FICC&资产配置周观察：国内利率下行，国际金价延续回升

总 量 研 究2023年12月03日 国内利率下行，国际金价延续回升 ——FICC&资产配置周观察(2023/11/27-2023/12/03) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 国内债市偏强运行，政策预期或仍存。回顾上周债市调整一则源于近期地产政策加码，包括银行允许向银行提供无抵押流动资金贷款及“房企50家白名单”等舆情因素。二则源于政府债供给扰动。但本周国内11月制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，连续两月环比回落。国内利率明显下行，但存单利率仍走高。本周中债国债10Y到期收益率下行4bp收于2.66%，但1年期AAA存单利率自9月以来延续上行且11月以来持续高于1年期MLF（2.5%）利率，并于本周收于2.64%，主要源于政府债配置需求下，流动性需求伴随银行同业存单供给增多。据央行，2023年Q3超储率为1.4%，连续三季度回落，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，后续宽货币预期或仍存，关注中央经济工作会议。 多空因素计价充分，国内债市或延续震荡。当前整体博弈氛围浓厚，市场对于债市多空博弈的主要考虑：偏多考量：1）汇率回升对宽货币约束缓解。2）政府债供给冲击影响最大阶段可能已过。3）地产“金九银十”成色不足，近月经济数据有一定季节性回落。4）存款利率调降预期。偏空因素：1）11月MLF政策利率调降预期落空，且6000亿元超额净投放一定程度可视为“降准0.25个百分点”的替换。市场对于宽货币预期有所收敛。2）银行作为新发利率债主要配置力量，短端资金面仍有流动性缺口。3）股债性价比预期扰动。 美债利率延续回落，2Y-10Y美债期限溢价有所收敛。本周美国发布10月新屋销售数据录得67.9万户，低于预期值72.3万户和前值71.9万户，不及市场预期。10月美国PCE年化环比修正值为2.3%，低于初值2.4%。但美国三季度GDP环比折年率由初值4.9%上修至5.2%10Y美债收益率本周下行25bp至4.22%，美元指数先降后升，于周三最低收至102.86，后又重回103上方。期限溢价观测，2s10s美债利差为-34bp，倒挂深度收窄11bp至83bp。 汇率延续回升，美联储2024H1降息预期升温。本周美元兑人民币离岸价USDCNH收至7.12，中美10年期国债利差收窄至157bp,较10月下旬的220bp明显回落。国内方面，央行当前对于汇率干预的空间仍较大，远期售汇外汇风险准备金率等工具尚未启用。稳经济政策方面，中央加杠杆意愿抬升，货币财政双重发力有望提振经济内需。虽10月国内经济数据出现一定季节性回踩，11月官方制造业PMI环比二连降，但伴随地产端政策加码，房企下行压力或边际收敛。本周接近12月13日议息会议前静默周，当前CMEFedWatch预期12月不加息概率为98.8%，2024年3月及5月定价降息25bp及以上概率分别为63%及89%。 美国Q4经济或明显降温，美联储转向节奏及国内复苏斜率仍为主要变量。据亚特兰大GDPNow模型预测，美国四季度GDP增速将放缓至1.2%，较此前的预期值1.8%进一步下滑。当前外部对汇率扰动冲击最大的阶段已过。中期我们判断美债利率中枢仍将震荡下行，有望提振全球资产风险偏好。库存周期角度观测，我国年末有望完成去库至补库拐点的转换，内外部中长期因素对于人民币资产偏积极，美元兑人民币汇率年内有望触及7.0关口。 国际金价连续三周上行，油价有所回落。本周贵金属延续强势。本周伦敦金现价格涨超3%。我们认为其背后驱动因素一方面源于美债利率下行下，持有黄金的机会成本下降对金价形成的支撑。另一方面，美国经济下行信号初现，避险因素推动金价偏强运行。回溯历史，美国降息的开启通常伴随经济的明显走弱及金价的上升。据国家外管局，我国央行已经连续12个月增持黄金储备。多因素支撑金价偏强运行。原油方面，OPEC+减产目标不清晰，叠加美国库存上升，油价抹去此前的所有涨幅，本周布油报收79美元/桶。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场15 5.经济日历16 6.