贵金属行业研究：掘“金”系列（七）：强烈推荐关注Q2黄金股主升浪

投资观点 在1Q2024黄金股业绩较好释放、美联储将释放“宽松信号”等因素共同作用下，2Q2024将迎来黄金股主升浪 （1）黄金股成本增速放缓，一季度业绩将较好释放；黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，未来或将补涨 2023年山东黄金、银泰黄金、湖南黄金、赤峰黄金矿产金单位成本同比增速分别为3.68%/5.30%/2.05%/1.13%，上述公司2018-2022年矿产金成本复合增速分别为9.63%/10.46%/9.86%/13.32%，2023年矿产金单位成本增速均有所下降。我们认为2018-2022年受不可抗因素影响，黄金生产企业矿产金成本增速较高，当前上述因素影响已经缓解，预 计2024年单位成本增速将得到较好控制。1Q2024上海黄金交易所9995黄金均价环比+4.05%至489.62元/克，我们预计在成本控制较为稳定，黄金价格环比上涨的情况下，黄金上市公司Q1业绩将会有较好释放。 山东黄金、中金黄金、银泰黄金2024E吨权益产量市值和PE水平均未达历史高位，当前黄金股市值隐含的2024年金价预期最高仅为486元/克，相对于3月29日上海黄金交易所9995黄金最新收盘价的529.86元/克仍有较大空间，黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期。我们预计美联储释放“宽松信号”后，黄金价格及黄金股在2Q2024将迎来主升浪，同时黄金股由于当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。 （2）美联储或将在6月正式降息，在此之前美联储释放“宽松信号”或将成为黄金股主升浪行情启动点 3月1日美联储沃勒在发言中暗示“反向扭转操作”；随后3月7日，鲍威尔表示美联储“需要一段时间”才会让持仓 更明确转向国债，减少机构抵押贷款支持证券（MBS）的持仓是一个“长期的愿望”，与此前沃勒表述较为一致。考虑到2019年曾发生回购危机，当前随着ONRRP的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，美联储或将在正式开始降息前先放缓或停止缩表。虽然3月FOMC会议并未对放缓QT做出决策，但鲍威尔在发布会上表示缩减QT马上会发生。当前FedWatch工具显示美联储6月降息25BP概率为61%。 我们认为美联储正式降息前将释放“宽松信号”，这一“宽松信号”时点将成为黄金股主升浪行情启动点，因此Q2将迎来黄金及黄金股主升浪，正式降息一次后黄金股将迎来阶段性顶点。 （3）COMEX黄金及黄金ETF持仓增加，支撑金价上涨 3月以来COMEX黄金非商业净持仓和黄金ETF持仓均有所增加，我们认为主因3月市场对于美联储降息预期强化，市 场交易降息预期，黄金投资需求带来资金流入。未来若上述持仓持续增加，将支撑金价进一步上涨。 （4）首次降息后黄金股股价波动率有所提升 美国2月医疗、运输服务等核心CPI分项同比增速有所提升，从美国20个大中城市房价同比数据的领先意义来看， 房价上涨或将在2024年下半年传导至美国CPI房屋分项；10年期盈亏平衡通胀率显示的通胀预期从2024年初的2.21%提升至最新的2.32%，美国存在再通胀风险。 3月FOMC会议美联储官员上调2024年实际GDP增速及核心PCE通胀预期，下调失业率预期。基于美国经济存在韧性和可能发生的再通胀风险，我们认为6月可能是“保险式降息”，未来降息路径需观察后续经济数据。3月FOMC会议利率点阵图显示，若有一位支持年内降息3次的美联储官员改变其观点，全年降息次数可能降低至2次。因此首次降息后，黄金股股价波动率将有所提升。 投资建议 2023年黄金股自产金成本增速放缓，预计2024年第一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业 绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。基于美联储6月首次降息维度，我们预计Q2美联储将释放“宽松信号”，届时将成为黄金股主升浪行情启动点。建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 内容目录 一、降息预期强化，黄金价格显著上涨5 二、放缓缩表+反向扭转预期推动金价上涨7 2.1实际利率下降推涨黄金价格7 2.2美联储或将放缓缩表7 2.3美国2月核心PCE通胀下行9 2.4Q2将迎来黄金股主升浪13 2.5中国制造业PMI重回扩张区间16 2.6黄金ETF持仓增加16 三、全球央行购金持续18 3.1全球央行购金热度持续18 3.2黄金相对比价未达历史高位20 3.32023年全球黄金实物供给过剩22 3.4世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨22 四、行业重点公司估值23 五、风险提示26 图表目录 图表1：黄金价格5 图表2：白银价格5 图表3：通胀调整的金价（CPI：2023年=100）5 图表4：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）6 图表5：模型预测2024年金价上涨17.9%至2330美元/盎司6 图表6：2024年初至今贵金属行业指数+20.45%7 图表7：近一个月贵金属行业指数+25.14%7 图表8：金价&实际利率7 图表9：2023年以来金价&实际利率7 图表10：联邦基金目标利率&美联储资产8 图表11：逆回购降幅超过美联储缩表规模（十亿美元）8 图表12：美联储资产负债表（截至2024年3月27日）8 图表13：全球负利率债券规模占比9 图表14：美国CPI&核心CPI同比9 图表15：美国PCE&核心PCE同比9 图表16：美国核心CPI各分项权重10 图表17：美国核心CPI分项同比（%）10 图表18：美国核心CPI分项环比（%）10 图表19：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比10 图表20：美国新增非农就业人数（千人）11 图表21：美国失业率&职位空缺率11 图表22：服务新增非农就业分项（千人）11 