主站变现率提升,多多买菜亏损收窄,TEMU加速扩张,维持“买入”评级国内用户心智及低价货盘稳固,平台货币化率持续提升;社区团购竞争放缓,多多买菜亏损收购;TEMU加速扩张有望成为第二增长曲线,我们上调公司2024-2025年non-GAAP净利润预测至924/1385亿元(前值869/1187亿元),新增2026年non-GAAP净利润预测1793亿元,对应摊薄后EPS17.4/26.1/33.7元,对应同比增速36.0%/50.0%/29.5%,当前股价122.3USD对应2024-2026年12.5/8.3/6.4倍PE。国内消费弱复苏下低价心智稳固,市场份额有望持续提升,货币化率随品牌GMV占比提升及广告工具迭代仍有空间;海外TEMU加速扩张,聚焦重点地区及引入半托管模式,亏损率有望大幅收窄,维持“买入”评级。 2023Q4业绩大幅超预期,主要源于主站货币化率及TEMU收入超预期 2023Q4公司收入889亿元,同比增长123%,non-GAAP净利润255亿元,同比增长28.7%,均高于彭博一致预期(收入799亿元;non-GAAP净利润168亿元)。 收入端,(1)在线营销:2023Q4收入同比增长57%达487亿元,源于国内电商主站GMV增长及货币化率提升;(2)交易收入:2023Q4收入同比增长357%达402亿元,主要源于TEMU增长推动,据晚点Latepost报道,2023全年TEMU或完成超过140亿美元GMV。利润端,2023Q4毛利率60.6%,同比下滑17pct,主要源于收入结构变化,TEMU履约成本增加;营销费用率30%,环比下降1.6pct,国内及temu销售费用率或均有改善。 主站货币化率持续提升,TEMU驱动二次增长 国内电商份额仍有提升空间,海外TEMU驱动第二增长曲线。(1)宏观弱复苏背景下,需求端用户低价心智稳固,供给端低价货盘仍具备差异化优势,国内主站份额有望持续提升;社区团购竞争放缓,多多买菜巩固流量规模同时高运营效率下有望盈亏平衡;(2)海外TEMU加速扩张,据晚点Latepost报道,2024年GMV目标300亿美元。聚焦重点地区及引入半托管模式,亏损率有望收窄。 风险提示:海外扩张不及预期、竞争加剧、监管政策变动。 财务摘要和估值指标