贵金属基本金属半年度策略：宏观基本面共振，主升浪持续

2024/5/29 • • • • 3 黄金：强烈推荐关注黄金股主升浪 4 • • 图表：美国核心CPI分项同比（%）图表：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比图表：历史最高实际金价接近2700美元/盎司/CPI 50 新车 二手车和卡车 服饰 10 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比:后置16个月（%，25 2500 40 右轴） 8 20 2000 30 15 6 1500 20 4 10 10 1000 5 2 500 0 0 0 0 -5 -10 -20 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25 Apr-25 1968-04 1971-01 1973-10 1976-07 1979-04 1982-01 1984-10 1987-07 1990-04 1993-01 1995-10 1998-07 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2015-01 2017-10 2020-07 2023-04 房屋医疗服务运输 美国CPI房屋：当月同比（%） 3000 • • 美国:联邦基金目标利率（%） 美联储资产（十亿美元，右轴） 图表：联邦基金目标利率&美联储资产 6 9,500 4500 图表：逆回购降幅超过美联储缩表规模（十亿美元） 准备金财政部普通账户逆回购协议美联储总负债（右轴） 9500 59,000 4 8,500 3 8,000 2 17,500 07,000 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 • • 图表：COMEX黄金非商业持仓图表：COMEX黄金非商业净持仓图表：全球黄金ETF持仓回升（单位：吨，美元/盎司） COMEX黄金非商业多头（张） COMEX黄金非商业净多头（张） 290,000 2,500 SPDRiShares 400,000 350,000 COMEX黄金非商业空头（张） COMEX金价（美元/盎司，右轴） 1,500 GOLDSGBS GBSPHAU 2,500 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 240,000 190,000 140,000 90,000 40,000 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,000 500 0 伦敦金现（右轴） 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 Apr-20Apr-21Apr-22Apr-23Apr-24 来源：同花顺iFinD，Wind，国金证券研究所 • 图表：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） 截距CPI当月值十年期实际收益率（%）美国累计赤字率（%）SPDR黄金ETF持有量（吨） 8000地缘政治风险指数美元指数全球央行黄金储备（吨）预测金价（右轴）伦敦金现（右轴） 2500 6000 2000 4000 2000 1500 0 1000 -2000 500 -4000 -60000 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 来源：iFinD，Wind，国金证券研究所 来源：iFinD，Wind，国金证券研究所 • 图表：模型预测2025年金价涨至2665美元/盎司 一阶段模型（2005-2015） 2015年 二阶段模型（2016-2024） 2023年 2024E 2025E CPI当月值 236.53 CPI当月值 306.75 319.02 331.78 十年期实际收益率（%） 0.73 十年期实际收益率（%） 1.84 1.50 1.20 美国累计赤字率（%） 2.61 美国累计赤字率（%） 6.52 6.00 6.30 SPDR黄金ETF持有量（吨） 642.37 SPDR黄金ETF持有量（吨） 879.11 1,050.00 1,200.00 地缘政治风险指数 148.24 地缘政治风险指数 141.39 200.00 250.00 美元指数 98.34 全球央行黄金储备（吨） 37,877.38 38,837.38 39,797.38 模型预测金价（美元/盎司） 1,083.79 模型预测金价（美元/盎司） 1,970.11 2,297.98 2,606.11 模型未考虑的因素 -15.65 模型未考虑的因素 59.18 59.18 59.18 最终预测金价（美元/盎司） 1,068.14 最终预测金价（美元/盎司） 2,029.29 2,357.16 2,665.29 涨幅 16.2% 13.1% 350 300 250 200 150 100 50 2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 来源：各公司公告，国金证券研究所 • 图表：2023年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克） 山东黄金中金黄金银泰黄金湖南黄金赤峰黄金 • 图表：山东黄金、中金黄金、银泰黄金吨权益产量市值较高（纵向可比）图表：银泰黄金当前吨权益产量市值较高（横向可比） 来源：各公司公告，iFinD，国金证券研究所注：各公司最新市值截至2024年5月24日收盘 • 图表：山东黄金吨权益资源量市值仍有提升空间（纵向可比）图表：山东黄金吨权益资源量市值较低（横向可比） 来源：各公司公告，iFinD，国金证券研究所注：各公司最新市值截至2024年5月24日收盘，2024E归母所有者权益来自Wind一致预期。 