深度报告：ADC商业化在即，携手默沙东剑指Biopharma
2024年05月27日 公司深度研究 公买入/首次 司 研科伦博泰生物-B(06990) 究目标价:226 昨收盘:167 科伦博泰深度报告：ADC商业化在即，携手默沙东剑指Biopharma 走势比较 180% 太140% 平100% 洋60% 证20% 23/7/11 23/9/9 23/11/8 24/1/7 24/3/7 24/5/6 股 券(20%) 科伦博泰生物-B恒生指数 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)2.23/1.30 公总市值/流通(亿港元)371.9/217.4 报告摘要 ADC风口之上，科伦博泰平台优势明显 ADC正在开启广谱抗肿瘤模式，有望引领精准化疗新时代，成为肿瘤治疗格局的改变者。科伦博泰作为先行者，已成功构建OptiDC研发平台，4款ADC处于临床研究阶段，多款处于临床前研究阶段。其中TROP2ADC在TNBC和EGFRmtNSCLC上展现出来良好的有效性和安全性，有BIC潜质。 同时，科伦博泰OptiDC、大分子及小分子三大研发平台具备协同优势，在ADC工艺开发、制造和质量控制方面都处于较领先的地位。未来毒素分子的研发将是ADC升级改造的关键环节，相较于没有小分子研发积淀的公司，科伦博泰的优势更大。 科伦博泰ADC携手默沙东，国际化布局领先 当前国内支付环境下，创新药出海已成必选项。2022年5月至12 月，科伦博泰生物与默沙东共达成3笔合作交易，覆盖9款ADC新药， 司 12个月内最高/最低价 证 (港元) 券相关研究报告 研 182.2/60.6 总预付款2.57亿美元，总交易金额高达118亿美元，成为2022年全球最大的生物制药合作，也是首家将内部发现及开发的ADC候选药物出海给前十大生物制药跨国公司的中国药企。 默沙东的Keytruda和ADC具备极佳的联用潜质。围绕SKB264 <<行业深度：ADC鏖战，引领精准 究化疗新时代>>—2023.11.02 报<<行业点评：ADC销售爬坡迅猛， 告市场破百亿在即>>—2023.11.30 <<行业点评：默沙东和第一三共达 成重磅合作，IO+ADC联合用药未来可期>>—2023.10.20 证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 （MK-2870），默沙东已经累计启动了9项全球三期临床，覆盖非小细胞肺癌、子宫内膜癌、乳腺癌、胃癌等多个瘤种。ADC和PD-1强强联合有望为科伦博泰带来不菲的海外收入提成。 科伦博泰商业化在即，丰富的管线储备为公司发展打下坚实基础科伦博泰有4-5个管线即将商业化，其中包括两项核心ADC产品 SKB264和A166，有望在2027年扭亏为盈。 公司拥有33个用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病的创新项目；14个项目正在推进临床研究，多个临床试验为全球多中心研究；19项临床前阶段资产，为公司的发展打下坚实基础。 盈利预测与投资评级：我们认为公司有成为Biopharma的潜质，值得长期持有。根据科伦博泰研发进展和销售收入预测，我们用现金流折现和销售峰值倍数进行估值，对应市值分别是496亿港元和616亿港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：候选药物研发不如预期的风险；相关技术可能落后的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）1540 1186 1684 2621 营业收入增长率(%)92% -23% 42% 56% 归母净利（百万元）-574 -952 -920 -599 净利润增长率(%)7% -66% 3% 35% 摊薄每股收益（元）-2.84 -4.34 -4.20 -2.73 市盈率（PE）-36.23 -32.12 -33.23 -51.08 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、ADC先行者科伦博泰，有望成为新一代Biopharma6 (一)科伦药业和默沙东是前两大股东，管理团队背景闪耀7 (二)技术平台领先，保证药物开发项目的品质和质量9 (三)打造兼具临床价值和差异化的管线，即将迎来收获期11 (四)积极拥抱对外合作，为公司扩展全球影响力和长期发展注入动力13 二、ADC产品：4个在临床阶段，其中2个已申请NDA14 (一)SKB-264：有望成为第一个上市的国产TROP2-ADC14 (二)A166：公司首个申报上市的ADC产品24 (三)SKB315：全球权益授权给默沙东，目前处于临床2期阶段28 (四)SKB410：已进入临床1期，Nectin-4与PD-1联合用药是研发趋势31 三、非ADC管线：大分子与小分子全面布局34 (一)A167：即将商业化35 (二)A140：国内首款申报上市的西妥昔单抗生物类似药36 (三)A400：计划在2024年提交NDA申请37 (四)JAK1/2抑制剂A223：已进入关键临床阶段38 (五)SKB378：已完成Ⅰ期临床研究39 四、科伦博泰盈利预测与估值40 (一)科伦博泰管线销售预测40 (二)科伦博泰估值44 五、科伦博泰投资评级和建议46 六、风险提示46 图表目录 图表1：科伦博泰发展里程碑事件6 图表2：科伦博泰正在从本土Biotech向Biopharma蜕变7 图表3：科伦博泰2024年股权结构8 图表4：公司管理团队8 图表5：科伦博泰生物一体化ADC开发平台OptiDC10 图表6：科伦博泰大分子平台11 图表7：科伦博泰小分子平台11 图表8：科伦博泰临床管线研究进展12 图表9：临床前ADC及新型偶联技术药物资产13 图表10：科伦博泰对外合作的情况13 图表11：科伦博泰与默沙东的合作总金额超过100亿美元14 图表12：TROP-2介导的信号通路15 