FICC&资产配置周观察：美元趋鹰约束风偏，国内利率再度下行

量 研 究2024年07月01日 美元趋鹰约束风偏，国内利率再度下行 ——FICC&资产配置周观察(2024/06/24-2024/06/30) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 投资要点 2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。央行行长潘功胜于2024年陆家嘴论坛提到，未来短端政策利率地位或将提升。对MLF利率锚定效应的相对弱化，间接推动广谱利率下行。10Y国债利率收于2.21%，较年初下行34bps。1YNCD利率下行至2%之下。6月官方制造业PMI录得49.5，连续两月位于荣枯线以下，对债市形成支撑。手工补息对企业活期存款搬家行为影响边际递减。根据普益标准，截至2024年6月23日，全国银行理财存续规模总额为29.19万亿元，较2024年Q1大幅提升2.98万亿元。其中4月、5月及6月分别环比增加2.53万亿元，2656亿元及1800亿元。2024H1政策利率降息落空，但市场利率已明显下行，一定程度其实也起到了“降息”的作用。回顾2022年和2023年均在8月下调MLF利率而当年利率低点也恰好出现于8月，降息后不久市场表现出利多出尽。故其实政策利率按兵不动，债市做多逻辑的演绎反而可能走得更远。当前政府债发行进度仍然偏慢。后市来看，首先需跟踪三季度政府债供给小脉冲的预期、央行监管层面表态、强美元下汇率掣肘对利率下行空间的约束。同时，经济新旧动能转型下的“资产荒”、广义基金及银保机构的欠配需求、内需仍待修复的基本面及年内未尽宽货币预期仍将对利率下行空间形成支撑。 2024H1专项债发行进度不及40%，供给脉冲对曲线熊平风险或有限。至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元。其中国债新增供给发行进度为47%。新增地方一般债和新增地方专项发行进度分别为43%与35%，分别慢于2023年同期发行进度值56.3%及55.6%。根据各省及计划单列市披露，三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。 财政收支紧平衡，城投净融资收敛，已部署财政政策有望积极落地。一方面，全国一般公共预算收入下滑，但非税收入占比提升，1-5月非税收入在公共财政收入比重为16.97%，较2023年Q4升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出让收入同比降14%。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20%，城投境外“364点心债”融资亦受限。至6月末，城投债券境内净融资规模为-1700亿元，罕见转负。有效需求不足背景下，地方政府有望扩大支出，压降债务同时兼顾统筹稳定与发展。2024年特别国债发行提速，或边际对冲投资下行压力 美元与美债偏鹰，约束国内权益风偏。海外方面，美元指数连续4周上行并报收105.84，对港股和A股风险偏好亦形成约束。10Y美债利率与美元联动不完全同步，但近两周亦出现反弹。10Y美债利率自6月13日低点4.20%反弹16bps至4.36%，但较5月29日的4.61%已回落25bps。汇率以对价出现，反映不同国家基本面相对强弱。作为美元指数重要构成，欧元在欧央行先行降息之下，短期相对疲软，也间接对美元构成支撑。尽管美联储当前表态偏鹰，但据CMEFedWatch，市场预期美联储11月累计降息25bps及以上概率为100%比美联储更鸽。预计全年10Y美债利率大概率围绕4%附近震荡，交易属性强于配置属性。 商品方面，原油价格连续三周上行。以色列和黎巴嫩周围日益加剧的地缘政治紧张局势，对美国5月份疲弱经济数据影响形成对冲。至6月21日当周，美国商业原油库存4.607亿桶周上升359万桶；汽油库存2.339亿桶，周上升265万桶；馏分油库存1.213亿桶，周下降38万桶；美国原油产量1320万桶/天，周环比不变，较去年同期增加100万桶/天。至6月28日 27《. 荡》 复苏定价及供给扰动，债市或延续震 美国钻机数581台，周环比减少7台，较去年同期减少93台；其中采油钻机数479台，周环 比减少6台，较去年同期减少66台。 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察8 2.3.基准利率及债市情绪9 3.商品市场10 4.外汇市场12 5.经济日历13 6.