来源：Bloomberg，iFinD，国金证券研究所 注：海外黄金上市公司2024-2025E来自Bloomberg一致预期，数据截至2024年5月17日收盘；A股黄金上市公司2024-2025E来自iFinD一致预期，数据截至2024年5月24日收盘。 • • • 70 60 50 40 30 20 10 0 巴理克 哈莫尼黄金 纽蒙特（右轴） 金罗斯 纽克雷斯特矿业 安格鲁阿散蒂（右轴） 15 10 50 0 图表：2016-2023年A股黄金上市公司EV/EBITDA显著高于海外黄金上市公司 -5 图表：海外主要黄金公司EV/EBITDA 0 0 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024E 2025E 0 2005-2015年平均 2016-2023年平均 2024-2025E平均 巴理克 15.43 7.40 6.08 纽蒙特 9.40 26.20 6.90 金罗斯 19.98 6.06 5.62 安格鲁阿散蒂26.407.744.59 哈莫尼黄金 28.71 8.04 4.75 图表：A股主要黄金公司EV/EBITDA 山东黄金银泰黄金中金黄金赤峰黄金 纽克雷斯特矿业 11.81 9.41 - 50 海外黄金上市公司 18.62 10.81 5.59 山东黄金21.1519.6210.5740中金黄金18.5812.759.4930 银泰黄金 - 12.34 11.55 赤峰黄金 15.13 16.23 7.09 20 A股黄金上市公司 18.29 15.23 9.68 100 6050 40 30 20 10 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024E 2025E 0 • • 图表：2H2021-2022年白银库存去库（单位：吨）图表：全球制造业PMI回升图表：主要经济体制造业PMI回升 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 COMEXLBMASHFESGE 54 53 52 51 50 49 48 47 46 Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18 Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23 Sep-23 Feb-24 45 全球制造业PMI 中国制造业PMI美国制造业PMI 60欧元区制造业PMI日本制造业PMI 55 50 45 40 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 • 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24 Apr-24 0 SLVCEFETPMAGPHAGSLV 图表：2024年初至3月底白银ETF持仓量回升（吨） 260000 240000 220000 200000 180000 160000 140000 120000 100000 图表：2024年初至今白银期货持仓增长（单位：万盎司） ComexOpenInterest 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所 • 17 图表：铜矿端供应扰动加剧 时间公司/地区事件 3月CodelcoRadomiroTomic铜矿因事故暂停矿区活动，工人发起罢工，2023年RadomiroTomic铜产量为31.5万 吨，智利矿业部长表示4月Codelco铜矿产量预计将下滑 五矿资源LasBambas铜矿在就向当地发展项目捐款的谈判失败后，正面临对一条关键运输路线的重新封锁，该 矿2023年产铜30.2万吨 淡水河谷巴西一家地方法院再次暂停了公司旗下Sossego铜矿的运营许可，推翻了此前法院恢复该矿运营许可 的裁决，该矿2023年铜产量为6.68万吨 4月 紫金矿业刚果（金）的穆索诺伊铜钴矿部分产品检测出辐射含量超标，该矿已经于4月17日关停并进行第二次 检测 赞比亚 干旱导致赞比亚水力发电受阻，赞比亚国家电力公司计划削减对矿业公司的电力供应，降幅达到20%，刚果（金）部分企业依赖赞比亚电力进口，产能同样受到影响，若赞比亚矿企产量减少20%，铜产量将减少15.2万吨 来源：国金证券研究所整理 第一量子巴拿马当选总统排除了与加拿大矿业公司第一量子公司举行谈判的可能性，直至后者放弃因一项有争 议的矿山关闭令而对巴拿马政府提起的仲裁程序 5月 英美资源南非最大工会联合会敦促英美资源集团当地股东反对必和必拓的收购 来源：IEA，IDCparadise，施耐德电气，铜业发展协会CDA，生益电子招股说明书，生益科技可转债募集说明书，生益电子2020-2023年年报，Prismark，iFinD，华鑫铜箔， SMM，AIOT大数据，工信部，观研天下，国金证券研究所 • 图表：预计2026年5G基站PCB+数据中心用铜量达到63-129万吨 单位：万吨 2023年 2024E 2025E 2026E 全球数据中心用铜量（较高情况） 74 85 98 112 全球数据中心