图表13：TROP-2是存在于多瘤种的泛表达靶点16 图表14：TROP-2靶点在各癌种上的过表达比例16 图表15：全球TROP-2ADC的市场规模16 图表16：中国TROP-2ADC的市场规模16 图表17：TROP-2ADC在研临床管线竞争格局17 图表18：SKB264的设计亮点18 图表19：三个TROP-2ADC结构比较18 图表20：SKB-264的临床进展19 图表21：TNBC晚期乳腺癌解救治疗推荐意见20 图表22：TROP2ADC治疗三阴性乳腺癌的数据对比20 图表23：HR+/HER2低表达解救治疗推荐意见21 图表24：TROP2ADC治疗HR+/HER2-乳腺癌的数据对比22 图表25：TROP2ADC单药治疗NSCLC数据对比23 图表26：TROP2ADC治疗EGFRmtNSCLC数据对比23 图表27：三个TROP2ADC在不同癌种的ORR数据对比24 图表28：A166结构设计24 图表29：A166作用机制24 图表30：A166临床进展25 图表31：全球已上市的主要HER2ADC26 图表32：研发阶段中的HER2ADC26 图表33：HER2阳性晚期乳腺癌的解救治疗方案27 图表34：中国HER2ADC的市场规模28 图表35：SKB315分子结构29 图表36：靶向Claudin18.2的药物作用机制30 图表37：Claudin18.2ADC在研临床管线31 图表38：Nectin-4在肿瘤中功能32 图表39：Nectin-4在多种肿瘤中高表达32 图表40：GLOBOCAN2022BC新发/死亡病例排名33 图表41：EV-302研究设计34 图表42：EV-302研究结果34 图表43：Nectin4ADC在研临床管线34 图表44：A167的临床布局35 图表45：中国EGFR单抗的竞争格局（3期及以上）36 图表46：A400的药物作用机制37 图表47：SKB223的药物作用机制39 图表48：科伦博泰SKB264的销售预测42 图表49：科伦博泰A166销售收入预测43 图表50：科伦博泰销售预测44 图表51：科伦博泰FCFF估值模型45 图表52：科伦博泰主要管线峰值销售额估值46 一、ADC先行者科伦博泰，有望成为新一代Biopharma 科伦博泰于2016年成立，致力于肿瘤学、免疫学及其他治疗领域的创新药物的研发、制造及商业化。作为开发抗体药物偶联物（ADC）的先行者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立完整ADC药物研发平台和体系的生物制药公司之一。2023年7月，科伦博泰成功在香港联合交易所主板成功上市，开启新的发展篇章。 图表1：科伦博泰发展里程碑事件 年份里程碑事件 2013年四川科伦药物研究院生物中心成立 2015年首个生物药抗EGFR单抗注射液成功申报临床 2014年四川科伦药物研究院创新小分子研究中心成立 2016年四川科伦博泰生物医药股份有限公司注册成立 2017年创新重组PD-L1人源头化单克隆抗体KL-A167获临床试验批件 2018年 获得国家药监局的IND批准，并启动A166的I期临床试验 与和铂医药就A167项目订立战略许可及合作协议 两台2000升一次性生物反应器及300升ADC偶联反应罐投入运行 启动A167用于治疗复发或转移性鼻咽癌(RM-NPC)的关键二期临床试验 2019年获得FDA的IND批准，以启动SKB264的全球I/II期临床试验 启动A167用于治疗RM-NPC的关键性II期临床试验 2020年 开展A140针对RAS野生型(RAS-WT)转移性结直肠癌(mCRC)的关键性三期期临床等效性试 验 获国家药监局的IND批准，启动SKB264用于治疗晚期实体瘤的全球一/二期临床试验 2021年 完成A轮融资 开展A166治疗HER2+BC的关键性二期试验与Ellipses就A400项目订立许可及合作协议 向国家药监局提交A167用于治疗复发或转移性鼻咽癌(RM-NPC)的NDA 2022年 开展SKB264项目针对晚期三阴性乳腺癌(TNBC)患者的关键三期试验 SKB264联合Keytruda治疗选定实体瘤的全球II期篮子研究，获得国家药监局及FDA的IND 批准 获国家发改委批复组建“生物靶向药物国家工程研究中心” SKB264联合A167(联合或不联合化疗)作为晚期EGFR野生型及EGFR突变型NSCLC早线治疗的二期试验获得国家药监局的IND批准 SKB264联合或不联合A167作为晚期TNBC一线治疗的工期试验获得国家药监局的IND批准 与默沙东就SKB264、SKB315及至多七项临床前ADC项目签订独家许可及合作协议 SKB264（佳泰莱）联合至少接受2种系统治疗（其中至少1种治疗针对晚期获转移性阶段）的不可切除的局部晚期或转移性TNBC的NDA申请获国家药监局受理 香港联合交易所主板成功上市 完成B轮融资 SKB264联合疗法治疗晚期EGFR野生型及突变型NSCLC的二期篮子研究获得国家药监局的 2023年IND批准 SKB264治疗EGFR-TKI治疗失败的局部晚期或转移性EGFR突变非小细胞肺癌获得国家药监局突破性疗法认定 向国家药监局提交A166项目用于治疗晚期HER2+乳腺癌(BC)的NDA申请 西妥昔单抗注射液上市注册申请获NMPA受理 SKB264(佳泰莱)新药上市申请获NMPA受理 2024年TROP2-ADCSKB264/MK-2870一线治疗不可手术切除的局部晚期、复发或转移性PD-L1阴性 TNBC获CDE突破性疗法认定 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 ADC有望引领精准化疗新时代，成为肿瘤治疗领域的格局改变者，已成为全球医药研发的热点。科伦博泰作为国内ADC研发领域最具实力的企业之一，并不局限于做技术驱动的Biotech公司，而是希望成为全球领先的生物制药公司。除了早期研发，科伦博泰已建立涵盖药物开发的一体
