主站货币化及TEMU减亏继续超预期；预计季度利润300亿元+

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元147.09 目标价 美元213.00↑ 潜在涨幅 +44.8% 2024年5月23日 拼多多(PDDUS) 主站货币化及TEMU减亏继续超预期；预计季度利润300亿元+ 2024年1季度：收入同比增131%至868亿元（人民币，下同），较我们/彭博市场预期高22%/13%，其中广告/佣金收入分别增56%/327%，促消费政策和节庆时令活动双重驱动收入增长。我们估算内地主站GMV增30%+，广告货币化率同比提升约70个基点，受益于商家投放意愿提升。经营杠杆释放下，调整后净利润同比增202%至306亿元，大幅超出我们/ 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 彭博市场预期115%/97%。我们估算TEMUGMV达100亿美元，加速包括 中东、欧洲、拉美等地区发展以降低单一地区风险，预计TEMU亏损率 （亏损/GMV）缩窄至-9%。 展望：基于主站仍将持续扩张市占率，我们对其变现能力的持续提升持乐观态度，竞争加剧但公司价格心智依然领先，平台将吸引商家持续广告投 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 入以获取更高增长。我们预计2024年内地主站GMV/收入增22%/33%。预 计TEMU2024年GMV将增200%+达到500亿美元（前为465亿美元），变现率保持提升趋势，亏损率收窄至8%。我们认为美国地区有望在2024 年实现盈利，并在2025年实现平台整体盈利。 估值：基于主站盈利及TEMU变现好于预期，我们上调2024年公司总收入 /利润7%/24%，预计2024年公司收入/利润增91%/100%。基于SOTP估值法，我们将目标价从180美元上调至213美元（内地/TEMU分别贡献186美元/27美元），其中内地业务基于15倍市盈率，TEMU基于0.8倍P/GMV 不变。现价对应核心电商业务PEG仅0.2倍，我们认为公司竞争优势依然明显，利润仍将保持高速增长，维持买入。 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 151.33 52周低位(美元) 60.02 市值(百万美元) 195,422.30 日均成交量(百万) 29.50 年初至今变化(%) 0.53 200天平均价(美元) 130.78 资料来源:FactSet 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 130,558 247,639 424,755 574,892 748,599 同比增长(%) 39.0 89.7 71.5 35.3 30.2 净利润(百万人民币) 39,530 67,899 127,581 164,934 210,095 每股盈利(人民币) 27.45 46.36 85.96 109.65 137.83 同比增长(%) 187.0 68.9 85.4 27.6 25.7 前EPS预测值(人民币) 70.33 100.21 136.26 调整幅度(%) 22.2 9.4 1.2 市盈率(倍) 38.8 23.0 12.4 9.7 7.7 每股账面净值(人民币) 81.77 127.85 224.15 341.62 485.15 市账率(倍) 13.02 8.33 4.75 3.12 2.19 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2024年1季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 1Q23 4Q23 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 收入 37,637 88,881 86,812 -2 131 71,015 22 彭博一致预测 76,860 线上营销服务 27,244 48,676 42,456 -13 56 33,657 26 预计GMV增30%+，货币化率增约70个基点 佣金 10,393 40,205 44,356 10 327 37,358 19 TEMUGMV增长 营业成本 (11,125) (35,078) (32,695) -7 194 (30,420) 7 毛利 26,512 53,803 54,117 1 104 40,595 33 毛利率(%) 70 61 62 57 运营开支 (19,583) (31,408) (28,144) -10 44 (29,146) -3 营销 (16,260) (26,639) (23,411) -12 44 (25,558) -8 海外促销和营销活动费用增加 一般及行政 (816) (1,905) (1,823) -4 123 (800) 128 研发 (2,507) (2,864) (2,910) 2 16 (2,788) 4 占收入比例营销(%) -43 -30 -27 -36 一般及行政(%) -2 -2 -2 -1 研发(%) -7 -3 -3 -4 运营利润 6,929 22,395 25,974 16 275 11,449 127 经调整运营利润 8,462 24,580 28,552 16 237 12,975 120 经调整运营利润率(%) 22 28 33 18 经调整普通股东应占利润 10,126 25,476 30,601 20 202 14,202 115 彭博一致预测 15,535 经调整净利润率(%) 27 29 35 20 经调整摊薄每股盈利(元) 6.9 17.3 20.7 20 199 9.6 115 彭博一致预测 10.5 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表2:2024年2季度损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 2Q23 1Q24 2Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 收入 52,281 86,812 98,609 14 89 247,639 427,416 574,892 748,599 彭博一致预测 91,529 379,231 492,168 602,393 线上营销服务 37,933 42,456 49,491 17 30 153,541 206,750 231,100 254,820 佣金 14,348 44,356 49,117 11 242 94,099 220,666 343,792 493,778 营业成本 (18,690) (32,695) (35,947) 10 92 (91,724) (149,216) (185,994) (223,235) 毛利 33,591 54,117 62,661 16 87 155,916 278,200 388,898 525,364 毛利率(%) 64 62 64 63 65 68 70 运营开支 (20,872) (28,144) (34,656) 23 66 (97,217) (159,704) (229,591) (317,312) 营销 (17,542) (23,411) (30,506) 30 74 (82,189) (141,953) (212,834) (300,033) 一般及行政 (596) (1,823) (1,057) -42 77 (4,076) (5,346) (4,425) (4,533) 研发 (2,734) (2,910) (3,092) 6 13 (10,952) (12,404) (12,332) (12,746) 占收入比例营销(%) -34 -27 -31 -33 -33 -37 -40 一般及行政(%) -1 -2 -1 -2 -1 -1 -1 研发(%) -5 -3 -3 -4 -3 -2 -2 运营利润 12,719 25,974 28,006 8 120 58,699 118,496 159,307 208,052 经调整运营利润 14,609 28,552 30,126 6 106 65,778 128,397 171,667 224,147 经调整运营利润率(%) 28 33 31 27 30 30 30 经调整普通股东应占利润 15,269 30,601 30,115 -2 97 67,899 129,361 164,934 210,095 彭博一致预测 22,264 91,242 122,359 154,442 经调整净利润率(%) 29 35 31 27 30 29 28 经调整摊薄每股盈利(元) 10.5 20.7 20.3 -2 94 46.4 87.2 109.6 137.8 彭博一致预测 15.0 61.5 82.1 102.9 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:拼多多（PDDUS）目标价及评级 股价目标价买入中性沽出 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 102.41 132.00 28.9% 2024年05月17日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 4.95 6.70 35.4% 2024年05月17日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 14.72 17.00 15.5% 2024年05月14日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 105.80 104.00 -1.7% 2024年03月01日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 15.68 13.00 -17.1% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 58.15 75.00 29.0% 2024年01月23日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 33.17 37.00 11.5% 2024年03月19日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.66 6.60 16.6% 2024年03月15日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 28.40 29.00 2.1% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 147.09 213.00 44.8% 2024年05月22日 电商 JDUS 京东 买入 32.68 40.00 22.4% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 82.68 111.00 34.3% 2024年04月11日 电商 DAOUS 有道 买入 3.63 5.10 40.5% 2024年05月06日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 61.60 89.00 44.5% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 6.55 9.10 38.9% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 12.37 15.50 25.3% 2024年01月26日 教育 3888HK 金山软件 买入 25.60 30.00 17.2% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 384.40 457.00 18.9% 2024年05月16日 游戏 NTESUS 网易 买入 98.36 127.00 29.1% 2024年04月10日 游戏 7