风险提示16 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图2国债10Y-1Y期限利差6 图3AAA同业存单收益率6 图4中国MLF及LPR报价7 图5存款准备金率连续调降7 图6超储率连续三个季度回落，%7 图7商业银行净息差回落至1.73%7 图8美国MarkitPMI8 图9CMEFedWatch对联邦基金目标利率预期8 图10外汇占款及银行结售汇差额9 图11CNH-CNY价差9 图122020年来本币汇率与权益市场联动增强9 图132020年来美元指数与港股呈明显负向联动9 图14公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图15MLF+TMLF合计净投放10 图16银行间质押式回购总量10 图17IRS质押式回购定盘利率10 图18新增国债及政金债发行规模11 图19新增地方政府债券发行规模11 图20国债期货收盘价11 图21投资级中资美元债11 图22美债收益率及期限利差走势11 图23美联储总资产及联邦基金利率9 图24美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图25中美10年期国债利差12 图26海外国债收益率12 图27美国个人消费在GDP中占比近2/312 图28当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图29美国财政部TGA账户12 图30外资持有美债情况12 图31央行政策利率走廊13 图32主要产品利率走势13 图33隐含税率“牛市下行、熊市上行”13 图34RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图35铁矿石与螺纹钢指数，点14 图36焦煤、焦炭价格，点14 图37原油价格指数14 图38工业金属指数14 图39农产品价格指数，点14 图40国产锂价15 图41钴价15 图42美元兑人民币、美元兑日元汇率15 图43英镑兑美元、欧元兑美元汇率15 图44下周主要经济事件及数据16 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：欧美股市>贵金属＞国内利率债＞人民币汇率＞美元＞原油图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 利率债：国内利率整体下行，政策预期或仍存 国内债市偏强运行，政策预期或仍存。国内利率明显下行，存单利率仍偏高。回顾上周债市的调整一则源于近期地产政策进一步放松，包括深圳二套首付比例调降、广东支持城中村改造、银行允许向银行提供无抵押流动资金贷款及“房企50家白名单”舆情因素。二则源于政府债供给扰动。而本周随着国内11月官方制造业PMI录得49.4，打破2023年5月-9月PMI稳步回升趋势，10月及11月连续两月低于荣枯线，略弱于预期。本周中债国债10年期到期收益率下行近4bp收于2.66%，但1年期AAA存单利率自9月以来延续上行且11月以来持续高于1年期MLF（2.5%）利率，当前于2.64%附近震荡，主要因素还是来自政府债配置需求下，流动性需求伴随银行同业存单供给增多的结果。据央行，2023年Q3超储率录得1.4%，连续三个季度回落，10月工业企业利润同比增速降至2.7%，后续宽货币政策预期或仍存，关注后续12月中央经济工作会议。 多空因素计价充分，国内债市或延续震荡。当前整体博弈氛围浓厚，市场对于债市多空博弈的主要考虑：偏多考量：1）汇率回升对宽货币约束缓解。2）政府债供给冲击影响最大阶段可能已过。3）地产“金九银十”成色不足，近月经济数据有一定季节性回落。4）存款利率调降预期。偏空因素：1）11月MLF政策利率调降预期落空，且6000亿元超额净投放一定程度可视为“降准0.25个百分点”的替换。市场对于宽货币预期有所收敛。2）银行作为新发利率债主要配置力量，短端资金面仍有流动性缺口。3）权益市场的回暖及股债性价比预期扰动。整体而言，多空博弈下，债市仍缺乏明显方向性抉择，我们仍维持震荡观点。 图2国债10Y-1Y期限利差图3AAA同业存单收益率 1806 100 80 60 40 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 20 1305 4 803 1 302 -200 中债国债10Y-1Y利差bps AAA同业存单与FR007IRS利差:1年bps[右轴]AAA同业存单收益率:1年 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4中国MLF及LPR报价图5存款准备金率连续调降 525 420 315 10 2 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 5 贷款市场报价利率(LPR):1年% 贷款市场报价利率(LPR):5年% 中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构% 中期借贷便利(MLF):操作利率:1年期%中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图6超储率连续三个季度回落，%图7商业银行净息差回落至1.73% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 1.5 超额存款准备金率(超储率):金融机构%商业银行:净息差%