价格带拓宽带来销量及市占率提升，期待下半年产品结构改善盈利能力修复

海外 研证券研究报告 究汽车 买入(首次） 目标价：20.71港元 现价：15.74港元 公 司预期升幅：31.6% 跟 踪市场数据 报日期2023.09.18 告收盘价（港元）15.74 总股本（百万股）3064 流通股本（百万股）3064 净资产（亿元）70.11 总资产（亿元）255.90 每股净资产（元）2.29 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外研究分析师：余小丽 兴业证券经济与金融研究院yuxiaoli@xyzq.com.cnSFC：AXK331SAC：S0190518020003 李梦旋 limengxuan@xyzq.com.cn SAC：S0190523060003 请注意：李梦旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 01585.HK雅迪控股港股通（沪、深 价格带拓宽带来销量及市占率提升，期待下半年产品结构改善盈利能力修复 2023年9月18日 投资要点 产品价格带拓宽助力销量及市占率大幅提升。2023上半年雅迪录得营业收入 170.41亿元，同比增长21.3%；录得归母净利润11.9亿元，同比增长32.1%。 分产品来看，上半年公司实现两轮车销量821.1万台，同比增长33.8%，行业整体增速放缓，公司市场占有率大幅增长；其中电动踏板车销量约为267.2万台，同比增长5.6%；电动自行车销量约为553.9万台，同比增长54%。价格方面，上半年雅迪单车平均价格约为2075元，同比下降215元，主要是由 于：1、单车原材料耗材成本同比下降161元；2、公司推出多款腰部产品抢占更多下沉市场份额，上半年冠系列、海外及VFLY/经典系列及其他产品销量占比分别为29%/70%，分别同比下降13pct/增加14pct。 短期去库存影响上半年毛利率，伴随新产品贡献增量下半年盈利能力有望提升。2023上半年，公司录得毛利28.7亿元，同比增长14.1%，毛利率为16.9%，同比/环比分别下滑1.0pct/1.3pct；毛利率下滑主要由于上半年多地市场加速电摩转国标，一方面公司电摩销量占比明显下滑，另一方面公司增加促销帮 助经销商清理库存。当前库存清理已基本告一段落，展望下半年，公司于9月发布多款重磅电摩产品，产品定位及售价均有望实现向上突破。叠加上半年29款新产品持续贡献增量，我们预计下半年公司产品结构及单车ASP有望得到大幅提升，带动盈利能力快速修复。 海外市场及钠电产品布局稳步推进，期待销量持续高增。海外市场方面，公 司计划未来几年在海外建设多座工厂，其中在建的越南基地总产能规模200 万台，预计2025年投产；印尼和泰国基地的布局和规划将于今年完成，南美洲等地域产能正在规划当中。钠电方面，雅迪正在积极跟协会进行钠电标准的制定和推出，目前公司第一批量产化的电芯已经下线，预计9月有望拿到工信部目录的四款车型，钠电产品会先在快递商用领域及内部员工中进行测试，10月正式公开发售。我们认为，伴随雅迪海外产能及钠电产品布局持续完善，公司销量还将继续维持高速增长。 投资建议：“买入”评级，目标价20.71港元。我们看好行业集中度持续提升 趋势下，雅迪作为行业龙头实现市场份额、产品升级、品牌溢价的持续提升； 同时公司在海外市场前瞻性布局有望在中长期打开第二成长曲线。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为28.67/37.00/46.74亿元，给予目标价 20.71美元，对应2024年16倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品投放及需求不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。 主要财务指标 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,059 37,590 42,933 49,549 同比增长(%) 15.2% 21.0% 14.2% 15.4% 归母净利润(百万元) 2,161 2,867 3,700 4,674 同比增长(%) 57.8% 32.7% 29.0% 26.3% 毛利率(%) 18.1% 18.3% 18.6% 19.0% 每股收益(元) 0.73 0.94 1.21 1.53 市盈率 20.1 15.7 12.2 9.6 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位：人民币百万元利润表单位：人民币百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17,395 19,582 21,966 24,545 营业收入 31,059 37,590 42,933 49,549 存货 1,458 1,604 1,684 1,768 营业成本 -25,445 -30,711 -34,947 -40,135 应收账款 388 388 388 388 毛利 5,614 6,879 7,986 9,414 预付款项、按金及其他应收款项 668 734 808 889 分销成本 -1,358 -1,556 -1,631 -1,734 