3季度业绩预览：主站盈利提升有望带动业绩超预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元105.32 目标价 美元132.00↑ 潜在涨幅 +25.3% 2023年10月17日 拼多多(PDDUS) 3季度业绩预览：主站盈利提升有望带动业绩超预期 预计3季度业绩好于市场预期：我们预计3季度总收入/调整后净利润为544亿元/135亿元（人民币，下同），好于市场预期的533亿元/128亿元，同比增53%/8%，较我们此前预期上调13%/19%。在消费心智持续强化、运营杠杆的推动下，主站盈利能力持续提升，有望带动3季度利润超预期。我们预计广告收入同比增34%，受GMV增长（预计同比增27%）以及 个股评级 买入 1年股价表现 广告变现率提升推动（同比提升30个基点）。预计TEMU3季度GMV（实PDDUS 付口径）25亿美元、收入45亿元（占总收入8%），运营亏损83亿元（亏损率46%，占实付GMV）。 120% 100% 80% 60% MSCI中国指数  预计4季度广告增速依然强劲：我们预计4季度广告收入同比增37% 40%20% （2023年全年增42%），新广告产品对变现率拉动的边际效应虽有减弱， 0% 但4季度GMV有望在大促的推动下实现加速增长。我们预计2024年主站 -20% 10/222/23 6/23 10/23 GMV/收入增21%/23%，消费频次成为GMV增长主要动力，变现率温和提 资料来源:FactSet 升。 股份资料  2024年TEMU亏损或继续扩大，但亏损率将收窄，公司整体利润仍将增 52周高位(美元) 110.07 19%。我们预计TEMU短期内仍以提升市占率和扩大覆盖范围为主要目标， 52周低位(美元) 44.46 预计2023/24年实付口径GMV达到100亿/210亿美元（图表1），收入贡 市值(百万美元) 139,927.10 献9%/16%，运营亏损313亿元/454亿元（亏损率43%/29%），随着TEMU 日均成交量(百万) 5.30 继续拓展新开市场，亏损或在2024年继续扩大，但亏损率通过提升加价 年初至今变化(%) 29.15 率（2023年3月TEMU更新报告）、成熟地区拉新减少带来的投流优化将 200天平均价(美元) 79.62 持续缩窄，在主站盈利继续提升的带动下，TEMU对公司整体利润影响可 资料来源:FactSet 控。我们预计2024年公司总收入/利润增31%/19%。 估值：我们上调主站及TEMU收入预期，上调2023/24年公司收入预期8%/16%，上调主站盈利预期，部分被TEMU亏损所抵消，上调2023/24年公司利润预期3%/8%，基于15倍2024年主站市盈率（不变），我们将目标价上调至132美元（前为111美元），维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 93,950 130,558 209,472 274,602 333,678 同比增长(%) 57.9 39.0 60.4 31.1 21.5 净利润(百万人民币) 13,830 39,530 50,914 60,536 89,476 每股盈利(人民币) 9.56 27.45 34.44 38.54 53.55 同比增长(%) -484.1 187.0 25.5 11.9 39.0 前EPS预测值(人民币) 33.49 35.79 39.65 调整幅度(%) 2.8 7.7 35.1 市盈率(倍) 80.5 28.1 22.4 20.0 14.4 每股账面净值(人民币) 51.94 81.77 123.88 156.67 202.32 市账率(倍) 14.83 9.42 6.22 4.92 3.81 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:拼多多核心运营指标以及分部损益表估算 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 核心运营指标GMV（十亿元） 2,441 3,260 4,243 5,154 5,958 增速（%） 46 34 30 21 16 1.活跃买家数（百万） 869 921 968 980 992 增速（%） 10 6 5 1 1 2.人均消费金额 2,810 3,541 4,384 5,260 6,007 增速（%） 33 26 24 20 14 2.1年消费频次 70 80 91 104 115 2.2单均价格 40 44 48 50 52 日订单量（百万） 167 203 242 280 312 分部损益表估算GMV（十亿元）-境内 2,441 3,260 4,243 5,154 5,958 主站 2,335 3,135 4,039 4,941 5,731 买菜 99 125 204 214 227 GMV（十亿美元）-TEMU 0 10 21 30 货币化率（%） 3.8 4.0 4.9 5.3 5.6 主站 3.4 3.7 4.0 4.0 4.0 广告 3.1 3.3 3.6 3.6 3.6 佣金 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 买菜 6.2 12.3 14.3 15.0 15.0 TEMU 24.9 27.9 30.6 收入（百万元） 93,950 130,126 209,472 274,602 333,678 彭博一致预期 197,070 250,172 302,851 主站 87,798 114,767 162,053 199,322 231,744 买菜 6,152 15,359 29,184 32,036 34,090 TEMU 