图表23：生产新增非农就业分项（千人）11 图表24：美国新增非农就业人数累计季调值与金价正相关12 图表25：市民工人雇佣成本同比（%）12 图表26：私营企业雇佣成本同比（%）12 图表27：州和地方政府雇佣成本同比（%）13 图表28：其他主要经济体CPI同比13 图表29：美国通胀预期期限结构（%）13 图表30：美债期限结构（%）13 图表31：3月FOMC会议利率点阵图14 图表32：OIS隐含利率（%）14 图表33：2024年联邦基金利率预测（单位：%）14 图表34：2025年联邦基金利率预测（单位：%）14 图表35：2026年联邦基金利率预测（单位：%）15 图表36：长期联邦基金利率预测（单位：%）15 图表37：2024年实际GDP增速预期提升（单位：%）15 图表38：2024年失业率预测下降（单位：%）15 图表39：2024年PCE通胀预期维持（单位：%）15 图表40：2024年核心PCE通胀预期提升（单位：%）15 图表41：主要经济体制造业PMI16 图表42：主要经济体服务业PMI16 图表43：主要经济体GDP增速16 图表44：主要经济体近两年GDP增速16 图表45：COMEX黄金非商业持仓17 图表46：COMEX黄金非商业净持仓17 图表47：全球黄金ETF持仓（单位：吨，美元/盎司）17 图表48：黄金库存18 图表49：COMEX白银总持仓18 图表50：白银库存18 图表51：LBMA金银库存18 图表52：全球央行黄金储备19 图表53：全球央行季度购金量19 图表54：全球央行购金需求19 图表55：2023年主要购金&售金国家（吨）19 图表56：中国央行黄金储备20 图表57：中国央行月度购金量增加20 图表58：黄金和美元占全球外汇储备比重20 图表59：金铜比与美债名义利率21 图表60：近两年金铜比21 图表61：金油比与VIX指数21 图表62：近两年金油比21 图表63：金银比与美元指数22 图表64：近两年金银比22 图表65：黄金供需平衡22 图表66：白银供需平衡23 图表67：从前两轮周期“最高”水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置23 图表68：从前两轮周期“平均”水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置24 图表69：2023年黄金上市公司单位成本增速有所放缓（单位：元/克）24 图表70：黄金上市公司业绩弹性测算25 图表71：当前黄金股市值未反映较多金价上涨预期26 图表72：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年3月29日收盘）26 一、降息预期强化，黄金价格显著上涨 图表1：黄金价格 本月（3.1~3.29）由于美联储官员发言暗示“反向扭转操作”，3月FOMC会议鲍威尔表示缩减QT马上会发生，同时点阵图仍暗示今年降息3次，降息预期得到强化，黄金价格显著上涨。伦敦现货黄金+8.12%至2214.35美元/盎司，COMEX黄金价格+9.32%至2234.10美 元/盎司，SHFE黄金价格+9.74%至528.64元/克。伦敦现货白银+9.85%至24.54美元/盎司，COMEX白银价格+9.58%至24.82美元/盎司，SHFE白银价格+11.18%至6543元/千克。 2,300 伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴） 550 2,100 530 510 1,900 490 470 1,700450 1,500 430 410 1,300 390 370 1,100 Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24 350 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 通过将黄金价格剔除美国CPI（2023年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际金价自1968年以来经历了三轮大幅上涨周期，1980年实际金价接近2650美元/盎司/CPI， 2012年实际金价达到2330美元/盎司/CPI，2020年实际金价达到2300美元/盎司/CPI。 2024年2月名义金价为2023.24美元/盎司（与2023年基期时间接近，通胀影响较小，故使用名义金价），相对历史高点的2650/2330/2300美元/盎司/CPI分别还有30%/17%/16%左右的理论上涨空间（实际只要CPI单月同比增速为正，CPI绝对数额就会上升，对应的名义金价区间就会上升）。 图表2：白银价格图表3：通胀调整的金价（CPI：2023年=100） 伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴） 276,500 26 256,000 245,500 23 225,000 21 204,500 194,000 18 173,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 通胀调整的金价（美元/盎司/CPI） 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 根据我们在2023年12月发布的报告《掘“金”系列（四）：加息周期结束，黄金股右侧配置期确认》中构建的黄金价格模型，用模型的回归结果拟合出模型预测的金价中枢，在各影响因素中，PCE物价指数对黄金价格贡献最为显著，其次是美元指数，综合来看机会成本和通胀层面对于黄金价格的贡献最大。 图表4：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） 截距地缘政治风险指数实际利率美国失业率PCE物价指数 美元指数美元兑人民币储备银行信贷:持有证券预测金价（右轴）伦敦金现（右轴） 8000 2500 6000 2000 4000 2000 1500 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1000 -2000 500 -4000 -60000 来源：iFinD，Wind，国金证券研究所