拼多多24Q1业绩点评：主站、Temu维持强劲增长，公司业绩大超预期

拼多多（PDD.O） 证券研究报告|公司动态点评 2024年06月03日 24Q1业绩点评:主站、Temu维持强劲增长，公司业绩大超预期 营业收入（百万元） 130,558 247,639 430,892 560,160 672,192股票信息 增长率yoy（%） 39.0 89.7 74.1 30.1 20.2 归母净利润（百万元） 31,538 60,027 130,006 187,873 247,849行业 财务指标2022A2023A2024E2025E2026E 买入（维持评级） 电商零售 增长率yoy（%） 306.0 90.3 116.6 44.5 31.9 2024年5月31日收盘价（美元） 149.78 ROE（%） 26.8 32.1 41.0 37.2 32.9 总市值（亿美元） 2080.10 EPS（元） 22.7 43.2 93.6 135.3 178.5 流通市值（亿美元） 1118.09 P/E（倍） 49.0 25.8 11.9 8.2 6.2 总股本（亿股） 13.89 P/B（倍） 13.1 8.3 4.9 3.1 2.1 流通股本（亿股） 7.46 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 事件：拼多多发布24Q1业绩，公司24Q1实现营业收入868亿元，同比增长 131%，超市场预期的768.60亿元；实现归母净利润280亿元，同比增长246%；实现调整后净利润306亿元，同比增长202%，环比增长20%，远超市场预期的155.35亿元；对应Non-GAAP净利率为35.3%，同比增长8.3pct。 主站货币化率维持强劲增长，盈利能力持续提升。拼多多24Q1实现在线市场服务收入425亿元，同比增长56%，环比因周期性因素下降13%，高于市场预期的376.50亿元。我们预估公司24Q1GMV同比增长约25%，因此公司广 告货币化率提升较为显著，我们认为主要得益于公司（1）23Q4将标准推广进行全量升级，持续加强公司广告工具效率；（2）推出“精准放量推广”，由系统智能调整推广出价，进一步提升公司广告变现能力。向后展望，我们认为尽管国内电商行业竞争日益激烈，公司仍占据价格心智优势，且平台生态、算法等优势将持续吸引商家进行广告投入，叠加公司广告工具持续进行迭代升级，公司在线市场服务收入有望维持强劲表现。 半托管模式正式上线，Temu亏损收窄或超我们预期。拼多多24Q1实现交易服务收入444亿元，同比增长327%，高于市场预期的380.72亿元，我们认 为交易服务收入的强劲表现主要受益于拼多多海外业务TemuGMV以及货币化率的强劲增长。具体来看，在经营层面上（1）公司24Q1正式上线半托管模式，我们认为该模式有助于平台实现品类的拓展、客单价的提升以及履约费用的节省，从而优化Temu的UE模型；（2）加快开拓欧洲、日韩等市场，降低单一市场下面临的合规风险。此外，我们测算公司24Q1补贴、销售、履约费用率环比均有所下降，带动Temu亏损率的收窄。我们预计Temu2024全年GMV约为450亿美元，亏损率有望收窄至10%以内。 投资建议：公司国内电商业务货币化率持续提升，Temu维持高速增长的同时实现亏损收窄，因此我们上调公司收入及利润预期。我们预计2024-2026年 公司实现营收4309/5602/6722亿元；归母净利润1300/1879/2478亿元；对应PE分别为11.9/8.2/6.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：跨境电商合规风险；电商行业竞争加剧；宏观经济复苏不及预期； Temu亏损超预期。 股价走势 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% PDD.O IXIC.GI 作者 分析师侯宾 执业证书编号：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com 相关研究 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 216618 294750 572471 822111 1113744 营业收入 130558 247639 430892 560160 672192 现金 149439 217210 349684 532490 766201 营业成本 31462 91724 155078 184125 207573 应收票据及应收账款 588 3914 3947 5131 6157 销售及管理费用 58309 86264 114186 142449 157427 预付账款 966 4213 5636 7327 8793 研发费用 10385 10952 13616 16413 18351 其他流动资产 65625 69414 213181 277135 332562 财务费用 52 44 43 -81 -227 非流动资产 20502 53328 53171 53014 52857 营业利润 30195 58650 147968 217255 289068 固定资产 1045 980 826 673 519 营业外收入 6069 13226 7695 7695 7695 无形资产 134 21 18 14 11 营业外支出 其他非流动资产 19323 52327 52327 52327 52327 利润总额 36264 71876 155663 224950 296763 资产总计 237120 348078 625642 875124 1166601 所得税 4726 11850 25657 37077 48914 流动负债 116889 152901 300458 362068 405695 净利润 31538 60027 130006 187873 247849 短期借款 13886 649 641 626 611 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 103004 152252 299817 361442 405084 归属母公司净利润 31538 60027 130006 187873 247849 非流动负债 2460 7936 7936 7936 7936 EBITDA 38540 72707 155863 225026 296693 长期借款 1576 5232 5391 5463 5489 EPS（元/股） 22.71 43.22 93.61 135.28 178.47 其他非流动负债 884 2704 2545 2473 2447 负债合计 119349 160837 308394 370004 413631 资本公积 99250 107293 107293 107293 107293 主要财务比率 留存收益 18520 79948 209955 397828 645677 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 117771 187242 317248 505121 752970 成长能力 负债和股东权益 237120 348078 625642 875124 1166601 营业收入（%） 39.0 89.7 74.1 30.1 20.2 营业利润（%） 340.8 54.7 34.3 28.0 归属母公司净利润（%） 232.2 98.0 116.5 44.4 31.9 获利能力毛利率（%） 75.9 63.0 64.0 67.1 69.1 净利率（%） 24.2 24.2 30.2 33.5 36.9 ROE（%） 26.8 32.1 41.0 37.2 32.9 ROIC（%） 784.0 -1555.8 18292.1 1141.8 712.1 偿债能力资产负债率（%） 50.3 46.2 49.3 42.3 35.5 净负债比率（%） -113.8 -112.9 -108.6 -104.4 -101.1 现金流量表（百万元） 流动比率 1.9 1.9 1.9 2.3 2.7 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.3 1.5 1.2 1.5 1.9 经营活动现金流 48508 94163 126739 176298 227058 营运能力 净利润 31538 60027 130006 187873 247849 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 折旧摊销 2224 786 157 157 157 应收账款周转率 222.2 63.3 109.2 109.2 109.2 财务费用 52 44 43 -81 -227 每股指标（元） 其他经营现金流 14694 33306 -3467 -11650 -20722 每股收益（最新摊薄） 22.71 43.22 93.61 135.28 178.47 投资活动现金流 -22362 -55431 6427 6427 6427 每股经营现金流（最新摊薄） 34.93 67.80 91.26 126.95 163.50 资本支出 -943 -2404 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 84.80 134.83 228.44 363.72 542.18 其他投资现金流 -21419 -53027 6427 6427 6427 估值比率 筹资活动现金流 10 -8961 -692 81 227 P/E 49.0 25.8 11.9 8.2 6.2 其他筹资现金流 -3663 621 -43 81 227 P/B 13.1 8.3 4.9 3.1 2.1 现金净增加额 26156 29771 132474 182806 233711 EV/EBITDA -3.1 -2.6 -1.9 -2.1 -2.3 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