风险提示13 图表目录 图1主要资产表现情况汇总4 图2国债期货价格及公募债券型基金环比5 图3商业银行理财存续规模变化5 图42024年H1政府债券发行量5 图5公共财政收入及政府性基金收入累计同比6 图6税收收入和非税收入累计同比6 图7中国制造业PMI6 图8CMEFedWatch对联储降息概率预测6 图9央行外汇储备7 图10港股与美元7 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图12MLF+TMLF合计净投放7 图13银行间质押式回购总量8 图14IRS质押式回购定盘利率8 图15信用利差及10Y-2Y期限利差8 图16同业存单利率8 图17美债收益率及期限利差走势8 图18美国住房NAHB指数9 图19美国财政部TGA9 图20央行政策利率走廊9 图21主要产品利率走势9 图22隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图23RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点10 图24铁矿石与螺纹钢指数，点10 图25焦煤、焦炭价格，点10 图26美元与油价10 图27伦敦金现价格及白银价格11 图28金银比价11 图29铜价11 图30农产品价格指数，点11 图31国产锂价11 图32钴价11 图33外资对境内债券持有情况12 图34外资对境内股票持有情况12 图35银行代客远期净结汇12 图36人民币汇率与权益走势呈现一定同向性12 图37央行主要汇率管理工具最新使用情况12 图38主要周度经济事件及数据13 1.资产配置周观点 图1主要资产表现情况汇总 主要资产周度表现： 中债＞原油＞日股＞贵金属＞黑色商品＞美元＞美股＞美债＞港股 资料来源：Wind，若休市则据最新交易日期，东海证券研究所 2024年6月，国内利率债市场再度震荡走强。央行行长潘功胜于2024年陆家嘴论坛提到，未来短端政策利率地位或将提升。对MLF利率锚定效应的相对弱化，间接推动广谱利率下行。10Y国债利率收于2.21%，较年初下行34bps。1YNCD利率下至2%之下。6月官方制造业PMI录得49.5，连续两月位于荣枯线以下，对债市形成支撑。手工补息对企业活期存款搬家行为影响边际递减。据普益标准，至2024年6月23日，全国银行理财存 续规模总额为29.19万亿元，较2024年Q1大幅提升2.98万亿元。其中4月、5月及6月分别环比增加2.53万亿元，2656亿元及1800亿元。2024H1政策利率降息落空，但市场利率已明显下行，一定程度也起到了“降息”的作用。回顾2022年和2023年均在8月下调MLF利率，而当年利率低点也恰好出现于8月，降息后不久市场表现出利多出尽。故其实政策利率按兵不动，债市做多逻辑的演绎反而可能走得更远。当前政府债发行进度仍然偏慢。后市来看，首先需跟踪三季度政府债供给小脉冲的预期、央行监管层面表态、强美元下汇率掣肘对利率下行空间的约束。同时，经济新旧动能转型下的“资产荒”、广义基金及银保机构的欠配需求、内需仍待修复的基本面及年内未尽宽货币预期仍将对利率下行空间形成支撑。 图2国债期货价格及公募债券型基金环比图3商业银行理财存续规模变化 4000 2000 0 -2000 -4000 108 103 98 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 2021-11 2022-05 2022-11 2023-05 2023-11 2024-05 93 280000 230000 180000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 中国:公募基金份额:开放式基金:债券型:环比增加[右]亿份期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货[右]元 环比变化亿元[右] 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 2024-06 银行理财产品存续规模总计亿元 资料来源：中金所，基金业协会，东海证券研究所资料来源：普益标准，东海证券研究所 2024H1专项债发行进度不及40%，供给脉冲对曲线熊平风险或有限。至6月25日，国内政府债净融资额约为3.43万亿元。其中国债新增供给发行进度为47%。新增地方一般债和新增地方专项发行进度分别为43%与35%，分别慢于2023年同期发行进度值56.3%及55.6%。根据各省及计划单列市披露，三季度地方政府债净融资预计总额为22739亿元。其中7-9月预计净融资额分别为5503亿元、1.02万亿元及7059亿元。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季度政府债供给有望迎“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。 图42024年H1政府债券发行量 资料来源：中债信息网，东海证券研究所 财政收支紧平衡，城投净融资收敛，已部署财政政策有望积极落地。一方面，全国一般公共预算收入下滑，但非税收入占比提升，1-5月非税收入在公共财政收入比重为16.97%，较2023年Q4升0.5pct。另一方面，1-5月份土地出让收入同比降14%。对应重点化债区域GDP合计于全国GDP占比近20%，城投境外“364点心债”融资亦受限。至6月末，城投债券境内净融资规模为-1700亿元，罕见转负。有效需求不足背景下，地方政府有望扩大支出，压降债务同时兼顾统筹稳定与发展。2024年特别国债发行提速，或边际对冲投资下行压力。 图5公共财政收入及政府性基金收入累计同比图6税收收入和非税收入累计同比 30 60 40 20 0 -20 -40 20 10 0 -10 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 20