已抵押银行存款 3,870 4,063 4,266 4,480 行政开支 -896 -992 -1,030 -1,090 银行结余、现金及现金等价物 6,783 8,564 10,591 12,792 研发费用 -1,106 -1,218 -1,202 -1,288 其他流动资产 4,229 4,229 4,229 4,229 其他收益-净额 454 454 454 454 非流动资产 7,558 8,389 9,300 10,300 经营溢利 2,708 3,566 4,575 5,756 物业、厂房及设备 3,291 4,069 4,924 5,864 财务费用 -59 -72 -82 -95 预付款项、按金及其他应收款项 1,072 1,126 1,182 1,241 税前利润 2,615 3,461 4,460 5,628 无形资产 997 997 997 997 所得税开支 -432 -572 -737 -930 使用权资产 936 936 936 936 年度利润 2,183 2,889 3,723 4,698 递延税项资产 62 62 62 62 非控制性权益 22 22 23 24 其他非流动资产 1,199 1,199 1,199 1,199 本公司拥有人 2,161 2,867 3,700 4,674 总资产 24,953 27,971 31,266 34,845 每股收益（元） 0.73 0.94 1.21 1.53 流动负债 17,520 19,105 20,550 21,793 应付账款及应付票据 13,593 14,952 16,148 17,117 主要财务比率 其他应付款项及应计款项 2,261 2,488 2,736 3,010 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 借款 1,282 1,282 1,282 1,282 成长性 其他流动负债 384 384 384 384 营业收入增长率 15.2% 21.0% 14.2% 15.4% 非流动负债 790 790 790 790 归母净利润增长率 57.8% 32.7% 29.0% 26.3% 递延收入 83 83 83 83 租赁负债 82 82 82 82 盈利能力分析 其他负债 624 624 624 624 毛利率 18.1% 18.3% 18.6% 19.0% 总负债 18,310 19,895 21,340 22,582 税前利润率 8.4% 9.2% 10.4% 11.4% 股东权益总额 6,642 8,076 9,926 12,263 年度利润率 7.0% 7.7% 8.7% 9.5% 少数股东权益 0 0 0 0 归母净利润率 7.0% 7.6% 8.6% 9.4% 所有者权益合计 6,643 8,076 9,926 12,263 净资产收益率 32.5% 35.5% 37.3% 38.1% 负债及所有者权益 24,953 27,971 31,266 34,845 资产收益率 8.7% 10.3% 11.9% 13.5% 现金流量表 偿债能力 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 73.4% 71.1% 68.3% 64.8% 经营活动现金流 3,078 4,356 5,176 6,012 速动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 税前利润 2,615 3,461 4,460 5,628 流动比率 1.0 1.0 1.1 1.1 折旧及摊销 350 341 421 510 营运资本变动 417 1,126 1,032 805 营运能力（天） 其他营业资产及负债变动 -297 -572 -737 -930 平均资产周转天数 293 272 266 257 投资活动现金流 -2,056 -1,543 -1,716 -1,961 平均存货周转天数 17 16 14 13 购买物业、厂房及设备 -648 -777 -855 -941 平均应收账款天数 5 4 3 3 赎回金融资产所得款项 65,247 66,552 67,883 69,241 平均应付账款天数 160 145 137 126 其他投资活动现金流 -66,656 -67,318 -68,744 -70,261 融资活动现金流 -376 -1,035 -1,434 -1,850 每股资料（元） 借贷 2,222 2,333 2,450 2,572 每股收益 0.73 0.94 1.21 1.53 已付本公司拥有人股息 -705 -1,035 -1,434 -1,850 每股净资产 2.27 2.64 3.24 4.00 偿还银行贷款 -2,415 -2,333 -2,450 -2,572 现金及现金等价物变动 646 1,778 2,027 2,201 估值比率（倍） 外汇变动影响 66 0 0 0 PE 20.1 15.7 12.2 9.6 期初现金 6,073 6,786 8,564 10,591 PB 6.5 5.6 4.5 3.7 期末现金 6,643 8,076 9,926 12,263 股息率(%) 2.5% 3.2% 4.1% 5.2% 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排