18,236 43,245 67,844 调整后运营利润（百万元） 11,671 38,120 47,390 59,581 93,095 主站 27,652 48,906 84,784 108,780 129,259 买菜 -15,981 -8,717 -6,114 -3,811 -2,646 TEMU -2,500 -31,281 -45,389 -33,518 调整后运营利润率（%） 12 29 23 22 28 主站-占收入比例 31 43 52 55 56 买菜-占GMV比例 -16 -7 -3 -2 -1 TEMU-占GMV比例 -43 -29 -15 调整后净利润 13,830 39,530 50,914 60,536 89,476 彭博一致预期 50,750 64,503 80,730 资料来源:公司资料，彭博，交银国际预测*2021-22主站数据含自营业务 图表2:2023年3季度损益表调整 (人民币百万元)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23E 原预测 变动(%) 环比(%) 同比(%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 35,504 52,281 54,438 48,377 13 4 53 130,558 209,472 274,602 333,678 市场一致预期 53,341 197,070 250,172 302,851 电商平台服务 35,448 52,281 54,438 48,377 13 4 54 130,558 209,472 274,602 333,678 广告 28,482 37,933 38,296 36,313 5 1 34 102,931 145,896 179,559 208,821 佣金 7,022 14,348 16,142 12,064 34 13 130 27,626 63,577 95,043 124,857 收入成本 (7,414) (18,690) (19,033) (16,629) 14 2 157 (31,462) (73,889) (102,673) (121,064) 毛利润 28,090 33,591 35,405 31,748 12 5 26 99,095 135,583 171,929 212,614 毛利润率（%） 79 64 65 66 76 65 63 64 运营费用 (17,654) (20,872) (25,189) (23,727) 6 21 43 (68,693) (97,886) (125,745) (135,862) 营销费用 (14,049) (17,542) (21,371) (20,158) 6 22 52 (54,344) (83,354) (109,913) (119,235) 一般开支 (907) (596) (750) (647) 16 26 -17 (3,965) (3,002) (3,356) (3,755) 研发费用 (2,698) (2,734) (3,068) (2,922) 5 12 14 (10,385) (11,530) (12,477) (12,872) 占收入比重（%）营销费用 -40 -34 -39 -42 -42 -40 -40 -36 一般开支 -3 -1 -1 -1 -3 -1 -1 -1 研发费用 -8 -5 -6 -6 -8 -6 -5 -4 运营利润 10,437 12,719 10,216 8,021 27 -20 -2 30,402 37,698 46,183 76,752 调整后运营利润 12,301 14,609 13,092 10,577 24 -10 6 38,120 47,390 59,581 93,095 调整后运营利润率（%） 35 28 24 22 29 23 22 28 调整后净利润 12,447 15,269 13,456 11,270 19 -12 8 39,530 50,914 60,536 89,476 市场一致预期 12,774 50,750 64,503 80,730 调整后净利润率（%） 35 29 25 23 30 24 22 27 调整后每股盈利（元） 8.6 10.5 9.1 7.6 19 -13 5 27.5 34.4 38.5 53.6 市场一致预期 8.4 34.1 41.9 51.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:TEMUGMV预测图表4:TEMU收入预测 43,258 37,494 30,404 21,252 10,051 300 (百万，美元）50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 北美欧洲其他 (百万，美元）20,000 12,321 9,294 5,924 2,502 60 15,000 10,000 5,000 北美欧洲其他 15,527 0 20222023E2024E2025E2026E2027E 0 20222023E2024E2025E2026E2027E 资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:拼多多（PDDUS）目标价及评级 美元 189.00188.00 147.00 152.00 140.00 111.00 96.0072.00 120.00 132.00 111.00 95.00 100.00 107.00 80.00 61.0062.00 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-10 2021-