愿，如广告；3）寒假及春节假期，娱乐平台内容上线及营销活动提升用户线上消费意愿，如会员付费/游戏。互联网公司在去年降本增效战略下，利润持续优化，1季度公司利润增速较收入更快，大幅超市场预期。 但在业绩大幅超预期的同时，互联网股价持续走低，KWEB指数较今年2月高点跌25%。我们根据重点公司估算，现价较最低估值区间下行空间已经有限。 图表1:各子行业重点公司1季度业绩超市场预期 ————2023年1季度业绩（百万，报表货币）———— 子行业重点公司收入市场预期差异(%)利润市场预期差异(%)股价表现* 电商 阿里巴巴 208,200 209,191 0% 27,375 24,558 11% 2% 拼多多 37,637 32,320 16% 10,126 5,999 69% 14% 京东 242,956 240,494 1% 7,591 5,368 41% 1% OTA 同程 2,586 2,489 4% 504 418 20% 6% 游戏 腾讯 149,986 146,286 3% 32,538 33,220 -2% 1% 网易 25,046 24,806 1% 7,566 5,697 33% -2% 金山软件 1,970 1,989 -1% 452 362 25% -3% 文娱 快手 25,217 24,506 3% 42 (457) + 12% 腾讯音乐 7,004 6,843 2% 1,411 1,270 11% 7% 哔哩哔哩 5,070 5,102 -1% (1,029) (1,144) 10% -19% 爱奇艺 8,349 7,984 5% 940 515 82% -20% 欢聚 584 563 4% 50 20 155% 3% 广告 百度 31,144 30,008 4% 5,727 4,340 32% 12% 生活服务 美团 58,617 57,476 2% 5,491 1,948 182% -6% 2B 京东物流 36,728 36,224 1% (712) (1,047) 32% 0% 资料来源:公司资料，彭博，交银国际*金山软件1季度市场预期为交银国际预测数据，股价表现为5月10日进入1季报披露期至2023年6月2日 公司 代码 市值(百万美元) 最新股价 (当地货币) 核心业务每股价值 下行空间 对应核心利润估值 2023年核心业务利润* (百万人民币) 同比增速 目标价(当地货币) 上升空间 腾讯* 700HK 408,834 334 254 -24% 15x23EPE 146,812 25% 450 35% 阿里巴巴* BABAUS 218,049 84 103 22% 10x23EPE 188,651 11% 128 52% 9988HK 217,886 83 101 22% 美团* 3690HK 96,843 122 110 -10% 20x23EPE 31,084 24% 220 81% 拼多多 PDDUS 87,925 70 85 23% 20x23EPE 44,222 12% 107 54% 京东 JDUS 55,764 35 28 -22% 10x23EPE 30,792 4% 41 16% 9618HK 55,624 139 108 -22% 网易 NTESUS 55,859 87 87 0% 15x23EPE 26,403 16% 107 24% 9999HK 56,120 136 136 -1% 百度* BIDUUS 46,654 133 107 -20% 10x23EPE 26,454 12% 170 27% 9888HK 46,567 131 104 -20% 携程 9961HK 21,171 257 198 -23% 20x23EPE 5,782 347% 372 45% TCOMUS 22,240 34 25 -27% 图表2:重点互联网公司核心业务价值估算 资料来源:彭博，交银国际预测*为公司核心业务，其余为公司整体利润（税后），股价/市值截至2023年6月2日 我们看好OTA/本地生活在线下活动恢复中的利好，以及广告行业在经济恢复中的先行表现，游戏行业确定性强，电商/文娱行业喜忧参半，看好有增量的公司。 OTA快速反弹，五一后出游热情依然持续，预计单量增长对OTA业绩带动更高，全年价格将保持高位。行业增长确定性强，长期具备增长空间，旅游人次长期有望达到100亿人次/年并带动行业规模突破10万亿元（人民币，下同）。从竞争格局来看，头部平台错位竞争，行业格局好于电商/本地生活，